在觀測經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前需要厘清一個(gè)問題：我們應(yīng)該對5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有怎樣的預(yù)期？首先，5月和4月的基本增長條件一樣，都處于上海疫情管控期，經(jīng)濟(jì)受約束的大特征應(yīng)該相似；其次，和4月相比，5月全國物流和港口秩序顯著改善，上海也推動了部分規(guī)模以上企業(yè)的閉環(huán)復(fù)工，所以5月經(jīng)濟(jì)應(yīng)該環(huán)比4月好轉(zhuǎn)。

4月和5月都處于疫情影響的高峰期。上海靜態(tài)管理的時(shí)間表開始于3月底。3月28日起，上海浦東新區(qū)全區(qū)進(jìn)行一輪封控管理；4月1日起上海浦西進(jìn)行一輪封控管理。5月31日，上海疫情防控工作新聞發(fā)布會表示，6月1日起上海全市將進(jìn)入第三階段，即全面恢復(fù)全市正常生產(chǎn)生活秩序階段。

同時(shí)，5月應(yīng)好于4月。統(tǒng)計(jì)局指出5月反映物流運(yùn)輸不暢的企業(yè)比重較4月下降8.0個(gè)百分點(diǎn)。交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，5月我國11個(gè)國際樞紐海港完成集裝箱吞吐量日均環(huán)比增長3.9%。其中上海港完成集裝箱吞吐量日均環(huán)比增長7%，呈加快恢復(fù)性增長態(tài)勢。5月13日上海市疫情防控工作新聞發(fā)布會指出，4月中旬以來上海持續(xù)深入推進(jìn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。全市9000多家規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中已復(fù)工4400多家，占比接近50%。

和上海節(jié)奏不同，北京疫情的影響可能在5月更大一些。以餐飲為例， 北京五一假期開始暫停餐飲堂食服務(wù)；6月6日，全市除豐臺區(qū)全域及昌平區(qū)部分區(qū)域外，有序恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序。但考慮到北京疫情量級遠(yuǎn)低于上海，綜合來看，5月疫情對經(jīng)濟(jì)的影響相對4月來說有所減弱。這一點(diǎn)，我們從整車貨運(yùn)流量等全國口徑的高頻數(shù)據(jù)也能看得出來。

實(shí)際上的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本符合這兩點(diǎn)預(yù)期。工業(yè)增加值同比微幅轉(zhuǎn)正，固定資產(chǎn)投資單月增速回升，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)銷售仍然在同比負(fù)增長，但降幅均有不同程度收窄。簡單來說，5月數(shù)據(jù)體現(xiàn)了“谷底”+“好轉(zhuǎn)”的雙重特征。

工業(yè)增加值5月環(huán)比5.61%，好于4月的環(huán)比-5.80%；同比0.7%，好于4月的-2.9%。固定資產(chǎn)投資5月單月同比4.6%，好于4月單月的1.8%；社會消費(fèi)品零售總額5月同比-6.7%，好于4月的同比-11.1%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)5月同比-5.1%，好于4月的同比-6.1%。房地產(chǎn)銷售5月同比-7.8%，好于4月的-10.1%。

工業(yè)部門的恢復(fù)彈性相對最大，工業(yè)增加值在大項(xiàng)指標(biāo)中幾乎是唯一同比轉(zhuǎn)正的領(lǐng)域。5月環(huán)比增長更是達(dá)5.6%（4月為-5.8%，2021年月度環(huán)比均值為0.43%）。大部分工業(yè)品產(chǎn)量均有不同程度改善，其中汽車產(chǎn)業(yè)鏈可能是主要的帶動力量之一。5月汽車產(chǎn)量環(huán)比增長55.5%，同比降幅由-43.5%收窄至-4.8%。汽車是上海的支柱產(chǎn)業(yè)之一，也是復(fù)工復(fù)產(chǎn)重點(diǎn)， 6月2日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會上工信部指出上海的汽車整車及零部件企業(yè)復(fù)工率已超過85%。裝備制造業(yè)增加值4月同比為下降8.1%，在汽車的帶動下，5月同比增長上行至1.1%。

5月工業(yè)增加值同比為0.7%，高于4月的-2.9%。工業(yè)增加值環(huán)比為5.6%，高于4月的-5.8%。

主要工業(yè)品產(chǎn)量中，發(fā)電量同比增長-3.3%（前值-4.3%）；原煤同比增長10.3%（前值-10.7%）；粗鋼同比增長-3.5%（前值-5.2%）；有色金屬同比增長3.3%（前值0.3%）；水泥同比增長-17.0%（前值-18.9%）；汽車同比增長-4.8%（前值-43.5%）；集成電路同比增長-10.4%（前值-12.1%）。

消費(fèi)同比降幅由-11.1%收窄至-6.7%。結(jié)構(gòu)性特征有三：一是除家電外主要消費(fèi)品大類同比均有不同程度改善，而家電同比降幅擴(kuò)大應(yīng)與今年“五一”假期線下渠道受限有關(guān)。二是隨著物流的打通，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售單月同比由4月的-10.2%大幅上行至5月的2.9%。1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會消費(fèi)品零售總額的比重為24.9%，達(dá)到2021年以來的新高，距離歷史高點(diǎn)（2020年6月的）25.2%一步之遙。三是疫情帶來的場景、渠道約束仍是主要影響變量，目前同比跌幅仍深的主要是餐飲、汽車、家電、服裝、珠寶、化妝品等。當(dāng)然，其中可能部分疊加收入效應(yīng)的影響，具體影響幅度有多少仍待觀測各分項(xiàng)的后續(xù)恢復(fù)斜率去印證。

5月消費(fèi)同比下降-6.7%，其中同比降幅在雙位數(shù)的分項(xiàng)主要包括餐飲（-21.1%）、汽車（-16.0%）、家電（-10.6%）、服裝鞋帽（-16.2%）、金銀珠寶（-15.5%）、化妝品（-11.0%）。

其中家電同比增速低于4月的-8.1%。

1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額42718億元，同比增長5.6%；占社會消費(fèi)品零售總額的比重為24.9%，比1-4月份提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

固定資產(chǎn)投資單月同比增長4.6%，高于前值的1.8%。其中地產(chǎn)投資單月同比-7.8%，降幅較4月收窄。制造業(yè)投資單月同比7.1%，基建投資單月同比7.9%，均高于4月。4-5月疫情防控背景下部分地區(qū)的建筑業(yè)開工應(yīng)面臨不少不利條件，這一背景下基建投資仍有4.3%、7.9%的增速，年初以來累計(jì)增速高達(dá)8.2%，足見這一領(lǐng)域的政策力度?；òl(fā)力對沖地產(chǎn)拖累仍是目前固定資產(chǎn)投資的典型結(jié)構(gòu)。

5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長6.2%，對應(yīng)5月單月同比增長4.6%，高于4月單月的1.8%。

其中基建投資累計(jì)同比增長8.2%，5月單月同比增長7.9%，高于4月單月的4.3%。

制造業(yè)投資累計(jì)同比增長10.6%，5月單月同比增長7.1%，高于4月單月的6.4%。

地產(chǎn)投資累計(jì)同比-4.0%，對應(yīng)5月單月同比增長-7.8%，高于4月單月的-10.1%。

房地產(chǎn)領(lǐng)域整體邊際企穩(wěn)，銷售、新開工、拿地、投資完成額、資金來源單月同比降幅小幅收窄，不過施工、竣工同比降幅仍在擴(kuò)大。銷售和開發(fā)資金來源是理解地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)兩個(gè)較為核心的指標(biāo)，截至5月其累計(jì)同比分別為-23.6%、-25.8%，大致代表本輪地產(chǎn)下行深度。5月資金來源同比增速企穩(wěn)，從細(xì)分項(xiàng)看主要借助于銷售回款的小幅改善，單月貸款、自籌資金降幅均有所擴(kuò)大，但定金及預(yù)收款、按揭貸款降幅有所收窄。

5月地產(chǎn)銷售面積單月同比-31.8%，略高于4月的-39.0%；新開工單月同比-41.9%，略高于4月的-44.2%；拿地單月同比-43.1%，高于4月的-57.3%；投資完成額單月同比增長-7.8%，高于4月的-10.1%；資金來源單月同比-33.4%，高于4月的-35.5%。

5月施工單月同比-39.7%，略低于4月的-38.7%；竣工單月同比-33.4%，略低于4月的-35.5%。

從資金來源來看，5月國內(nèi)貸款同比為-34.0%，低于4月的-28.0%；自籌資金同比為-13.2%，低于4月的-6.6%；定金及預(yù)收款同比為-48.7%，略高于4月的-53.0%；按揭貸款為-34.4%，略高于4月的-42.4%。

就業(yè)數(shù)據(jù)整體好于4月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從6.1%回落至5.9%。但一個(gè)結(jié)構(gòu)性壓力來自青年人群的就業(yè)，16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步上行至18.4%。我們理解25-59歲的調(diào)查失業(yè)率反映的是存量就業(yè)市場，它會隨經(jīng)濟(jì)景氣度環(huán)比變化敏感變動；但16-24歲反映的是增量就業(yè)，它的改善需要企業(yè)擴(kuò)張預(yù)期的重新形成。

5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，低于4月的6.1%。

其中16-24歲調(diào)查失業(yè)率為18.4%，高于4月的18.2%；25-59歲調(diào)查失業(yè)率為5.1%，低于4月的5.3%。

與16-24歲就業(yè)人群關(guān)聯(lián)度較高的31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率為6.9%，高于4月的6.7%。

當(dāng)我們看5月數(shù)據(jù)時(shí)，主要看的是什么？首先，要看的不是經(jīng)濟(jì)本身強(qiáng)弱，5月經(jīng)濟(jì)在低位是一個(gè)事實(shí)，所有數(shù)據(jù)的絕對水平都算不上高；其次，看的也不是環(huán)比速率，我們要意識到5月仍在上海疫情管控期，本質(zhì)上和4月沒有區(qū)別，6月才是常態(tài)化防控第一個(gè)月，環(huán)比速率怎么樣主要看6月。但5月數(shù)據(jù)有它的指示意義，其中一則是對“谷底”的確認(rèn)，二則是對政策能影響的關(guān)鍵項(xiàng)的觀察。4月數(shù)據(jù)出來的時(shí)候，市場對“谷底”位置的理解只是一個(gè)邏輯上的推演，而5月形成一個(gè)確認(rèn)。以地產(chǎn)這樣一個(gè)多因素疊加、強(qiáng)趨勢性的領(lǐng)域來說，如果5月能夠初步企穩(wěn)，那么后續(xù)隨著封控程度的下降、政策力度的進(jìn)一步疊加等，它的環(huán)比進(jìn)一步改善就具有相對確定性。此外，基建是主要政策抓手之一，5月基建投資再度從4月的4.3%反彈至8%左右也是一個(gè)比較積極的信號。