在2022年年度策略《V型大震蕩》中，我們首次提出2022年股市可能是V型，上半年類似2018年，下半年類似2019年，其實(shí)這一對(duì)比并不只是形態(tài)的對(duì)比，而是基于不同盈利階段，牛熊狀態(tài)的對(duì)比。4月下旬以來的上漲，最大的變化并不來自盈利或盈利預(yù)期，雖然有疫情改善的影響，但上漲最多的板塊和疫情改善關(guān)系不大。主要是估值、資金和倉位回補(bǔ)的影響，這一狀態(tài)和2019年Q1的反彈非常類似。我們認(rèn)為下半年股市的牛熊狀態(tài)可能會(huì)類似2019年，盈利尚沒有出現(xiàn)趨勢性改善，但由于估值提前跌到位，股市會(huì)先有一次估值修復(fù)，然后等待驗(yàn)證盈利的邏輯。市場會(huì)在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗(yàn)證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個(gè)季報(bào)披露期，股市均偏弱。展望后市，戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年，戰(zhàn)術(shù)上，未來半年，每一次季報(bào)期，可能都會(huì)有階段性回撤，每一次季報(bào)空窗期，市場都可能還不錯(cuò)。

(1)盈利下降后期，漲的是估值，跌的是經(jīng)濟(jì)或盈利下行。我們認(rèn)為下半年股市的牛熊狀態(tài)可能會(huì)類似2019年，盈利依然沒有出現(xiàn)趨勢性改善，但由于估值提前跌到位，股市會(huì)先有一次估值修復(fù)，然后等待驗(yàn)證盈利的邏輯。市場會(huì)在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗(yàn)證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個(gè)季報(bào)披露期，股市均偏弱。之所以會(huì)出現(xiàn)這一情況，背后很重要的原因是，2018年殺估值和殺業(yè)績都已兌現(xiàn)，股市估值較低，2019年上市公司ROE是下降的，但速度很慢，對(duì)指數(shù)往上和往下的影響都不大。

(2)2019年經(jīng)濟(jì)盈利情況。2019年的經(jīng)濟(jì)特征是底部偏弱，主要的預(yù)期變化出現(xiàn)在Q1和Q4.2018年底到2019年Q1，信貸和社融均大幅改善、PMI有所回升。但二季度之后信貸增速有所回落，信貸的改善持續(xù)性不強(qiáng)，大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(GDP、工業(yè)增加值、投資等)2019年全年均偏弱。2019年底，投資者開始預(yù)期新的庫存周期啟動(dòng)，但由于疫情的影響，經(jīng)濟(jì)和盈利的真正回升直到2021年Q2才出現(xiàn)。

不過股市2019年基本已經(jīng)不怎么受經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響了，Q1上漲后，后續(xù)雖然有回撤，但再也沒有回到2018年Q4的底部區(qū)域。期間白酒、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)，而且主要表現(xiàn)為估值的抬升，因?yàn)榇蟛糠中袠I(yè)的ROE依然是偏弱的。

(3)2019年Q1第一波上漲，非常迅猛，主要是存量資金倉位回補(bǔ)。2019年市場企穩(wěn)震蕩是合理的，但是相比2018年底，指數(shù)中樞大幅抬升，從經(jīng)濟(jì)和盈利的角度是沒法解釋的。特別是2019年Q1，把2018年全年的幾乎大部分跌幅都漲回去了，期間只是見到了信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期。從股市微觀資金來看，并沒有較多的增量資金，基金發(fā)行量維持低位，期間市場的買入力量主要來自是存量的公募和私募大幅回補(bǔ)倉位。

(4)短期策略：下半年類似2019年。4月底以來的上漲，和2019年Q1的上漲有很多相似的地方：(1)經(jīng)濟(jì)預(yù)期有小幅的修復(fù)，上海疫情的改善、5月信貸數(shù)據(jù)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤的會(huì)議等，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度并不是很快，指數(shù)卻漲得很快。(2)最近2個(gè)月，股市新增資金非常少，基金發(fā)行量維持低迷，市場買入的力量，主要可能來自私募、保險(xiǎn)、固收+等絕對(duì)收益型資金的倉位回補(bǔ)。展望后市，戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年，戰(zhàn)術(shù)上，未來半年，每一次季報(bào)期，可能都會(huì)有階段性回撤，每一次季報(bào)空窗期，市場都可能還不錯(cuò)。

行業(yè)配置建議：未來半年，影響行業(yè)配置的因素將會(huì)有兩大變化：(1)股市已經(jīng)進(jìn)入熊市后期，接近熊轉(zhuǎn)牛初期，股市資金活躍度和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有一定的回歸，按照歷史上熊市后期和牛市初期的經(jīng)驗(yàn)，超跌的部分成長消費(fèi)可能會(huì)有不錯(cuò)的反彈，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、軍工，消費(fèi)中可關(guān)注超跌的家電，金融中開始增配非銀。(2)疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，短期是預(yù)期疫情后復(fù)工，中期關(guān)注穩(wěn)增長能否見效果，一旦能觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟(jì)周期所處的階段也會(huì)由穩(wěn)增長預(yù)期變成經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期，則風(fēng)格也將會(huì)有所變化。穩(wěn)增長相關(guān)的建筑、地產(chǎn)可以繼續(xù)超配，直到房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。