一、摘要

我們認為至少在6月CPI公布前，緊縮預期進一步升溫的空間已經(jīng)很??；

A股謹慎偏多；10Y美債利率有望見頂回落，貴金屬受益；若美元指數(shù)同樣見頂回落，對整體商品指數(shù)也將提供一定支撐。

二、核心觀點

（一）會議要點

會議聲明要點如下：一、將基準利率上調(diào)75個基點至1.50%-1.75%區(qū)間，為1994年來最大幅度的加息；二、高度關(guān)注通脹風險，“堅決承諾”將通脹率恢復到2%，并重申認為持續(xù)加息是適當?shù)?span style="text-indent: 2em;">；三、維持5月的縮表計劃不變。

會后鮑威爾新聞發(fā)布會要點：一、埋下7月再加息75bp的伏筆，“預計加息75個基點的舉措不會成為常態(tài)，下次會議最有可能是加息50個基點或75個基點”；二、控制通脹措辭較為堅決，“堅定地致力于讓通脹回落，勞動力市場極度緊張，再次強調(diào)通貨膨脹太高”；三、年內(nèi)的緊縮判斷低于市場計價，“希望在年底前將利率維持在3％-3.5％的緊縮性水平”，截至6月16日利率衍生品已經(jīng)計價年內(nèi)基準利率再加息7.7個25bp接近3.5%-3.75%。

加息落地后，風險資產(chǎn)有所反彈。道指結(jié)束了連續(xù)5天的下跌，錄得上漲1%，標普500上漲1.46%，納指上漲2.5%；10Y美債利率從一度逼近3.5%回落至3.3%附近，美元指數(shù)從105.8的高點回落至104.8左右，原油價格錄得調(diào)整。

（二）美聯(lián)儲陷入進退維谷的境地

美國5月通脹再度超預期。美國5月CPI同比上漲8.6%，創(chuàng)1981年12月以來新高。能源相關(guān)物價的抬升是造成CPI超預期的主要原因，能源價格指數(shù)同比上漲了34.6%。核心CPI幾乎所有分項全面上漲，其中貢獻最大的是大宗商品、新車和二手車價格分別環(huán)比上漲1.0%、1.8%、0.7%；核心服務也非常強勁，環(huán)比增長了0.6%。CPI的各個分項全面上漲顯示能源價格的持續(xù)走高已經(jīng)向各個領(lǐng)域深入傳導，居高不下的通脹也將給美聯(lián)儲施加了更強的緊縮壓力。

當前美國通脹壓力或許比CPI數(shù)值所顯示的要更嚴峻。根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）的一篇論文顯示，根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，目前5月的CPI同步增長8.6%，盡管遠低于1980年3月14.8%的峰值。但問題是，當前美國CPI在房地產(chǎn)分項上的統(tǒng)計方式和1983年前有很重要的區(qū)別，1983年以前統(tǒng)計方法是綜合考慮住房的房貸利率、財產(chǎn)稅、保險還有維護成本，該統(tǒng)計方案下房貸利率對住房成本的影響非常大。1983年以后勞工部推出了新的統(tǒng)計方案——所有者等價租金（OER）。這使得住房CPI權(quán)重大幅下降，且和租金CPI的相關(guān)性大幅提高。若采用1962年的統(tǒng)計方案，2022年3月的CPI為9.4%，而1980年3月的峰值為10.6%，兩者僅相差1.2個百分點。

部分前瞻指標顯示目前境外經(jīng)濟下行甚至經(jīng)濟衰退的風險有所上升。6月13日美債10Y-2Y利率自4月以來再度倒掛，前瞻的美國制造業(yè)PMI乃至美國信貸數(shù)據(jù)均顯示后續(xù)經(jīng)濟將面臨下行壓力。更為重要的是，作為美國經(jīng)濟重要引擎的消費也出現(xiàn)了一定頹勢，美國5月零售銷售環(huán)比錄得-0.3%，前值為增長0.9%。在美國失業(yè)救濟補貼到期，以及美聯(lián)儲的持續(xù)緊縮背景下，美國經(jīng)濟下行壓力正逐漸加大。

美聯(lián)儲陷入進退維谷的境地。隨著美國CPI始終居高不下，且美國中期選舉臨近，美聯(lián)儲正面臨著越來越大的通脹調(diào)控壓力。5月通脹數(shù)據(jù)公布后，美國總統(tǒng)拜登迅速“甩鍋”，他發(fā)表聲明稱“今天的報告強調(diào)了我為什么把抗擊通貨膨脹作為我的首要經(jīng)濟任務”，表示將給予美聯(lián)儲調(diào)控通脹的空間，早在5月底，拜登就將表示美聯(lián)儲“肩負控制通脹的主要責任”。因此后續(xù)美聯(lián)儲或?qū)⒚媾R通脹或衰退的進退維谷境地，持續(xù)收緊貨幣政策將給經(jīng)濟帶來嚴峻的下行壓力，而保護經(jīng)濟軟著陸又勢必將放任通脹維持高位甚至繼續(xù)走高。

（三）來自美聯(lián)儲緊縮的風險

6月美聯(lián)儲正式開啟縮表路徑，我們復盤上輪縮表對資產(chǎn)價格的影響。上一輪縮表發(fā)生在2017年10月，距離2015年12月正式加息后約2年時間，其中美聯(lián)儲于2017年4月的會議紀要上釋放了縮表信號，并于2017年6月議息會議上披露QE方案，最終于2017年9月議息會議正式宣布啟動縮表。長周期看，縮表對資產(chǎn)價格的影響相對直接，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和金融資產(chǎn)相關(guān)性顯著，和美股顯著正相關(guān)性高達0.9，和美債利率負相關(guān)性高達-0.849，和滬深300錄得0.68的一定正相關(guān)?；厮葑罱惠喛s表，在2017年-2019年縮表階段，商品指數(shù)和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的相關(guān)性為-0.29，商品板塊中相關(guān)性較高的是谷物（-0.81）、農(nóng)副產(chǎn)品（-0.68）、軟商品（0.82）。

目前市場較為擔心重演七十年代大滯脹階段。當時的背景是需求強勁疊加供給沖擊共振下，控制通脹成為影響總統(tǒng)支持率的重要因素，1979年7月時任總統(tǒng)卡特任命了沃爾克為美聯(lián)儲主席來打壓高通脹。沃爾克在其上任初期（1979年-1980年）將聯(lián)邦基金利率由約10%上調(diào)至20%，并在1980年5-8月短暫調(diào)降基準利率后于1981年兩度將基準利率調(diào)高至約22%，可以看見當時的貨幣政策環(huán)境是超級鷹派的。

通過復盤當時的資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，一、股指面臨調(diào)整壓力，但并非金融危機式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暫降息期間美股又再度大漲超20%，道指上漲21.8%，納指上漲28.5%，至1980年第二輪加息后股指則表現(xiàn)堅挺；二、商品中的原油和黃金表現(xiàn)突出，沃爾克第一輪加息中原油和黃金分別錄得上漲60.9%和90.8%，表現(xiàn)突出，家禽、食品、油脂等價格受到加息沖擊。三、美元指數(shù)和美債利率跟隨政策利率同漲。

（四）行情分析

綜合來看，會議整體符合預期，超預期的部分在于鮑威爾表示下次會議還可能會加息75bp?？紤]美債10Y利率已經(jīng)一度逼近3.5%，截至6月16日利率衍生品已經(jīng)計價年內(nèi)基準利率再加息7.7個25bp接近3.5%-3.75%，我們認為至少在6月CPI前，緊縮預期進一步升溫的空間已經(jīng)很小。

短期境外緊縮沖擊告一段落后，A股在國內(nèi)經(jīng)濟預期改善、貨幣邊際寬松的支撐下可以繼續(xù)保持樂觀；此外，緊縮計價見頂回落，疊加美國經(jīng)濟下行壓力增大，有望推動10Y美債利率見頂回落，貴金屬將再度受益；而美元指數(shù)還需要看到歐洲央行如何應對意大利、西班牙等國家國債利率過快上升風險，若美元指數(shù)同樣見頂回落，對整體商品指數(shù)也將提供一定支撐。

表1：近幾次重要FOMC議息會議摘要

資料來源：Wind 華泰期貨研究院

圖1：不同核算方案下的美國CPI數(shù)據(jù)存在差異 丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：NBER 華泰期貨研究院

圖2：美國聯(lián)邦利率期貨隱含政策利率丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 華泰期貨研究院

圖3：美國經(jīng)濟月度熱力圖丨單位：% 

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

圖4：6月14日10Y-2Y美債利率再度倒掛丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 華泰期貨研究院

圖5：上輪縮表下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

表2：2007年至今美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和各類資產(chǎn)的相關(guān)性丨單位：%

資料來源：Wind 華泰期貨研究院

圖6：沃爾克時期美聯(lián)儲將政策目標利率抬升至20%以上丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 華泰期貨研究院

表3：1979-1981年期間沃克爾超級鷹派下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：%

資料來源：Wind 華泰期貨研究院  備注：利率均為絕對值變化