美國5月通脹超預(yù)期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反彈，也超過了3月的高點8.5%。數(shù)據(jù)出來后，美股美債雙殺，市場表現(xiàn)得很焦慮，擔(dān)憂通脹壓力還沒有見頂，后續(xù)通脹讀數(shù)會更高，因而聯(lián)儲加息會再超預(yù)期。

通脹壓力到底有沒有見頂？美國核心通脹究竟是不是強弩之末？

圖1：5月以來各期限美債收益率（%）走勢

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

首先，把CPI分成三個部分——核心商品（環(huán)比0.7%），核心服務(wù)（環(huán)比0.6%），非核心（能源環(huán)比3.9%，食品環(huán)比1.2%）。

這三者在今年5月以前的趨勢是：核心商品CPI從去年12月以來環(huán)比連續(xù)回落至通縮，核心服務(wù)CPI從去年9月以來環(huán)比持續(xù)上升，非核心CPI（能源和食品）環(huán)比大幅波動但在近期快速上升。

應(yīng)該說，后兩者（核心服務(wù)、非核心）在5月CPI里的表現(xiàn)在預(yù)料之中。

1、核心服務(wù)CPI環(huán)比0.6%，主要原因是夏季出行高峰和旅行限制完全取消。

比如核心服務(wù)里的機票環(huán)比12.6%，這項在CPI里的權(quán)重只有0.659%，但對5月CPI的貢獻(xiàn)達(dá)到了8.3%。而且受油價和旅行限制取消的雙重刺激，過去三個月機票CPI環(huán)比都在10%以上。

核心服務(wù)里的住宿環(huán)比0.6%，也和出行需求有關(guān)。5月住宿價格環(huán)比最高的是酒店，環(huán)比1.0%，而且取消旅行限制后，現(xiàn)場辦公和Airbnb帶來的租房需求，也會階段性抬升租金。住宿在CPI占比32.068%，對5月CPI上漲的貢獻(xiàn)達(dá)到了20%。

但需要注意的是，服務(wù)需求的恢復(fù)總會有上限，約束上限的變量是時間。無論是旅游出行還是餐飲娛樂，恢復(fù)到正常后增速可能放緩，難以像去年的商品消費一樣透支未來。

2、非核心CPI里的能源和食品價格上漲，都是顯而易見的供給因素導(dǎo)致，且問題主要在美國之外。

5月能源項環(huán)比3.9%（能源品4.5%，能源服務(wù)3.0%），燃料油環(huán)比16.9%，汽油環(huán)比4.1%。美國部分地區(qū)1加侖汽油超過7美元，中國1升95號汽油接近10元。在夏季出行高峰結(jié)束之前（一般是九月美國國慶節(jié)），油價都是易漲難跌。

食品項環(huán)比1.2%，在俄烏戰(zhàn)爭、糧食禁運、化肥漲價以及極端天氣的作用下，食品價格依然受到來自供給的持續(xù)沖擊，食品漲價一般都是能源漲價的附屬品。

能源在CPI占比8.255%，對5月CPI貢獻(xiàn)達(dá)到了32.1%，食品在CPI中占比13.421%，對5月CPI的貢獻(xiàn)達(dá)到了15.8%。

3、到這里總結(jié)一下，受能源食品供給和夏季旅行恢復(fù)這兩大原因的影響，以上四個預(yù)料之中的漲價項（機票、住宿、能源、食品），就貢獻(xiàn)了5月CPI上漲的76.2%。

5月CPI中，真正意外的其實是核心商品價格，環(huán)比0.7%。

這既超出了市場預(yù)期（導(dǎo)致雖然核心CPI同比回落，但主要是基數(shù)效應(yīng)，環(huán)比沒有做出貢獻(xiàn)），也是今年連續(xù)回落后的一次較大反彈（1月環(huán)比1.0%，2月0.4%，3月-0.4%，4月0.2%），并且和4-5月以來的美國需求數(shù)據(jù)矛盾（6月密歇根消費信心指數(shù)創(chuàng)歷史最低，美國零售業(yè)的庫銷比也在底部回升）。

圖2：核心商品價格季調(diào)環(huán)比

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

所以比起媒體標(biāo)題喜歡用的“5月CPI創(chuàng)歷史新高”，需要仔細(xì)研究的是“為什么5月核心商品CPI突然回升”。

4、答案來自于汽車。

5月二手車價格環(huán)比1.8%，新車價格環(huán)比1.0%，兩者加起來占CPI權(quán)重8.023%，但對5月CPI上漲的貢獻(xiàn)達(dá)到了11.1%，是核心商品中對CPI貢獻(xiàn)最大的一項。

按理來說汽油和汽車是互補品（放在一起才能使用），在其他條件不變的情況下，油價上漲，車價應(yīng)該下跌。根據(jù)Manheim二手車指數(shù)，今年以來美國二手車價格趨勢回落，港口堵塞和汽車缺芯問題有所緩解后，新車交付逐漸恢復(fù)，二手車價格正在回歸正常。像夏季出行這樣的需求因素，在CPI季節(jié)性調(diào)整時會被考慮。

既然需求因素難以解釋5月二手車和新車價格環(huán)比上漲，那就只剩下供給因素。對5月全球汽車供應(yīng)影響最大的沖擊是長三角疫情。

圖3：Manheim二手車價格指數(shù)今年以來保持回落

資料來源：Manheim，天風(fēng)證券研究所

上海不僅是中國汽車工業(yè)的心臟地帶，生產(chǎn)全國10%的汽車（以及特斯拉），也是全球汽車行業(yè)的核心地帶，聚集了眾多汽車零部件巨頭和工廠，全球前十大汽車零部件集團(tuán)中有九家的中國總部位于上海。

因此上海因疫情停產(chǎn)后，汽車生產(chǎn)商幾乎找不到可以替代上海產(chǎn)能的供應(yīng)商，而汽車業(yè)偏偏又是個高度精細(xì)化的行業(yè)。疫情還影響了長三角的陸運和航運物流，加重了汽車供應(yīng)鏈的紊亂。馬自達(dá)和豐田的日本工廠在今年4月和5月都因為零部件供應(yīng)不足，停產(chǎn)了部分生產(chǎn)線。

汽車供應(yīng)鏈問題也反映在5月汽車零部件CPI，環(huán)比2.3%，超過了新車和二手車的CPI環(huán)比。另外汽車短缺對運輸服務(wù)CPI也有影響，5月環(huán)比1.3%，其中租車CPI環(huán)比1.7%。

核心商品的其他細(xì)分項，除了服裝環(huán)比0.7%（CPI漲的多主要是西服襯衫和外套裙子，勉強算出行和現(xiàn)場辦公原因，但低端商超已經(jīng)開始打折去庫存），其他項大體走平或回落，比如手機環(huán)比-5.0%，電腦環(huán)比-1.4%。

整體來看，5月耐用品CPI環(huán)比0.1%，和4月持平。如果去除能源食品住房二手車，5月CPI環(huán)比0.5%，比3月0.6%和4月0.7%也有回落。

圖4：去掉二手車、房租的和核心CPI環(huán)比0.5%

資料來源：BLS，天風(fēng)證券研究所

至此，對美國5月通脹可以少一些焦慮。

第一，四個預(yù)料之中的漲價項（機票住宿能源食品）加起來占了大頭。預(yù)料之外的漲價主要是汽車，中國長三角已經(jīng)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)影響造成的汽車漲價在需求已經(jīng)回落的背景下只是暫時的。

第二，核心通脹依然是強弩之末。核心商品通脹雖然在連續(xù)回落之后出現(xiàn)反彈，但除汽車受長三角疫情影響外，其他分項大體走平或回落，沒有超預(yù)期。核心服務(wù)主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但無論是旅游出行還是餐飲娛樂，恢復(fù)到正常后增速可能放緩，不會像去年的商品消費一樣出現(xiàn)報復(fù)式或者透支式服務(wù)消費。

第三，關(guān)于市場擔(dān)憂的過度加息，聯(lián)儲怕的不是通脹，而是“通脹失控”，即鮑威爾在今年3月的NABE年會上提到的“長期通脹預(yù)期脫錨”的風(fēng)險。至于通脹失控、預(yù)期脫錨、通脹螺旋，聯(lián)儲只承認(rèn)過關(guān)注，但從未確認(rèn)過存在。

因此當(dāng)下通脹讀數(shù)升高，不等于未來加息會更鷹（當(dāng)然預(yù)期會先上升），未來的加息路徑仍然取決于下面三個現(xiàn)實問題。

問題1：通脹是否有螺旋上升的失控風(fēng)險？如果有，則聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)快速連續(xù)加息；如果沒有，那么……問題2：通脹是供給問題還是需求問題？是短期問題還是長期問題？如果是短期的需求問題，那還是熟悉的泰勒規(guī)則，在菲利普斯曲線上尋找避免硬著陸的平衡點；但如果是長期的供給問題，且問題無解，則只能靠減少需求來表現(xiàn)“政治正確”，那么……問題3：經(jīng)濟(jì)和市場能承受多大幅度的加息？如果能承受，聯(lián)儲就繼續(xù)加息；如果經(jīng)濟(jì)和市場的承受力到了需要緩和加息的邊緣，聯(lián)儲就會緩和，因為抗擊通脹不是聯(lián)儲和白宮的唯一且不變目標(biāo)。