一、政策決議：6月加息75bp，近28年以來首次，縮表速度不變

美聯(lián)儲6月利率決議，宣布加息75bp，為1994年11月以來的首次。6月縮表速度保持不變，每個月減持475億美元的國債和MBS。

6月會議前的一周以來，加息恐慌導(dǎo)致美國市場股債雙殺，資本市場提前計入了市場預(yù)期。美聯(lián)儲加息75bp，考慮了當(dāng)前美國政治經(jīng)濟背景，究其原因，一是通脹見頂論證偽，二是加碼抗通脹已是政治正確。

一是“通脹見頂論”證偽，貨幣緊縮必然加碼。此前加息50bp的基準(zhǔn)假設(shè)是通脹下降，美國5月CPI同比與環(huán)比均超預(yù)期創(chuàng)新高，因此，美聯(lián)儲收緊貨幣進(jìn)一步加碼，加息的幅度和節(jié)奏都將提升。

二是政府優(yōu)先抗通脹，加息成政治明牌。拜登在5月底首次會見連任后的鮑威爾時，表示不會干預(yù)美聯(lián)儲加息，反而明確了當(dāng)前加息抗通脹是政治任務(wù)。反觀往年中期選舉年，總統(tǒng)偏保守，會反對加息，而拜登政府已將抗通脹列為優(yōu)先事項。

二、會議聲明：堅定穩(wěn)住通脹，俄烏沖突影響全球經(jīng)濟

本次會議聲明基調(diào)偏鷹派，肯定了經(jīng)濟基本面回升，海外風(fēng)險導(dǎo)致高通脹，需要提高加息幅度，盡快實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

關(guān)于經(jīng)濟，聲明中肯定經(jīng)濟在一季度負(fù)增長后的修復(fù)勢頭。對整體經(jīng)濟的判斷依然積極，但語氣上偏保守，“似乎有所回升”。美聯(lián)儲可能預(yù)料到對加息對經(jīng)濟的負(fù)面影響，當(dāng)前經(jīng)濟的復(fù)蘇勢頭仍面臨挑戰(zhàn)。

關(guān)于通脹，美聯(lián)儲強調(diào)了穩(wěn)住通脹預(yù)期的決心。聲明中定調(diào)“堅定地致力于”（strongly committed to）將通脹率恢復(fù)到 2% 的目標(biāo)。目前隨著美國CPI創(chuàng)新高，消費者的通脹預(yù)期還在提升，這也威脅到了美聯(lián)儲貨幣政策的可信度?？紤]到前兩次會議，美聯(lián)儲傳遞的信息是通脹將回落，但實際上卻誤判了通脹形勢。美聯(lián)儲此次提升加息幅度意圖穩(wěn)住通脹預(yù)期，通過利率指引恢復(fù)政策的可信度。

關(guān)于風(fēng)險，點名了俄烏沖突對美國的影響。聲明中刪除上次會議關(guān)于“對美國經(jīng)濟影響不確定”的表述，新增了俄烏沖突“正在對全球經(jīng)濟活動造成壓力”。這是由于5月以來，俄烏局勢對全球能源和糧食貿(mào)易的沖擊，導(dǎo)致能源價格和糧食價格居高不下，加劇了全球四十年一遇的通脹周期，海外因素也導(dǎo)致美國通脹再度創(chuàng)新高。

關(guān)于縮表，繼續(xù)維持每個月減持300億美元國債和175億美元MBS。美聯(lián)儲已于6月1日正式開始縮表，前三個月為過渡期，之后擴大縮表速度。按照當(dāng)前縮表計劃，2022年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表縮減規(guī)模將超過5200億美元，2023年削減規(guī)模達(dá)到1.1萬億美元以上。

關(guān)于投票，有一位票委反對加息75bp?？八_斯城聯(lián)儲主席喬治依然堅持按照既定路線加息50bp。

三、經(jīng)濟預(yù)測：2022年GDP增速低于疫情前、失業(yè)率上升

總體上，6月經(jīng)濟預(yù)測體現(xiàn)了通脹形勢更加嚴(yán)峻，并反映了加息的負(fù)面沖擊。具體來看，在調(diào)高2022年通脹預(yù)測的同時，大幅下調(diào)了2022年的經(jīng)濟增長預(yù)測，并小幅上調(diào)了未來三年的失業(yè)率。

關(guān)于通脹，大幅上調(diào)了2022年的通脹預(yù)期，而略有下調(diào)后續(xù)兩年的PCE。2022年P(guān)CE、核心PCE預(yù)測分別為5.2%、4.3%，分別提升0.9個、0.2個百分點。美聯(lián)儲預(yù)測調(diào)高年內(nèi)通脹預(yù)測，反映當(dāng)前美國高通脹是普遍壓力，難以短時間回落，特別是能源、房租、汽車受供給沖擊影響，持續(xù)拉高通脹。當(dāng)前油價中樞在120美元附近，對居民能源消費價格的傳導(dǎo)仍在持續(xù)。后續(xù)2023年、2024年的PCE預(yù)測則均下調(diào)了0.1個百分點。通脹的長期目標(biāo)依然保持在2%不變。

關(guān)于經(jīng)濟增長，大幅下調(diào)2022年GDP增速預(yù)測，經(jīng)濟增速已經(jīng)不及疫情前，可能面臨衰退風(fēng)險。下調(diào)2022年實際GDP增速1.1個百分點至1.7%，而最悲觀的預(yù)測是1.5%。今年高油價可能擠出居民消費，制約企業(yè)生產(chǎn)意愿，疊加貨幣政策收緊，經(jīng)濟增速將低于疫情前（2019年度實際GDP同比為2.3%）。預(yù)測還將2023年、2024年經(jīng)濟增長分別下調(diào)了0.5個百分點、0.1個百分點。歷史性的加息周期對經(jīng)濟沖擊可能持續(xù)，明年還可能繼續(xù)低增長，甚至低于長期經(jīng)濟增速，需要警惕經(jīng)濟走向衰退。

關(guān)于就業(yè)，上調(diào)未來3年的失業(yè)率預(yù)測，長期失業(yè)率預(yù)測不變。2022年失業(yè)率預(yù)測小幅上調(diào)至3.7%（前值3.5%）。這反映了美聯(lián)儲在雙重目標(biāo)下的選擇，根據(jù)菲利普斯曲線，通脹與失業(yè)率負(fù)相關(guān)。今年歷史性加息是為了緩解高通脹，可能后果就是失業(yè)率的提升。未來兩年的失業(yè)率預(yù)測調(diào)整幅度更大，分別達(dá)到3.9%（前值3.5%）、4.1%（前值3.6%），甚至可能高于美聯(lián)儲長期失業(yè)率目標(biāo)。

四、點陣圖：預(yù)計年內(nèi)加息空間還有175bp，長期利率中樞提升，加息路徑呈倒U型

6月會議的點陣圖顯示，利率走勢先升后降，呈現(xiàn)倒U型；年內(nèi)還有175bp的加息幅度，未來三年的加息路徑集中到了2022年，表明聯(lián)儲短期內(nèi)加息的立場和抗擊通脹決心。

最新點陣圖顯示，2022年、2023年、2024年的目標(biāo)利率中位數(shù)分別為3.375%、3.75%、3.375%。而3月點陣圖預(yù)測三年政策利率分別為1.75%、2.625%、2.625%。6月FOMC點陣圖包括了18位票委的預(yù)測，新增了兩名5月新履職的美聯(lián)儲理事。

FOMC悉數(shù)上調(diào)今年的政策利率目標(biāo)，今年美聯(lián)儲鷹派全面加碼。2022年的利率預(yù)測均處于3%-4%區(qū)間較為集中，分歧相對較小，只有一位票委的目標(biāo)是加息至3%。年內(nèi)政策利率終點將達(dá)到3.375%，意味著年內(nèi)還有175bp的加息空間。這意味著年內(nèi)剩下的四次會議很可能出現(xiàn)3次50bp和1次25bp的組合、或者是1次75bp、2次50bp、1次25bp的組合。

FOMC還上調(diào)了2023年和2024年的利率目標(biāo)，18名票委中的16人預(yù)計明年政策利率將高于3.5%，5人預(yù)計明年利率將高于4%。未來三年利率中樞都將提高，但長期利率目標(biāo)基本維持不變，處于2.25%至2.5%之間。

五、答記者問：75bp不會成為常態(tài)，需要在通脹和失業(yè)之間權(quán)衡

鮑威爾講話提振了市場風(fēng)險偏好，股債雙強，美元走弱。利率決議公布后，市場風(fēng)險偏好下行，美股一度由漲轉(zhuǎn)跌，美債2年期利率一度上行超10bp。但鮑威爾在記者會上再度安撫市場，美股美債重新轉(zhuǎn)漲。截至收盤，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲1.5%、2.5%，美債10年期、2年期收益率大幅下行19bp、24bp，美元指數(shù)下跌0.6%，金價上漲超1%。

首先，加息75bp不是常態(tài)。鮑威爾發(fā)布會開場白中，明確表示加息75個基點的舉措不會成為常態(tài)，下次會議加息幅度可能回歸50bp，這打消了市場顧慮，也是市場反彈的核心原因。并且鮑威爾還表示，直至看到通脹下降的有力證據(jù)（compelling evidence），美聯(lián)儲才會宣布勝利，這強化貨幣政策的可信度，錨定2%的通脹目標(biāo)，為的是穩(wěn)住通脹預(yù)期，進(jìn)而降低實際通脹水平。

其次，關(guān)于美聯(lián)儲如何影響市場預(yù)期。記者首先問及美聯(lián)儲如何重塑市場預(yù)期。鮑威爾表示，本周一以來，資產(chǎn)價格波動加劇，在當(dāng)前情況下，美聯(lián)儲通過這次加息和經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)，為市場提供更加清晰的指引，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。關(guān)于本次會議加息75bp而非50bp的原因，鮑威爾解釋稱，上次會議認(rèn)為繼續(xù)加息50bp是基于通脹回落的假設(shè)，而當(dāng)前通脹形勢已經(jīng)改變，此次會議改為加息75bp。關(guān)于縮表是否會引發(fā)市場流動性問題，鮑威爾表示目前沒有理由認(rèn)為流動性不足，市場似乎沒有受到量化緊縮的影響。

再次，關(guān)于貨幣政策收緊抗通脹效果。記者問及如此快速加息能否有效實現(xiàn)抗通脹。鮑威爾然仍堅稱，當(dāng)前貨幣政策利率指引仍然有效，目前預(yù)計加息的終點在3.5%-4%附近，加息后很快就能看到通脹下降。鮑威爾也為通脹不確定性留有政策余地，考慮到通脹仍然取決于其他因素，包括俄烏沖突推高能源價格、中國疫情反彈對產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，特別是大宗商品價格的波動可能會使美聯(lián)儲失去軟著陸的可能性。面對高度不確定性的環(huán)境，貨幣政策保留靈活性，根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)展調(diào)整。

最后，關(guān)于加息抗通脹的經(jīng)濟代價。記者普遍關(guān)心美聯(lián)儲如何權(quán)衡失業(yè)和通脹，特別是經(jīng)濟預(yù)測中失業(yè)率上升的問題。鮑威爾重申，當(dāng)前目標(biāo)是在勞動力市場保持穩(wěn)定的情況下，將通貨膨脹率降至2%，意圖打消加息沖擊就業(yè)的顧慮。具體數(shù)據(jù)方面，鮑威爾點明，即使失業(yè)率從3.6%上升至4.1%，只要實現(xiàn)了通脹2%目標(biāo)，政策就成功了。還有記者更進(jìn)一步問及加息是否導(dǎo)致衰退。鮑威爾則澄清，美聯(lián)儲不會以衰退的代價實現(xiàn)通脹目標(biāo)，加息不是為了引發(fā)衰退。當(dāng)前雖然金融條件收緊，但利率水平不是太高，不足以引發(fā)衰退。記者還提及加息引發(fā)消費者減少支出的擔(dān)憂，鮑威爾解釋總體消費依然強勁，消費者信心受到高油價擠壓，沒有跡象表明經(jīng)濟出現(xiàn)更大范圍的放緩。

六、通脹居高不下，加息刻不容緩，衰退風(fēng)險堪憂，市場何去何從？

接下來美聯(lián)儲的加息路徑成為最大風(fēng)險來源，左右下半年經(jīng)濟預(yù)期和市場走勢。預(yù)計接下來7月加息50bp概率更大，夏季的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將為評估加息抗通脹的效果，以及加息是否引發(fā)衰退風(fēng)險，給出更加清晰的線索。

1、美聯(lián)儲會犧牲經(jīng)濟抗通脹，經(jīng)濟無法實現(xiàn)軟著陸？

本輪美聯(lián)儲加息步伐加快，或?qū)?jīng)濟產(chǎn)生四大副作用，成為衰退殺手。

一是房地產(chǎn)銷售走弱。美聯(lián)儲加息后利率飆升，抵押貸款需求銳減，新房銷量下跌；全美建筑商協(xié)會NAHB指數(shù)新低，開工活動也將持續(xù)低迷。

二是失業(yè)率反彈。美聯(lián)儲當(dāng)前的預(yù)測已顯示，允許加息后失業(yè)率上升以實現(xiàn)通脹降溫。目前美國失業(yè)率幾乎到了歷史性的低點。美國勞動力市場狀況指數(shù)LMCI顯示就業(yè)市場景氣度已經(jīng)遠(yuǎn)高于疫情前的水平，但往后看勞動力繼續(xù)修復(fù)的動能已經(jīng)明顯放緩，就業(yè)對美國經(jīng)濟的貢獻(xiàn)減弱。特別是大幅加息之后，企業(yè)投資意愿下降，大幅裁員與主動辭職增加，可能導(dǎo)致失業(yè)率上升。值得一提的是，英國4月的失業(yè)率已經(jīng)出現(xiàn)見底回升，央行已連續(xù)4次加息開始對企業(yè)招聘造成影響。

三是制造業(yè)投資轉(zhuǎn)差。美聯(lián)儲加息后反而抑制了需求，美國制造業(yè)企業(yè)景氣度下行，PMI作為領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)兆經(jīng)濟后勁不足。去年美國制造業(yè)PMI最高處于60%上方，但今年近期大幅回落至55%左右。特別是新訂單分項由高位快速回落，反映未來經(jīng)濟有可能面臨后勁不足的困擾。

四是居民消費低迷。美聯(lián)儲加息難以解決供給短缺引發(fā)的通脹，高通脹使得實際購買力下降，消費信心和消費傾向下行。紐約聯(lián)儲調(diào)查顯示，美國消費者對未來一年通脹水平的預(yù)期中值在5月上升至6.6%，與3月持平，創(chuàng)下有記錄以來新高。而當(dāng)前居民對高通脹的擔(dān)憂高燒不退，美國消費者信心指數(shù)再創(chuàng)新低，對消費帶來中長期風(fēng)險。

2、資產(chǎn)價格反映衰退交易，又當(dāng)何去何從？

大類資產(chǎn)衰退交易不斷演繹，在“滯”與“脹”之間切換，美債美元震蕩，美股還將探底。若通脹爆表，則股債雙殺、美元走強；而衰退堪憂，則債強股弱，美元回調(diào)。

美債摸高3.5%之后，或?qū)⑦M(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩。半年以來，10年期美債利率上行超200bp，走完了上一輪緊縮五年的路徑。6月以來，加息預(yù)期持續(xù)升溫，實際利率成為拉動美債名義利率的主要動力。美債10年期名義利率從2.8%快速上行摸高至3.5%，而10年期實際利率則從0.1%上行至0.9%附近。短期加息預(yù)期是美債的壓力測試，后續(xù)市場進(jìn)入博弈階段，結(jié)合通脹數(shù)據(jù)和經(jīng)濟形勢，美債10年期利率或?qū)⑻幱?.0-3.5區(qū)間震蕩，實際利率依舊是美債利率的支撐。

美股短期有修復(fù)的空間，但是中期三重承壓，尤其是成長風(fēng)格受沖擊更大。6月美股已經(jīng)步入技術(shù)性熊市區(qū)間，短期有修復(fù)的空間，但是市場整體上依然承壓。

一是流動性收緊估值承壓。美債收益率大幅上升，主要受實際利率所驅(qū)動，貨幣政策收緊預(yù)期導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下行，高估值的成長股進(jìn)一步承壓。

二是盈利走弱，戴維斯雙殺。加息后宏觀需求走弱，此前高增長高景氣或?qū)⒆C偽，盈利下修壓力導(dǎo)致股價承壓。標(biāo)普500成分股中，一季度業(yè)績不及預(yù)期的占比高于去年，顯示在高通脹和超緊縮的宏觀環(huán)境中，美國企業(yè)經(jīng)營正在超預(yù)期惡化，業(yè)績差集中在可選消費、通信服務(wù)、房地產(chǎn)行業(yè)。

三是無風(fēng)險利率上行后，企業(yè)融資難度提升，通過回購股票支持股價的力度將減弱。

美元指數(shù)高位震蕩，全球高通脹步入深水區(qū)，全球加息周期繼續(xù)升級，歐央行等非美經(jīng)濟體貨幣緊縮追趕美聯(lián)儲。5月歐元區(qū)緊縮預(yù)期升溫，德債利率大幅上行，德債美債利差迅速收窄近40bp，驅(qū)動美元指數(shù)從高位回落。歐央行6月會議宣布自7月開始停止QE、并計劃加息25bp，政策重點正式轉(zhuǎn)向控通脹，這是最大的邊際變化。其他方面，英格蘭央行本月大概率繼續(xù)加息，將是去年12月以來連續(xù)第5次加息；加拿大央行加息節(jié)奏緊跟美聯(lián)儲，6月初已連續(xù)第二次加息50bp；而瑞典央行5月加息，澳大利亞央行6月初大幅度加息，超市場預(yù)期。美元走勢取決于美國與非美經(jīng)濟周期和貨幣周期差，下半年非美貨幣均面臨加碼的貨幣緊縮，預(yù)計美元走勢將結(jié)束趨勢性上行，轉(zhuǎn)向震蕩回調(diào)并開始拉鋸戰(zhàn)。當(dāng)然歐元區(qū)受能源危機、外貿(mào)承壓、債務(wù)高企三重約束，經(jīng)濟更加脆弱，可能率先逆轉(zhuǎn)緊縮周期，預(yù)計美元指數(shù)整體仍將處于高位。