一、75BP加息是否算超預(yù)期？

美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75BP，6-7月縮表475億美元/月規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布6月議息會(huì)議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率75BP至1.50%-1.75%區(qū)間，維持5月FOMC給出的6-7月減持300億美元/月美債和175億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變。

75BP加息是否超預(yù)期？市場(chǎng)似乎有了“盼頭”。有趣的是，5月FOMC上，鮑威爾幾乎排除了未來(lái)加息75BP的可能性，且議息會(huì)議前夕美聯(lián)儲(chǔ)也并未向市場(chǎng)清晰傳遞75BP加息信號(hào)，按理說(shuō)該操作有些超預(yù)期，但為什么會(huì)后美股美債齊漲？原因之一是上周五公布的5月美國(guó)CPI同比為8.6%，刷新1982年以來(lái)新高，此后市場(chǎng)開始快速對(duì)本次議息會(huì)議上加息75BP定價(jià)，這也是上周五到本周一海外市場(chǎng)出現(xiàn)股債齊跌的主因。如表1所示，截止6月15日議息會(huì)議前夕，市場(chǎng)已經(jīng)完全Price-in本次加息幅度，進(jìn)而靴子落地當(dāng)日市場(chǎng)表現(xiàn)為利空暫時(shí)出盡。此外，3月FOMC點(diǎn)陣圖顯示未來(lái)兩年美聯(lián)儲(chǔ)將循序漸進(jìn)式加息；而本次FOMC點(diǎn)陣圖則顯示年內(nèi)大幅加息（至3.25%-3.5%）、明年小幅加息（3.75%-4.0%）后，后年聯(lián)儲(chǔ)有望開始降息，CME市場(chǎng)更是預(yù)期明年Q1美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率推升至4%后，將于2023Q3進(jìn)入降息周期（如表1）。換言之，與此前遙遙無(wú)盡的長(zhǎng)痛預(yù)期相比，加息似乎僅是年內(nèi)的短痛了。

二、那么，我們是時(shí)候討論美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的條件了

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)“加不起息”了，但距離結(jié)束加息還差一個(gè)理由。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，2022Q1公開市場(chǎng)操作（SOMA）已令美聯(lián)儲(chǔ)巨虧3305.0億美元，為歷史之最。而2018年美聯(lián)儲(chǔ)全年虧損926.1億美元之后就曾結(jié)束加息。此外，如圖4所示，美國(guó)國(guó)債的平均利息與10年期美債收益率相近，目前10年期美債收益率已經(jīng)明顯高于3%，而本次FOMC美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速至1.7%。盡管今年美國(guó)通脹中樞極高，但與疲軟的經(jīng)濟(jì)增速相比，美國(guó)財(cái)政（利息支出）負(fù)擔(dān)已然是不可承受之重。但是，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)終究是就業(yè)與通脹，“加不起息”并不等于可以不加息，所以鮑威爾在講話中仍然強(qiáng)調(diào)了通脹壓力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，并在答記者問(wèn)中多次表達(dá)了年底引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。

我們應(yīng)該把注意力由通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)了。我們?cè)?月美國(guó)CPI點(diǎn)評(píng)《油價(jià)的最后一沖：假如美國(guó)CPI不回落？》中指出，5月美國(guó)CPI創(chuàng)新高的“元兇”是能源，假若油價(jià)繼續(xù)超預(yù)期上漲，不排除年內(nèi)美國(guó)CPI與核心CPI同比均維持當(dāng)前高位水平的可能性。但復(fù)盤沃爾克時(shí)期的聯(lián)儲(chǔ)政策可知，即便在高通脹背景下，加息也不是必然的，打敗高通脹的是“高企的失業(yè)率”。1979年7月沃爾克上任后開始快速、大幅加息，直至1980年底美國(guó)基準(zhǔn)利率曾被推升至20%上方，但此間（1980年4-7月）美聯(lián)儲(chǔ)也曾短暫降息。結(jié)合圖6-7可知，該階段的降息并非通脹回落的結(jié)果，而是為了應(yīng)對(duì)失業(yè)率持續(xù)攀升。

用就業(yè)目標(biāo)打敗通脹目標(biāo)。我們認(rèn)為之所以本次FOMC點(diǎn)陣圖中美聯(lián)儲(chǔ)給出了2024年或?qū)⑦M(jìn)入降息周期的暗示，正是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)、失業(yè)率接近觸底。在經(jīng)濟(jì)展望中，美聯(lián)儲(chǔ)除大幅上調(diào)今年P(guān)CE同比至5.2%（3月預(yù)期為4.3%）外，還將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由3月的2.8%進(jìn)一步大幅下修至1.7%。不僅如此，本次經(jīng)濟(jì)展望還將年內(nèi)失業(yè)率預(yù)期上調(diào)至3.7%，由于3-5月美國(guó)失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月維持在3.6%，因此美聯(lián)儲(chǔ)似乎暗示了年內(nèi)美國(guó)失業(yè)率回升的可能性。如果說(shuō)在以對(duì)抗通脹作為幾乎唯一目標(biāo)的70-80年代，美聯(lián)儲(chǔ)僅是兼顧就業(yè)、在失業(yè)率快速走高的時(shí)候選擇臨時(shí)降息；那么，90年代以來(lái)就業(yè)因素在貨幣政策中的權(quán)重顯然更高，如圖8所示，1990年以來(lái)但凡美國(guó)失業(yè)率回升，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)結(jié)束加息甚至進(jìn)入降息周期?；氐疆?dāng)下，我們與其絞盡腦汁預(yù)判美國(guó)通脹拐點(diǎn)，不如換個(gè)思路，探討一下失業(yè)率何時(shí)回升。

三、美國(guó)失業(yè)率于Q3回升的概率不低，年內(nèi)有望結(jié)束加息

本次FOMC經(jīng)濟(jì)展望將今年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下修至1.7%，而Q1美國(guó)實(shí)際GDP同比增速仍有3.5%（環(huán)比折年率為-1.5%），可見聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為下半年美國(guó)實(shí)際GDP同比增速大概率降至1%下方，甚至接近衰退。4月中旬美國(guó)30年期固定抵押貸款利率飆升至5%上方，引發(fā)4月新屋銷售折年數(shù)降至591千套，僅略高于疫情暴發(fā)當(dāng)月（2020年3月）水平。隨著貸款利率維持高位甚至進(jìn)一步攀升，美國(guó)地產(chǎn)銷量還將下滑，下半年新屋開工數(shù)據(jù)堪憂。此外，剔除通脹后的美國(guó)非農(nóng)私人實(shí)際時(shí)薪增速降至-2.1%，低于金融危機(jī)前水平；4月個(gè)人儲(chǔ)蓄率也驟降至4.4%，且60%收入分位數(shù)及以下家庭儲(chǔ)蓄率均已轉(zhuǎn)負(fù)?？傮w而言，下半年美國(guó)消費(fèi)動(dòng)能也將明顯衰減。我們預(yù)計(jì)Q3末美國(guó)失業(yè)率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅鸩介_始考慮不再加息。但結(jié)束加息前，我們首先要看到失業(yè)率回升，因此尚不能確定具體時(shí)點(diǎn)。

四、對(duì)于市場(chǎng)而言，利空真的出盡了嗎？

今年市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是高波動(dòng)，目前美聯(lián)儲(chǔ)與美股仍處于“貓捉老鼠”階段。年初以來(lái)的實(shí)踐證明：若美股對(duì)加息預(yù)期反應(yīng)過(guò)于激烈，F(xiàn)ED就有望緩和預(yù)期；若美股表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)再度轉(zhuǎn)鷹。目前美聯(lián)儲(chǔ)與美股之間的關(guān)系像極了“貓鼠游戲”，一旦貓捉住老鼠，二者角色就會(huì)互換并反向作用。但目前美股下挫僅能緩和美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣節(jié)奏、尚未扭轉(zhuǎn)政策方向，在通脹走高、失業(yè)率仍處低位的背景下美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美股有較高的下跌容忍度。

美股或仍有最后一跌。截至6月15日收盤，今年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)下挫20.5%，但10年期席勒周期調(diào)整市盈率倒數(shù)與10年期美債收益率差值反映的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍僅為0.08%。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保護(hù)、加息縮表持續(xù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的背景下，美股仍將持續(xù)高波動(dòng)，在加息周期正式結(jié)束前大概率仍有一跌。

美債曲線或?qū)⒌箳欤?0年期美債收益率在上沖3.5%后，或拐頭向下，不排除年內(nèi)重新回落至2.5%下方的可能性。在為疫情沖擊消退、高通脹以及縮表等因素定價(jià)后，10年期美債收益率將逐漸反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。雖然不能排除10年期美債收益率再度向上挑戰(zhàn)3.5%的可能性，但隨后將開始為經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，該過(guò)程不僅將再度引發(fā)美債曲線倒掛，甚至年底前我們有望看到10年期美債收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或許最為煎熬。