【摘要】中性對(duì)沖型公募基金作為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為數(shù)不多的追求絕對(duì)收益的權(quán)益型基金，對(duì)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)具有稀缺性，但近年來(lái)特別是2022年以來(lái)，整體中性基金表現(xiàn)不佳。但主動(dòng)選股型公募基金表現(xiàn)較好，偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）2020年至今顯著跑贏滬深300。我們挑選與滬深300相關(guān)性超過(guò)80%，并且非長(zhǎng)期重倉(cāng)某一行業(yè)的主動(dòng)基金，對(duì)篩選出的主動(dòng)基金進(jìn)一步構(gòu)建基金組合，并輔以股指期貨IF對(duì)沖，效果良好。本文介紹了挑選規(guī)則、組合方法以及對(duì)沖效果，希望對(duì)在權(quán)益市場(chǎng)追求絕對(duì)收益的投資者有所幫助。

一、中性對(duì)沖公募基金近期表現(xiàn)不盡如人意

（一）收益風(fēng)險(xiǎn)比不佳

中性對(duì)沖型公募基金（下稱(chēng)中性基金）作為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為數(shù)不多的追求絕對(duì)收益的權(quán)益型基金，常是投資組合中重要的一部分，但近年來(lái)特別是2022年以來(lái)，整體中性基金表現(xiàn)不佳。截至2022年5月30日，本年回報(bào)為正的基金僅有9只，占比為21.9%。在市場(chǎng)大幅下行的行情中，中性基金由于采用股指期貨對(duì)沖，相比權(quán)益市場(chǎng)其它類(lèi)型基金具有較大優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)仍能獲得正回報(bào)，目前的回報(bào)情況顯然沒(méi)有達(dá)到大多數(shù)投資者的預(yù)期。

表 1: 近年來(lái)中性基金表現(xiàn)不盡如人意

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

如果將目光放得更為長(zhǎng)遠(yuǎn)，考慮近三年來(lái)的中性基金收益情況，結(jié)果同樣非常一般。中郵絕對(duì)收益策略近三年總回報(bào)為24.77%，年化回報(bào)約為7.6%，是所有中性基金中的冠軍基金；而平均來(lái)看，中性基金的近三年總回報(bào)為13.1%，年化回報(bào)不足4.1%，相比其它追求絕對(duì)收益的產(chǎn)品類(lèi)型競(jìng)爭(zhēng)力并不突出，并且在持有體驗(yàn)以及回撤控制上，中性基金不如債券類(lèi)產(chǎn)品。

（二）追求低跟蹤誤差錯(cuò)失更強(qiáng)收益

我們認(rèn)為，由于對(duì)沖的選擇限制，導(dǎo)致中性基金普遍追求低跟蹤誤差，而低跟蹤誤差導(dǎo)致了錯(cuò)失更強(qiáng)收益。

根據(jù)2021年年報(bào)，中性基金總體共持有股指期貨空頭合約15358張，名義金額共約223億元。其中，滬深300股指期貨（IF）占比達(dá)到91%，為最主要使用的對(duì)沖工具，在IF合約期限結(jié)構(gòu)中，當(dāng)季合約（IF2203）占比達(dá)到64%，為最主要使用的對(duì)沖合約。

表 2: 2021年年報(bào)披露中性基金持有股指期貨空頭合約

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

因此，構(gòu)建適合利用IF對(duì)沖的股票組合，并且選擇IF當(dāng)季合約進(jìn)行對(duì)沖，是中性基金的普遍方案。進(jìn)一步的，由于需要使用IF進(jìn)行對(duì)沖，為了避免對(duì)沖效果的減弱，中性基金普遍限制對(duì)于滬深300的暴露偏移。

從年報(bào)披露來(lái)看，中性基金整體重倉(cāng)前10股票均為滬深300成分股，并且在基金內(nèi)部權(quán)重相比滬深300超配/減配均不超過(guò)1.5%。根據(jù)中性基金重倉(cāng)股票構(gòu)建的組合走勢(shì)來(lái)看，也和滬深300更為接近，而和中證500相差較大。

圖 1: 中性基金重倉(cāng)股票丨單位：%

圖 2: 中性基金重倉(cāng)股票組合走勢(shì)丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

我們認(rèn)為這與中證500股指期貨（IC）以及滬深300股指期貨（IF）對(duì)沖成本存在一定聯(lián)系。從過(guò)去幾年的股指期貨市場(chǎng)來(lái)看，IC相比于IF基差貼水更深，長(zhǎng)期存在年化6%~7%左右的超額對(duì)沖成本，因此中性基金更傾向于使用IF對(duì)沖，并且構(gòu)建適合使用IF對(duì)沖的股票組合。

圖 3: IC與IF年化基差率丨單位：%

圖 4: IC與IF對(duì)沖成本累計(jì)丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

但是我們認(rèn)為正是這樣的選擇，使得中性基金錯(cuò)失了獲得更強(qiáng)收益的可能性。在全部中性基金的持股中，僅有24只股票不在滬深300的成分股中，并且基金持有權(quán)重超過(guò)0.3%。

表 3: 2021年年報(bào)披露中性基金非滬深300成分股股票持倉(cāng)權(quán)重

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然而，這24只股票中，在過(guò)去一年間跑贏滬深300的達(dá)到19只，跑輸滬深300的僅有5只，跑贏比率接近80%。這說(shuō)明在選股方面，中性基金確實(shí)具有一定的能力，特別是在滬深300成分股以外的選股。但同時(shí)，權(quán)重超過(guò)0.3%的非成分股股票只有24只，總權(quán)重不到為10%，而計(jì)算中性基金持有的所有非滬深300成分股股票，總權(quán)重也僅為26%。

而一個(gè)明顯的事實(shí)是：在滬深300里挑選能夠跑贏滬深300自身的股票，和在全A里挑選能夠跑贏滬深300的股票，難度自然不可同日而語(yǔ)。

因此，我們認(rèn)為目前中性基金的運(yùn)作有如螺螄殼里做道場(chǎng)：由于對(duì)沖工具的限制，需要在滬深300這個(gè)較窄的范圍內(nèi)去挑選預(yù)期跑贏的股票，不得不在一定程度上放棄了全A剩余四千多只股票，這是造成中性基金目前投資體驗(yàn)較差的重要原因之一。

圖 5: 中性基金持有非滬深300成分股股票普遍跑贏滬深300丨單位：%

圖 6: 中性基金總份額&機(jī)構(gòu)投資者比例丨單位：億份/%

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（三）規(guī)模下降，遭機(jī)構(gòu)投資者冷遇

中性基金的投資體驗(yàn)較差使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中性基金的投資情緒持續(xù)下降，從2020年三季度開(kāi)始，整體中性基金規(guī)模持續(xù)下降，截止2022年一季報(bào)，市場(chǎng)規(guī)模為214億份，不足2020年三季度540億份的一半。其中，截止2021年年報(bào)，機(jī)構(gòu)投資者共持有211億份，占比約60%。

可以發(fā)現(xiàn)，盡管中性基金表現(xiàn)不佳，遭到投資者大量贖回，但在凈值化轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，立足于權(quán)益市場(chǎng)的絕對(duì)收益型產(chǎn)品對(duì)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，仍然具有稀缺性。既然場(chǎng)內(nèi)中性基金暫且不能較好的滿(mǎn)足需求，我們希望通過(guò)其它產(chǎn)品來(lái)構(gòu)建絕對(duì)收益組合。

二、主動(dòng)公募與股指期貨打造的絕對(duì)收益之路

（一）主動(dòng)公募全市場(chǎng)選股造就更強(qiáng)收益

盡管過(guò)去兩年間中性基金普遍表現(xiàn)不佳，但與此同時(shí)，主動(dòng)選股型公募基金表現(xiàn)較好，偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）2020年至今顯著跑贏滬深300。

從具體持倉(cāng)來(lái)看，中性基金與滬深300 的權(quán)重偏移超配/減配均不超過(guò)1.5%，而主動(dòng)基金相比滬深300則明顯減配，并且權(quán)重偏移幅度較大。從非滬深300成分股來(lái)看，中性基金共持有26.46%市值權(quán)重的非滬深300股票，而主動(dòng)基金共持有38.17%的非滬深300股票。

圖 7: 主動(dòng)基金跑贏滬深300丨單位：%

圖 8: 主動(dòng)基金重倉(cāng)股票丨單位：%

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我們認(rèn)為，更廣的選股面是造就主動(dòng)基金跑贏滬深300的一個(gè)重要因素，主動(dòng)基金相比指數(shù)長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益，打通了利用股指期貨對(duì)主動(dòng)基金進(jìn)行對(duì)沖，從而獲得絕對(duì)收益的投資之路。

（二）如何挑選適合對(duì)沖的主動(dòng)公募

當(dāng)然，并不是所有的主動(dòng)公募都適合加入到“主動(dòng)公募-股指期貨”的體系中。首先，如果基金的投資風(fēng)格與滬深300相差甚遠(yuǎn)（例如風(fēng)格更為接近中證500或中證1000），那么使用滬深300股指期貨IF進(jìn)行對(duì)沖就會(huì)顯得比較奇怪；其次，如果基金長(zhǎng)期對(duì)于某一行業(yè)股票暴露過(guò)多（例如重倉(cāng)醫(yī)藥或芯片），那么就算跑贏滬深300，也不意味著未來(lái)其仍能跑贏指數(shù)。

基于以上的原則，我們挑選與滬深300相關(guān)性超過(guò)80%，并且非長(zhǎng)期重倉(cāng)某一行業(yè)的主動(dòng)基金，并按照信息比率（超額收益均值/超額收益標(biāo)準(zhǔn)差）降序排列，考慮到機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，剔除限購(gòu)基金以及規(guī)模較小的基金，最終挑選信息比率前10名：

圖 9: 適合滬深300對(duì)沖的主動(dòng)公募Top10丨單位：%

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從結(jié)果可以看出，挑選出的主動(dòng)公募與滬深300指數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)，并且信息比率均在10%以上，即基金經(jīng)理的主動(dòng)投資能力較強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，我們首先構(gòu)建基準(zhǔn)對(duì)沖組合，即等權(quán)配置以上10只主動(dòng)基金，并使用當(dāng)季IF合約等市值滾動(dòng)對(duì)沖，對(duì)沖效果如下：

圖 10: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與對(duì)沖組合丨單位：%

圖 11: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與對(duì)沖組合表現(xiàn)丨單位：%

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從結(jié)果來(lái)看，經(jīng)歷了2020年和2021年的牛市，以及2022年的大幅回撤后，在總體收益層面上，主動(dòng)基金組合與對(duì)沖組合相差不大；但主動(dòng)基金組合的波動(dòng)更大，在最大回撤的控制上，相比對(duì)沖組合也遜色很多。

另外值得一提的是，由于主動(dòng)基金組合本身是10只基金的組合，并且持倉(cāng)相比滬深300更為分散，因此在實(shí)際行情中，等權(quán)組合的波動(dòng)率相比滬深300更低，其在CAPM模型中的beta值約為0.8左右，若基于beta對(duì)沖，則效果如下：

圖 12: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與beta對(duì)沖組合丨單位：%

圖 13: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與beta對(duì)沖組合表現(xiàn)丨單位：%

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Beta對(duì)沖組合相比等市值對(duì)沖組合在波動(dòng)率以及最大回撤上都表現(xiàn)更好，不過(guò)同時(shí)在2022年以來(lái)也存在一定的對(duì)沖不足的問(wèn)題。但總結(jié)而言，不管是等市值對(duì)沖亦或是beta對(duì)沖，都證明了持有主動(dòng)公募基金并且使用股指期貨對(duì)沖的這條路線(xiàn)是可以走通的，并且相較傳統(tǒng)中性基金，具有較大的優(yōu)勢(shì)。

（三）如何組合績(jī)優(yōu)主動(dòng)公募并對(duì)沖

在等權(quán)組合的基礎(chǔ)上，我們還以經(jīng)典的有效前沿模型為例，參考《華泰期貨量化專(zhuān)題報(bào)告20220322：華泰期貨資產(chǎn)配置系列（一）——商品策略指數(shù)的有效前沿》，構(gòu)建了基于上述10只主動(dòng)基金的有效前沿。有效前沿本質(zhì)上是去尋找風(fēng)險(xiǎn)與收益最為匹配的組合方法，而通過(guò)股指期貨，我們可以進(jìn)一步的考察對(duì)沖后的風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)解。

可以看到，由于這批基金的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性十分接近，因此組合年化波動(dòng)率大概率落到17%左右的區(qū)間內(nèi)，組合的風(fēng)險(xiǎn)收益選擇空間較窄，沒(méi)有完全展示出我們組合方法的有效性。

圖 14: 主動(dòng)基金組合權(quán)重丨單位：%

圖 15: 等權(quán)組合對(duì)沖與有效前沿組合對(duì)沖表現(xiàn)丨單位：%

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盡管如此，基于有效前沿組合方法的等市值對(duì)沖組合以及beta對(duì)沖組合，相比等權(quán)組合仍然具有一定優(yōu)勢(shì)。在年化收益率、年化波動(dòng)率以及最大回撤三個(gè)維度上，均有不小提升，而這些提升對(duì)于絕對(duì)收益型策略已殊為不易。

另外，同樣的思路可以重復(fù)應(yīng)用到中證500股指期貨上，我們選擇投資風(fēng)格與中證500接近的績(jī)優(yōu)公募基金，使用類(lèi)似滬深300股指期貨對(duì)沖的方法，結(jié)果如下：

圖 16: 適合中證500對(duì)沖的主動(dòng)公募Top10丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

提升，而這些提升對(duì)于絕對(duì)收益型策略已殊為不易。

另外，同樣的思路可以重復(fù)應(yīng)用到中證500股指期貨上，我們選擇投資風(fēng)格與中證500接近的績(jī)優(yōu)公募基金，使用類(lèi)似滬深300股指期貨對(duì)沖的方法，結(jié)果如下：

圖 17: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與對(duì)沖組合（中證500）丨單位：%

圖 18: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與對(duì)沖組合表現(xiàn)（中證500）丨單位：%

圖 19: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與beta對(duì)沖組合（中證500）丨單位：%

圖 20: 等權(quán)主動(dòng)基金組合與beta對(duì)沖組合表現(xiàn)（中證500）丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

從實(shí)際效果來(lái)看，在波動(dòng)率維度上，滬深300對(duì)沖組合與中證500對(duì)沖組合相差不大，而在年化收益率以及最大回撤上，滬深300對(duì)沖組合領(lǐng)先于中證500對(duì)沖組合。我們認(rèn)為這是因?yàn)閮?yōu)秀的主動(dòng)基金本身就能夠把握住滬深300以及中證500之間的風(fēng)格切換，像“華泰保興多策略股票007586”這樣的基金，既入選了適合采用IF對(duì)沖的組合，也入選了適合采用IC對(duì)沖的組合，因在在基金組合端，存在一定的重疊性；而使用IC面臨的大幅貼水相比IF卻是實(shí)實(shí)在在的，因此最終中證500對(duì)沖組合表現(xiàn)不如滬深300對(duì)沖組合也符合邏輯。

圖 21: 主動(dòng)基金組合權(quán)重（中證500）丨單位：%

圖 22:  不同目標(biāo)波動(dòng)率的對(duì)沖組合（中證500）丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

我們認(rèn)為，可以調(diào)節(jié)的目標(biāo)波動(dòng)率才是中證500組合的優(yōu)勢(shì)所在，相比于使用滬深300對(duì)沖基金的有效前沿組合，中證500相關(guān)基金的有效前沿組合范圍更大。從結(jié)果來(lái)看，20.5%、21%、21.5%三檔的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性相比傳統(tǒng)等權(quán)方式都有明顯進(jìn)步。

總體而言，在中性基金表現(xiàn)不佳的當(dāng)下市場(chǎng)，利用優(yōu)秀的主動(dòng)基金以及股指期貨，能夠自主構(gòu)建絕對(duì)收益型組合。