5月以來，市場持續(xù)“risk-on”背后的三級驅動：疫情拐點確立、聯(lián)儲緊縮峰值、信貸總量觸底，均已得到較為充分的反映，而內(nèi)外形勢又出現(xiàn)一些新變化。臨近年中，市場的運行邏輯有何變化？中報又有哪些機會可挖掘？

5月總量信用如期好轉，但內(nèi)生性擴張仍未出現(xiàn)

5月信貸總量如期好轉，但結構上依舊偏弱：居民新增中長貸轉正，但同比去年大幅負增長，指向地產(chǎn)前端銷售壓力未有緩釋；企業(yè)中長貸同比繼續(xù)少增，資本擴張需求依舊疲弱；信貸總量上的高增，基本來自票據(jù)融資、短端貸款等短期信貸投放工具，均指向內(nèi)生性信用環(huán)境偏弱。從我們跟蹤的貨幣-信用指數(shù)來看，經(jīng)歷了一季度短暫的企穩(wěn)后，信用條件指數(shù)已經(jīng)在4、5月連續(xù)下行，現(xiàn)階段仍未擺脫“寬貨幣+緊信用”的宏觀環(huán)境。

年中階段市場的運行邏輯——開始為業(yè)績定價

從季度維度來看，一季度業(yè)績與股價相關性通常最低，這跟年初業(yè)績真空期、春季躁動拔升風險偏好有關；而二季度業(yè)績與股價的相關性會明顯提升。關于這種季節(jié)性效應，一種可能的推斷是，進入二季度后，隨著年報&一季報披露、經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證以及重要會議結束，股價表現(xiàn)開始重新回歸基本面。

股價表現(xiàn)與業(yè)績高度相關，是6-7月市場的一個重要特征：基于歷史規(guī)律性經(jīng)驗，二季報業(yè)績對于6-7月的股價表現(xiàn)有較高的解釋力，即盈利增速越高，個股的表現(xiàn)相對越好；在全年維度來看，6-7月A股業(yè)績與股價的相關性也位居前列。同時，相較于已公布的一季度業(yè)績，6-7月月股價漲跌幅排名與未披露的中報凈利潤排名相關性更強。

結合中觀行業(yè)景氣分析以及分析師盈利預測修正(MAF)指標來看，二季報預計業(yè)績排名靠前的行業(yè)集中于上游資源(石化、煤炭、有色、化工)和部分景氣賽道(光伏電池組件、光伏加工設備、航空裝備)板塊。消費者服務、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售等困境行業(yè)以及房地產(chǎn)、輕工制造、建材、家用電器等地產(chǎn)鏈相關行業(yè)的反轉尚需時日。

節(jié)奏不必急于一時，戰(zhàn)術上以確定性為抓手

5月以來，支撐市場反攻的三級驅動：疫情拐點確立、聯(lián)儲緊縮峰值、信貸總量觸底，均已得到較為充分的反映，而內(nèi)外部形勢的一些新變化需要重視：一方面，企業(yè)中長貸同比繼續(xù)負增，表明內(nèi)生性信用擴張仍未實現(xiàn)，且全A的業(yè)績預期也未跟隨大盤的反彈而出現(xiàn)改善跡象，意味著宏觀、微觀基本面上行趨勢的確認尚需等待。另一方面， 5月美國通脹數(shù)據(jù)超預期上行，美聯(lián)儲加息預期重拾升勢，美國名義與實際利率再破前高，或對國內(nèi)市場形成一定壓力。

總的來看，前期推動市場反攻的三級驅動正在逐步兌現(xiàn)，且與2020年相比，當前的市場環(huán)境顯然更為復雜，A股復刻20年疫后深V反轉的概率并不高。在右側信號印證之前，節(jié)奏上不必急于一時，戰(zhàn)術上繼續(xù)以確定性為抓手：1、中報業(yè)績的確定性(光伏設備、航天裝備、上游能源)；2、穩(wěn)增長政策的確定性(優(yōu)質銀行、建筑央企、國企開發(fā)商)；3、遠期業(yè)績改善的確定性(醫(yī)美、免稅)。選股思路上繼續(xù)推薦“紅利+預期改善”組合。需強調(diào)的是，A股的至暗時刻已過，戰(zhàn)略上已無悲觀必要，下半年聚焦大消費與科創(chuàng)50的戰(zhàn)略機遇。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)貨幣-信用亟待疏導，穩(wěn)增長方向推薦優(yōu)質銀行、央企建筑、國企開發(fā)商；(二)中報業(yè)績確定性&供需錯配的光伏設備、航天裝備、油運、農(nóng)化；(三)困境反轉、遠期業(yè)績改善的免稅、醫(yī)美、快遞。

風險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、政策超預期變化。