5月以來，市場(chǎng)持續(xù)“risk-on”背后的三級(jí)驅(qū)動(dòng)：疫情拐點(diǎn)確立、聯(lián)儲(chǔ)緊縮峰值、信貸總量觸底，均已得到較為充分的反映，而內(nèi)外形勢(shì)又出現(xiàn)一些新變化。臨近年中，市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯有何變化？中報(bào)又有哪些機(jī)會(huì)可挖掘？

5月總量信用如期好轉(zhuǎn)，但內(nèi)生性擴(kuò)張仍未出現(xiàn)

5月信貸總量如期好轉(zhuǎn)，但結(jié)構(gòu)上依舊偏弱：居民新增中長(zhǎng)貸轉(zhuǎn)正，但同比去年大幅負(fù)增長(zhǎng)，指向地產(chǎn)前端銷售壓力未有緩釋；企業(yè)中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)少增，資本擴(kuò)張需求依舊疲弱；信貸總量上的高增，基本來自票據(jù)融資、短端貸款等短期信貸投放工具，均指向內(nèi)生性信用環(huán)境偏弱。從我們跟蹤的貨幣-信用指數(shù)來看，經(jīng)歷了一季度短暫的企穩(wěn)后，信用條件指數(shù)已經(jīng)在4、5月連續(xù)下行，現(xiàn)階段仍未擺脫“寬貨幣+緊信用”的宏觀環(huán)境。

年中階段市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯——開始為業(yè)績(jī)定價(jià)

從季度維度來看，一季度業(yè)績(jī)與股價(jià)相關(guān)性通常最低，這跟年初業(yè)績(jī)真空期、春季躁動(dòng)拔升風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)；而二季度業(yè)績(jī)與股價(jià)的相關(guān)性會(huì)明顯提升。關(guān)于這種季節(jié)性效應(yīng)，一種可能的推斷是，進(jìn)入二季度后，隨著年報(bào)&一季報(bào)披露、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證以及重要會(huì)議結(jié)束，股價(jià)表現(xiàn)開始重新回歸基本面。

股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)高度相關(guān)，是6-7月市場(chǎng)的一個(gè)重要特征：基于歷史規(guī)律性經(jīng)驗(yàn)，二季報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)于6-7月的股價(jià)表現(xiàn)有較高的解釋力，即盈利增速越高，個(gè)股的表現(xiàn)相對(duì)越好；在全年維度來看，6-7月A股業(yè)績(jī)與股價(jià)的相關(guān)性也位居前列。同時(shí)，相較于已公布的一季度業(yè)績(jī)，6-7月月股價(jià)漲跌幅排名與未披露的中報(bào)凈利潤(rùn)排名相關(guān)性更強(qiáng)。

結(jié)合中觀行業(yè)景氣分析以及分析師盈利預(yù)測(cè)修正(MAF)指標(biāo)來看，二季報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)排名靠前的行業(yè)集中于上游資源(石化、煤炭、有色、化工)和部分景氣賽道(光伏電池組件、光伏加工設(shè)備、航空裝備)板塊。消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售等困境行業(yè)以及房地產(chǎn)、輕工制造、建材、家用電器等地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)的反轉(zhuǎn)尚需時(shí)日。

節(jié)奏不必急于一時(shí)，戰(zhàn)術(shù)上以確定性為抓手

5月以來，支撐市場(chǎng)反攻的三級(jí)驅(qū)動(dòng)：疫情拐點(diǎn)確立、聯(lián)儲(chǔ)緊縮峰值、信貸總量觸底，均已得到較為充分的反映，而內(nèi)外部形勢(shì)的一些新變化需要重視：一方面，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)負(fù)增，表明內(nèi)生性信用擴(kuò)張仍未實(shí)現(xiàn)，且全A的業(yè)績(jī)預(yù)期也未跟隨大盤的反彈而出現(xiàn)改善跡象，意味著宏觀、微觀基本面上行趨勢(shì)的確認(rèn)尚需等待。另一方面， 5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期上行，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重拾升勢(shì)，美國(guó)名義與實(shí)際利率再破前高，或?qū)?guó)內(nèi)市場(chǎng)形成一定壓力。

總的來看，前期推動(dòng)市場(chǎng)反攻的三級(jí)驅(qū)動(dòng)正在逐步兌現(xiàn)，且與2020年相比，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境顯然更為復(fù)雜，A股復(fù)刻20年疫后深V反轉(zhuǎn)的概率并不高。在右側(cè)信號(hào)印證之前，節(jié)奏上不必急于一時(shí)，戰(zhàn)術(shù)上繼續(xù)以確定性為抓手：1、中報(bào)業(yè)績(jī)的確定性(光伏設(shè)備、航天裝備、上游能源)；2、穩(wěn)增長(zhǎng)政策的確定性(優(yōu)質(zhì)銀行、建筑央企、國(guó)企開發(fā)商)；3、遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)改善的確定性(醫(yī)美、免稅)。選股思路上繼續(xù)推薦“紅利+預(yù)期改善”組合。需強(qiáng)調(diào)的是，A股的至暗時(shí)刻已過，戰(zhàn)略上已無悲觀必要，下半年聚焦大消費(fèi)與科創(chuàng)50的戰(zhàn)略機(jī)遇。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)貨幣-信用亟待疏導(dǎo)，穩(wěn)增長(zhǎng)方向推薦優(yōu)質(zhì)銀行、央企建筑、國(guó)企開發(fā)商；(二)中報(bào)業(yè)績(jī)確定性&供需錯(cuò)配的光伏設(shè)備、航天裝備、油運(yùn)、農(nóng)化；(三)困境反轉(zhuǎn)、遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)改善的免稅、醫(yī)美、快遞。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。