【摘要】中性對沖型公募基金作為場內(nèi)市場為數(shù)不多的追求絕對收益的權(quán)益型基金，對銀行、保險等機構(gòu)投資者來說具有稀缺性，但近年來特別是2022年以來，整體中性基金表現(xiàn)不佳。但主動選股型公募基金表現(xiàn)較好，偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）2020年至今顯著跑贏滬深300。我們挑選與滬深300相關(guān)性超過80%，并且非長期重倉某一行業(yè)的主動基金，對篩選出的主動基金進一步構(gòu)建基金組合，并輔以股指期貨IF對沖，效果良好。本文介紹了挑選規(guī)則、組合方法以及對沖效果，希望對在權(quán)益市場追求絕對收益的投資者有所幫助。

一、中性對沖公募基金近期表現(xiàn)不盡如人意

（一）收益風(fēng)險比不佳

中性對沖型公募基金（下稱中性基金）作為場內(nèi)市場為數(shù)不多的追求絕對收益的權(quán)益型基金，常是投資組合中重要的一部分，但近年來特別是2022年以來，整體中性基金表現(xiàn)不佳。截至2022年5月30日，本年回報為正的基金僅有9只，占比為21.9%。在市場大幅下行的行情中，中性基金由于采用股指期貨對沖，相比權(quán)益市場其它類型基金具有較大優(yōu)勢，理應(yīng)仍能獲得正回報，目前的回報情況顯然沒有達到大多數(shù)投資者的預(yù)期。

表 1: 近年來中性基金表現(xiàn)不盡如人意

資料來源：Wind 華泰期貨研究院

如果將目光放得更為長遠，考慮近三年來的中性基金收益情況，結(jié)果同樣非常一般。中郵絕對收益策略近三年總回報為24.77%，年化回報約為7.6%，是所有中性基金中的冠軍基金；而平均來看，中性基金的近三年總回報為13.1%，年化回報不足4.1%，相比其它追求絕對收益的產(chǎn)品類型競爭力并不突出，并且在持有體驗以及回撤控制上，中性基金不如債券類產(chǎn)品。

（二）追求低跟蹤誤差錯失更強收益

我們認為，由于對沖的選擇限制，導(dǎo)致中性基金普遍追求低跟蹤誤差，而低跟蹤誤差導(dǎo)致了錯失更強收益。

根據(jù)2021年年報，中性基金總體共持有股指期貨空頭合約15358張，名義金額共約223億元。其中，滬深300股指期貨（IF）占比達到91%，為最主要使用的對沖工具，在IF合約期限結(jié)構(gòu)中，當季合約（IF2203）占比達到64%，為最主要使用的對沖合約。

表 2: 2021年年報披露中性基金持有股指期貨空頭合約

資料來源：Wind 華泰期貨研究院

因此，構(gòu)建適合利用IF對沖的股票組合，并且選擇IF當季合約進行對沖，是中性基金的普遍方案。進一步的，由于需要使用IF進行對沖，為了避免對沖效果的減弱，中性基金普遍限制對于滬深300的暴露偏移。

從年報披露來看，中性基金整體重倉前10股票均為滬深300成分股，并且在基金內(nèi)部權(quán)重相比滬深300超配/減配均不超過1.5%。根據(jù)中性基金重倉股票構(gòu)建的組合走勢來看，也和滬深300更為接近，而和中證500相差較大。

圖 1: 中性基金重倉股票丨單位：%

圖 2: 中性基金重倉股票組合走勢丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

我們認為這與中證500股指期貨（IC）以及滬深300股指期貨（IF）對沖成本存在一定聯(lián)系。從過去幾年的股指期貨市場來看，IC相比于IF基差貼水更深，長期存在年化6%~7%左右的超額對沖成本，因此中性基金更傾向于使用IF對沖，并且構(gòu)建適合使用IF對沖的股票組合。

圖 3: IC與IF年化基差率丨單位：%

圖 4: IC與IF對沖成本累計丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

但是我們認為正是這樣的選擇，使得中性基金錯失了獲得更強收益的可能性。在全部中性基金的持股中，僅有24只股票不在滬深300的成分股中，并且基金持有權(quán)重超過0.3%。

表 3: 2021年年報披露中性基金非滬深300成分股股票持倉權(quán)重

資料來源：Wind 華泰期貨研究院

然而，這24只股票中，在過去一年間跑贏滬深300的達到19只，跑輸滬深300的僅有5只，跑贏比率接近80%。這說明在選股方面，中性基金確實具有一定的能力，特別是在滬深300成分股以外的選股。但同時，權(quán)重超過0.3%的非成分股股票只有24只，總權(quán)重不到為10%，而計算中性基金持有的所有非滬深300成分股股票，總權(quán)重也僅為26%。

而一個明顯的事實是：在滬深300里挑選能夠跑贏滬深300自身的股票，和在全A里挑選能夠跑贏滬深300的股票，難度自然不可同日而語。

因此，我們認為目前中性基金的運作有如螺螄殼里做道場：由于對沖工具的限制，需要在滬深300這個較窄的范圍內(nèi)去挑選預(yù)期跑贏的股票，不得不在一定程度上放棄了全A剩余四千多只股票，這是造成中性基金目前投資體驗較差的重要原因之一。

圖 5: 中性基金持有非滬深300成分股股票普遍跑贏滬深300丨單位：%

圖 6: 中性基金總份額&機構(gòu)投資者比例丨單位：億份/%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

（三）規(guī)模下降，遭機構(gòu)投資者冷遇

中性基金的投資體驗較差使得機構(gòu)投資者對中性基金的投資情緒持續(xù)下降，從2020年三季度開始，整體中性基金規(guī)模持續(xù)下降，截止2022年一季報，市場規(guī)模為214億份，不足2020年三季度540億份的一半。其中，截止2021年年報，機構(gòu)投資者共持有211億份，占比約60%。

可以發(fā)現(xiàn)，盡管中性基金表現(xiàn)不佳，遭到投資者大量贖回，但在凈值化轉(zhuǎn)型的當下，立足于權(quán)益市場的絕對收益型產(chǎn)品對銀行、保險等機構(gòu)投資者來說，仍然具有稀缺性。既然場內(nèi)中性基金暫且不能較好的滿足需求，我們希望通過其它產(chǎn)品來構(gòu)建絕對收益組合。

二、主動公募與股指期貨打造的絕對收益之路

（一）主動公募全市場選股造就更強收益

盡管過去兩年間中性基金普遍表現(xiàn)不佳，但與此同時，主動選股型公募基金表現(xiàn)較好，偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）2020年至今顯著跑贏滬深300。

從具體持倉來看，中性基金與滬深300 的權(quán)重偏移超配/減配均不超過1.5%，而主動基金相比滬深300則明顯減配，并且權(quán)重偏移幅度較大。從非滬深300成分股來看，中性基金共持有26.46%市值權(quán)重的非滬深300股票，而主動基金共持有38.17%的非滬深300股票。

圖 7: 主動基金跑贏滬深300丨單位：%

圖 8: 主動基金重倉股票丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

我們認為，更廣的選股面是造就主動基金跑贏滬深300的一個重要因素，主動基金相比指數(shù)長期穩(wěn)定的超額收益，打通了利用股指期貨對主動基金進行對沖，從而獲得絕對收益的投資之路。

（二）如何挑選適合對沖的主動公募

當然，并不是所有的主動公募都適合加入到“主動公募-股指期貨”的體系中。首先，如果基金的投資風(fēng)格與滬深300相差甚遠（例如風(fēng)格更為接近中證500或中證1000），那么使用滬深300股指期貨IF進行對沖就會顯得比較奇怪；其次，如果基金長期對于某一行業(yè)股票暴露過多（例如重倉醫(yī)藥或芯片），那么就算跑贏滬深300，也不意味著未來其仍能跑贏指數(shù)。

基于以上的原則，我們挑選與滬深300相關(guān)性超過80%，并且非長期重倉某一行業(yè)的主動基金，并按照信息比率（超額收益均值/超額收益標準差）降序排列，考慮到機構(gòu)投資者的投資需求，剔除限購基金以及規(guī)模較小的基金，最終挑選信息比率前10名：

圖 9: 適合滬深300對沖的主動公募Top10丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

從結(jié)果可以看出，挑選出的主動公募與滬深300指數(shù)相關(guān)性較強，并且信息比率均在10%以上，即基金經(jīng)理的主動投資能力較強。在此基礎(chǔ)上，我們首先構(gòu)建基準對沖組合，即等權(quán)配置以上10只主動基金，并使用當季IF合約等市值滾動對沖，對沖效果如下：

圖 10: 等權(quán)主動基金組合與對沖組合丨單位：%

圖 11: 等權(quán)主動基金組合與對沖組合表現(xiàn)丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

從結(jié)果來看，經(jīng)歷了2020年和2021年的牛市，以及2022年的大幅回撤后，在總體收益層面上，主動基金組合與對沖組合相差不大；但主動基金組合的波動更大，在最大回撤的控制上，相比對沖組合也遜色很多。

另外值得一提的是，由于主動基金組合本身是10只基金的組合，并且持倉相比滬深300更為分散，因此在實際行情中，等權(quán)組合的波動率相比滬深300更低，其在CAPM模型中的beta值約為0.8左右，若基于beta對沖，則效果如下：

圖 12: 等權(quán)主動基金組合與beta對沖組合丨單位：%

圖 13: 等權(quán)主動基金組合與beta對沖組合表現(xiàn)丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

Beta對沖組合相比等市值對沖組合在波動率以及最大回撤上都表現(xiàn)更好，不過同時在2022年以來也存在一定的對沖不足的問題。但總結(jié)而言，不管是等市值對沖亦或是beta對沖，都證明了持有主動公募基金并且使用股指期貨對沖的這條路線是可以走通的，并且相較傳統(tǒng)中性基金，具有較大的優(yōu)勢。

（三）如何組合績優(yōu)主動公募并對沖

在等權(quán)組合的基礎(chǔ)上，我們還以經(jīng)典的有效前沿模型為例，參考《華泰期貨量化專題報告20220322：華泰期貨資產(chǎn)配置系列（一）——商品策略指數(shù)的有效前沿》，構(gòu)建了基于上述10只主動基金的有效前沿。有效前沿本質(zhì)上是去尋找風(fēng)險與收益最為匹配的組合方法，而通過股指期貨，我們可以進一步的考察對沖后的風(fēng)險與收益的最優(yōu)解。

可以看到，由于這批基金的風(fēng)險收益屬性十分接近，因此組合年化波動率大概率落到17%左右的區(qū)間內(nèi)，組合的風(fēng)險收益選擇空間較窄，沒有完全展示出我們組合方法的有效性。

圖 14: 主動基金組合權(quán)重丨單位：%

圖 15: 等權(quán)組合對沖與有效前沿組合對沖表現(xiàn)丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

盡管如此，基于有效前沿組合方法的等市值對沖組合以及beta對沖組合，相比等權(quán)組合仍然具有一定優(yōu)勢。在年化收益率、年化波動率以及最大回撤三個維度上，均有不小提升，而這些提升對于絕對收益型策略已殊為不易。

另外，同樣的思路可以重復(fù)應(yīng)用到中證500股指期貨上，我們選擇投資風(fēng)格與中證500接近的績優(yōu)公募基金，使用類似滬深300股指期貨對沖的方法，結(jié)果如下：

圖 16: 適合中證500對沖的主動公募Top10丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

提升，而這些提升對于絕對收益型策略已殊為不易。

另外，同樣的思路可以重復(fù)應(yīng)用到中證500股指期貨上，我們選擇投資風(fēng)格與中證500接近的績優(yōu)公募基金，使用類似滬深300股指期貨對沖的方法，結(jié)果如下：

圖 17: 等權(quán)主動基金組合與對沖組合（中證500）丨單位：%

圖 18: 等權(quán)主動基金組合與對沖組合表現(xiàn)（中證500）丨單位：%

圖 19: 等權(quán)主動基金組合與beta對沖組合（中證500）丨單位：%

圖 20: 等權(quán)主動基金組合與beta對沖組合表現(xiàn)（中證500）丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

從實際效果來看，在波動率維度上，滬深300對沖組合與中證500對沖組合相差不大，而在年化收益率以及最大回撤上，滬深300對沖組合領(lǐng)先于中證500對沖組合。我們認為這是因為優(yōu)秀的主動基金本身就能夠把握住滬深300以及中證500之間的風(fēng)格切換，像“華泰保興多策略股票007586”這樣的基金，既入選了適合采用IF對沖的組合，也入選了適合采用IC對沖的組合，因在在基金組合端，存在一定的重疊性；而使用IC面臨的大幅貼水相比IF卻是實實在在的，因此最終中證500對沖組合表現(xiàn)不如滬深300對沖組合也符合邏輯。

圖 21: 主動基金組合權(quán)重（中證500）丨單位：%

圖 22:  不同目標波動率的對沖組合（中證500）丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

我們認為，可以調(diào)節(jié)的目標波動率才是中證500組合的優(yōu)勢所在，相比于使用滬深300對沖基金的有效前沿組合，中證500相關(guān)基金的有效前沿組合范圍更大。從結(jié)果來看，20.5%、21%、21.5%三檔的風(fēng)險收益屬性相比傳統(tǒng)等權(quán)方式都有明顯進步。

總體而言，在中性基金表現(xiàn)不佳的當下市場，利用優(yōu)秀的主動基金以及股指期貨，能夠自主構(gòu)建絕對收益型組合。