A股反彈背后：做多合力的共振

市場(chǎng)延續(xù)了4月27日以來(lái)的反彈。本輪A股反彈背后，我們認(rèn)為主要是多方做多力量的同步并形成了協(xié)同效應(yīng)：(1)做多疫后中下游制造業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)；(2)做多產(chǎn)業(yè)政策利好頻出之下的需求爆發(fā)式增長(zhǎng)：典型的如光伏、汽車(chē)；(3)北上資金開(kāi)始出現(xiàn)明顯回流，回補(bǔ)了3月歷史級(jí)別的賣(mài)出的倉(cāng)位，讓買(mǎi)入行為短期對(duì)美債收益率上行出現(xiàn)了“脫敏；(4)做多全球通脹：當(dāng)前全球能源的供需矛盾依舊十分突出，中國(guó)需求恢復(fù)的預(yù)期正向上游的供需矛盾轉(zhuǎn)移。A股在全球資本市場(chǎng)并非一枝獨(dú)秀，與A股一起反彈的還有部分資源國(guó)的股票：比如俄羅斯、智利、委內(nèi)瑞拉、挪威等，與之呼應(yīng)的是北上資金的買(mǎi)入也更加圍繞能源。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，線性外推得出”脫敏等結(jié)論是危險(xiǎn)的，在多方合力面對(duì)潛在分歧的時(shí)點(diǎn)，抓住未來(lái)核心機(jī)遇變得關(guān)鍵。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外核心矛盾的差異：通脹

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外核心矛盾的差異在于通脹：海外通脹壓力高企，美國(guó)5月通脹超預(yù)期，打破了此前4月通脹見(jiàn)頂回落的預(yù)期，與此同時(shí)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的新低，10年期美債到期收益率再次回到3%上方，黃金價(jià)格也重新上行，海外正在確立“滯脹格局”。而國(guó)內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)明顯通脹，5月CPI低于預(yù)期，一方面與我國(guó)對(duì)于通脹的良好控制有關(guān)，另一方面也與過(guò)去一段時(shí)間疫情導(dǎo)致的需求下滑有關(guān)：最新的金融數(shù)據(jù)顯示實(shí)體融資需求、信貸擴(kuò)張仍有待恢復(fù)，充足的流動(dòng)性環(huán)境也為高景氣板塊的反彈提供了支撐。當(dāng)下能源的上漲已經(jīng)開(kāi)始向能化產(chǎn)品傳導(dǎo)價(jià)格壓力，而豬糧比與豬周期共同作用下，豬肉也開(kāi)始進(jìn)入了企穩(wěn)回升的區(qū)間。CPI的進(jìn)一步回升是確定的，而唯一不確定的在于中國(guó)是以更大的需求彈性帶來(lái)全面通脹，還是在疫情后修復(fù)動(dòng)能減弱后，陷入到全球滯脹格局之中。

機(jī)遇從供給出發(fā)，增長(zhǎng)與利潤(rùn)的再平衡

當(dāng)下全球的資本成本在通脹驅(qū)動(dòng)下進(jìn)入了上升通道，但是國(guó)內(nèi)今年以來(lái)反而仍在下降；中國(guó)同時(shí)也面對(duì)相對(duì)較低的能源成本壓力。這其實(shí)為中國(guó)企業(yè)從供給角度尋求機(jī)遇提供了空間，這為依賴于能源和資本投入的傳統(tǒng)制造業(yè)(煉化、煤化工和電解鋁及加工)帶來(lái)機(jī)遇，也會(huì)為依賴于國(guó)內(nèi)資本投入的新興行業(yè)帶來(lái)比較優(yōu)勢(shì)。投資方向也應(yīng)該適應(yīng)環(huán)境：從需求爆發(fā)的視角，轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾曅袠I(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)鏈間利潤(rùn)分配的考量。未來(lái)，無(wú)論新興行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，都會(huì)面對(duì)更多供給與資源的約束。

資源的空間錯(cuò)配的時(shí)代正在開(kāi)啟

在過(guò)往金融資產(chǎn)主導(dǎo)的世界中，我們通常使用利率定價(jià)資金的跨期分配。當(dāng)下因?yàn)閷?shí)物資產(chǎn)的產(chǎn)能變得稀缺，空間上的錯(cuò)配越來(lái)越明顯，造成了較大的通脹壓力，而通脹壓力反過(guò)來(lái)影響到了貨幣政策利率，進(jìn)一步擠壓了金融資產(chǎn)的空間。在實(shí)物資產(chǎn)主導(dǎo)的世界，解決空間上的錯(cuò)配運(yùn)輸資源(船運(yùn)、港口、航線)將會(huì)成為新的焦點(diǎn)，而這同時(shí)也會(huì)為理解大宗商品的供需與價(jià)格之間的關(guān)系帶來(lái)更多有別于過(guò)往的思考范式。

合力之后的方向選擇：通脹型復(fù)蘇VS滯脹

我們認(rèn)為不能簡(jiǎn)單地線性外推認(rèn)為未來(lái)A股能夠真正“脫敏”全球宏觀環(huán)境的變化，投資者需要看到的是海外通脹已經(jīng)不可阻擋，在疫情控制后伴隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)從低位修復(fù)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，需要投資者在對(duì)未來(lái)認(rèn)知和假設(shè)中做出更多回答：(1)如果投資者相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能會(huì)持續(xù)恢復(fù)，那么在這種場(chǎng)景下大盤(pán)價(jià)值和大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格將會(huì)存在機(jī)遇。(2)如果投資者認(rèn)為中國(guó)需求復(fù)蘇仍具備不確定性，那么自身變化減弱后將陷入全球滯脹交易的泥潭中。在不同基本面路徑假設(shè)下：第一，無(wú)論是國(guó)內(nèi)復(fù)蘇還是滯脹，資源都最具確定性：能源(油氣、動(dòng)力煤)、金屬(鋁、銅、金、鎂)以及資源運(yùn)輸(油運(yùn)、干散運(yùn))。第二，如果經(jīng)濟(jì)總量繼續(xù)修復(fù)，則可以關(guān)注與經(jīng)濟(jì)總量企穩(wěn)回升更相關(guān)的大盤(pán)風(fēng)格(銀行、地產(chǎn)、白酒)。第三，對(duì)于成長(zhǎng)而言，也要從行業(yè)格局和產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配出發(fā)，新型能源系統(tǒng)的上游是更優(yōu)的選擇(可以關(guān)注三氯氫硅和白銀)。同時(shí)也可以選擇遠(yuǎn)離通脹的高端制造板塊：軍工。第四，主題建議關(guān)注：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)(水利建設(shè)、自動(dòng)化農(nóng)機(jī))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；疫情防控不及預(yù)期。