1、周度專題：繁榮的頂點？美國“硬著陸”風(fēng)險討論

“趕作業(yè)”式政策正?；l(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂。如何看待“硬著陸”風(fēng)險，有哪些重要觀察窗口、經(jīng)濟(jì)的“軟肋”？最新梳理，供參考。

1.1、過熱，滯脹還是衰退？疫后修復(fù)中，美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了一定分化

疫后修復(fù)中，作為美國經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)，就業(yè)及消費表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，指向經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng)。作為美國消費的核心領(lǐng)先指標(biāo)，美國非農(nóng)新增就業(yè)連續(xù)多月高達(dá)40萬人左右，時薪同比增速繼續(xù)位于5%以上。居民高收入支撐下，私人消費復(fù)合增速（相比2019年同期，下同）穩(wěn)步修復(fù)至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪資提升與就業(yè)修復(fù)持續(xù)超預(yù)期，目前仍處在良性循環(huán)中，指向美國經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng)。

盡管實際消費增速高企，但通脹高企下，消費者信心指數(shù)已跌至1970年以來的絕對低點，暗示經(jīng)濟(jì)存在隱憂。供給需求混合驅(qū)動下，美國CPI通脹率快速推升，已經(jīng)在嚴(yán)重“蠶食”居民購買力及消費信心。剔除通脹因素后，美國實際收入增速已經(jīng)下滑至1%。高通脹對購買力的“蠶食”，使得密歇根大學(xué)消費信心指數(shù)已跌至近50來年的絕對低點，指向美國的衰退風(fēng)險已在積累。

制造業(yè) PMI新訂單指數(shù)，作為美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，已從高位持續(xù)回落至歷史均值附近，提示經(jīng)濟(jì)的后勁不足。一般而言，美國企業(yè)景氣一般領(lǐng)先居民景氣變化。作為衡量企業(yè)景氣的核心指標(biāo)，2021年，美國制造業(yè)PMI連續(xù)多月位于60%以上，但近期大幅回落至55%左右。其中，最核心的領(lǐng)先指標(biāo)新訂單分項由65%左右的高位快速回落，反映未來經(jīng)濟(jì)有可能面臨后勁不足的窘境。

1.2、“周期”的輪回？重要觀察窗口，或在冬春之交

傳統(tǒng)周期規(guī)律來看，美國經(jīng)濟(jì)會否從“滯脹”向“衰退”過渡，冬春之交或是重要觀察窗口。歷史經(jīng)驗顯示，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)走勢2-4個季度；該指標(biāo)掉入50%的榮枯線以下之后，GDP同比增速掉入負(fù)值區(qū)間的概率也會明顯上升。5月最新讀數(shù)為55.1%，大致在歷史平均水平上下，意味著冬春之交或是“衰退”的重要觀察窗口。

中短期，商品消費回落有限、服務(wù)消費繼續(xù)改善，或成美國經(jīng)濟(jì)的重要支撐；“出行旺季”服務(wù)消費的修復(fù)狀況，可作經(jīng)濟(jì)預(yù)判的試金石。疫情期間的財政刺激及低利率環(huán)境，導(dǎo)致耐用品消費前置特征明顯，疫后增速回歸實屬正常，考慮到就業(yè)市場與居民收入的景氣維持，商品類整體消費增速短期或相對平穩(wěn)。疫情退潮下，服務(wù)消費或繼續(xù)改善。6-9月傳統(tǒng)出行旺季的消費表現(xiàn)，可作為經(jīng)濟(jì)分析的試金石。

圖片商品消費拐點已現(xiàn)的背景下，批發(fā)、零售補(bǔ)庫或已近終點，關(guān)注未來庫存去化對經(jīng)濟(jì)的拖累。疫后持續(xù)補(bǔ)庫下，美國制造商、批發(fā)商、零售商庫存同比增速分別達(dá)到歷史百分位的12%、98%、29%。其中，制造商庫存較低，主要受到商品生產(chǎn)整體慢于需求有關(guān)。零售商方面，在剔除汽車特殊行業(yè)影響后，美國零售庫存同比也“升至”歷史最高水平。眼下，美國商品消費見頂回落、工業(yè)生產(chǎn)有序恢復(fù)的背景下，批發(fā)商、零售商過度“囤貨”的行為或面臨終結(jié)，未來還需重點關(guān)注美國貿(mào)易商庫存去化對經(jīng)濟(jì)的不利影響。

1.3、“軟著陸”，還是“硬著陸”？疫情擾亂節(jié)奏，讓“硬著陸”概率上升

疫情期間的供給沖擊，讓經(jīng)濟(jì)更易“滯脹”、政策陷入“兩難”；“慢了一拍”的美聯(lián)儲，年內(nèi)還將高強(qiáng)度收緊貨幣，可能導(dǎo)致2023年“硬著陸”風(fēng)險上升。歷輪美聯(lián)儲開啟加息周期時，對應(yīng)的CPI同比多為2.5-3%，顯然本輪政策滯后程度遠(yuǎn)超以往。持續(xù)的高通脹，已成為影響美國社會穩(wěn)定最重要的宏觀變量；慢了一拍的貨幣政策，只能“趕作業(yè)”式的收緊，持續(xù)保持高強(qiáng)度的收緊。從更長期的角度來看，“慢了一拍”的應(yīng)對，不僅錯過了“軟著陸”的最佳窗口，可能導(dǎo)致2023年“硬著陸”風(fēng)險上升。

以史為鑒，財政政策“有心無力”，均加大了本輪周期“硬著陸”的風(fēng)險。美國歷史上的 “軟著陸”，多與財政對沖等因素有關(guān)。與過往周期相比，財政政策更被動的處境。原因在于，美國政府杠桿率已處于歷史絕對高位，相關(guān)債務(wù)付息壓力將在加息周期下加速顯現(xiàn)、掣肘發(fā)力空間；同時，2022年中期選舉后拜登成為“跛腳”總統(tǒng)的概率較大，未來財政立法也將面臨更大阻力。展望未來，貨幣收緊的同時，財政對沖恐怕“有心無力”，加大經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險。

貨幣金融環(huán)境趨緊的背景下，地產(chǎn)鏈條、弱資質(zhì)企業(yè)等領(lǐng)域或更早表現(xiàn)出脆弱性，其風(fēng)險暴露情況也需要持續(xù)重點觀察。2021年大部分時段，30年期按揭貸款利率在3.0%附近上下浮動；2022年初以來加快上行，截至4月中旬以來持續(xù)保持在5%以上；其他期限的利率水平有類似特點。地產(chǎn)、汽車、弱資質(zhì)企業(yè)等領(lǐng)域，相應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動對利率的敏感度較高，利率快速上行的影響，或更早體現(xiàn)。以地產(chǎn)為例，地產(chǎn)銷售一般領(lǐng)先地產(chǎn)投資①2-4個月。眼下，地產(chǎn)銷售已經(jīng)明顯走弱，預(yù)示著地產(chǎn)投資也將面臨大幅放緩壓力。

①地產(chǎn)投資占GDP比重約4%，對GDP的同比拉動率一般為0.1%左右。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）疫后修復(fù)中，作為美國經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)，就業(yè)及消費表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，指向經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng)。不過，近期制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)、消費者信心指數(shù)等指標(biāo)近期的表現(xiàn)，指向經(jīng)濟(jì)存在較大隱憂。

（2）傳統(tǒng)周期規(guī)律來看，美國經(jīng)濟(jì)會否從“滯脹”向“衰退”過渡，冬春之交或是重要觀察窗口。中短期，商品消費回落有限、服務(wù)消費繼續(xù)改善，或成美國經(jīng)濟(jì)的重要支撐；“出行旺季”服務(wù)消費的修復(fù)狀況，可作經(jīng)濟(jì)預(yù)判的試金石。

（3）疫情期間的供給沖擊，讓經(jīng)濟(jì)更易“滯脹”、政策陷入“兩難”；貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”，加大了本輪周期“硬著陸”的風(fēng)險。貨幣金融環(huán)境趨緊的背景下，地產(chǎn)鏈條、弱資質(zhì)企業(yè)等領(lǐng)域或更早表現(xiàn)出脆弱性，其風(fēng)險暴露情況也需要持續(xù)重點觀察。

風(fēng)險提示：

1、美國服務(wù)消費修復(fù)不及預(yù)期。疫情帶來的部分影響有可能長期化，進(jìn)而重塑美國居民的消費習(xí)慣。

2、單月數(shù)據(jù)統(tǒng)計波動較大。美國私人消費、零售銷售數(shù)據(jù)單月波動較大，有可能會擾動對未來趨勢的判斷。