此輪通脹核心貢獻(xiàn)因素為食品、能源、新機(jī)動(dòng)車(chē)和二手機(jī)動(dòng)車(chē)、住房租金、運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)，除了能源與二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)，其他項(xiàng)均具有一定的粘性。在今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較低、供應(yīng)鏈緩解較慢、俄烏局勢(shì)不明朗背景下，預(yù)計(jì)食品、機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)仍將較高速增長(zhǎng)、油價(jià)高位運(yùn)行，并且高企房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)住房租金項(xiàng)上漲，較高工資增速疊加居民服務(wù)需求釋放將推升服務(wù)型通脹。因此，預(yù)計(jì)5月CPI大致與4月持平，若俄烏局勢(shì)以及歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步升級(jí)，預(yù)計(jì)5月以后通脹呈現(xiàn)倒“N”型走勢(shì)，年底通脹水平或在6.8%-7.3%。

CPI核心貢獻(xiàn)因素以及食品項(xiàng)CPI展望

將CPI拆分至三級(jí)后可發(fā)現(xiàn)CPI的核心組成部分為食品、能源、新機(jī)動(dòng)車(chē)和二手機(jī)動(dòng)車(chē)、住房租金、運(yùn)輸服務(wù)。在2020年前，平均而言，CPI貢獻(xiàn)最大的為住房租金項(xiàng)，而在2020年初，疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)遭受了短期的衰退，經(jīng)濟(jì)于5月開(kāi)始復(fù)蘇，CPI在6月反彈，但由于修復(fù)階段經(jīng)濟(jì)還未完全恢復(fù)至疫情前水平，因此2020年末CPI水平較往年平均水平偏低，但在財(cái)政與貨幣刺激下經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向好、供應(yīng)鏈矛盾加劇，導(dǎo)致商品以及住房租金開(kāi)始大幅提升。俄烏沖突后能源、食品通脹進(jìn)一步不斷上行，運(yùn)輸服務(wù)在2022年有所提升。由于這些細(xì)分項(xiàng)是CPI的核心構(gòu)成因素也是推動(dòng)此輪CPI上升的主要原因，因此，后續(xù)我們也主要對(duì)這些分項(xiàng)進(jìn)一步展開(kāi)分析。

2020年疫情沖擊疊加后續(xù)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊導(dǎo)致部分國(guó)家出口限制水平提升，糧食供應(yīng)短缺，食品價(jià)格上漲。2020年3月開(kāi)始，雖然小麥、玉米等糧食的庫(kù)存與消費(fèi)量的比率仍處于歷史中等以上水平，但由于疫情逐漸席卷全球，部分國(guó)家對(duì)于糧食實(shí)施了出口限制，疊加疫情對(duì)供應(yīng)鏈造成的沖擊導(dǎo)致國(guó)際糧食市場(chǎng)供給出現(xiàn)擾動(dòng)，小麥、玉米、大米等谷物價(jià)格快速飆升。2022年在糧食危機(jī)還未完全緩解之際，俄烏爆發(fā)沖突導(dǎo)致國(guó)際糧食市場(chǎng)再次發(fā)生波動(dòng)。俄羅斯與烏克蘭分別作為世界上最大和第五大小麥出口國(guó)，二者小麥出口量共同占世界小麥出口量的余額32.5%（俄羅斯22%，烏克蘭10.5%），并且越來(lái)越多國(guó)家禁止小麥等糧食出口，導(dǎo)致俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后小麥期貨價(jià)格從750美分/蒲式耳的高點(diǎn)再次攀升至1100美分/蒲式耳左右，同時(shí)俄羅斯也是重要葵花籽油、化肥、天然氣、原油等商品的重要出口國(guó)家，烏克蘭也是世界葵花籽油、玉米等商品的重要出口國(guó)家，俄烏沖突對(duì)能源價(jià)格的提升導(dǎo)致食品、化肥運(yùn)輸成本、工業(yè)化農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本上升以及生物燃料需求增加，進(jìn)一步推升了糧食價(jià)格。因此俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)較大程度地推動(dòng)了CPI食品以及其細(xì)分項(xiàng)CPI谷物與烘焙制品飆升，二者增速分別從2021年12月6.3%、4.7%進(jìn)一步上升至9.4%、10.3%。

預(yù)計(jì)食品通脹年內(nèi)仍將保持較高增速，若全球糧食出口限制水平逐漸企穩(wěn)，年內(nèi)食品通脹環(huán)比增速或會(huì)放緩。2007年至2008年糧食危機(jī)主要由于極端天氣以及油價(jià)上漲、糧食庫(kù)存處于歷史低位，全球出口限制水平逐步上升。但隨著供給上升，全球恐慌緩解，全球糧食出口限制水平企穩(wěn)后，谷物價(jià)格指數(shù)開(kāi)始下降，食品CPI環(huán)比增速也隨之呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但此輪糧食庫(kù)存水平較高，糧食價(jià)格上漲主要是俄烏沖突導(dǎo)致的能源上漲以及全球糧食出口限制水平提升，疊加北美、印度和東非的干旱天氣。截止6月8日，此輪俄烏沖突涉及的實(shí)施糧食出口限制國(guó)家占全球貿(mào)易的份額已大幅超過(guò)2008年糧食危機(jī)最高水平，近期呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。考慮到俄烏沖突的持續(xù)性，預(yù)計(jì)年內(nèi)谷物價(jià)格不會(huì)較快大幅回落，年內(nèi)食品CPI環(huán)比將保持較快增速，若俄烏沖突、歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步惡化，全球糧食出口限制水平或逐漸企穩(wěn)，食品環(huán)比增速后續(xù)存在放緩的可能性。

供應(yīng)鏈限制與地緣政治背景下能源與機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)展望

Rees與Rungcharoenkitkul（2021）[1]的研究方法主要考量供應(yīng)鏈瓶頸通過(guò)能源項(xiàng)以及新機(jī)動(dòng)車(chē)與二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)持續(xù)推升CPI，基于此測(cè)算得出，在2022年3月供應(yīng)鏈通過(guò)能源項(xiàng)以及機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)導(dǎo)致CPI同比增速增加4個(gè)百分點(diǎn)左右[2]。細(xì)化來(lái)看，對(duì)于能源項(xiàng)，其主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為發(fā)動(dòng)機(jī)燃料細(xì)分項(xiàng)中的汽油（所有種類(lèi)），而汽油CPI的走勢(shì)與原油價(jià)格高度相關(guān)。由于今年11月為美國(guó)中期選舉時(shí)間，基于美國(guó)ABC新聞和益普索公司的民調(diào)結(jié)果[3]，拜登目前支持率較低，且74%民眾認(rèn)為油價(jià)對(duì)于其選票很重要[4]，預(yù)計(jì)拜登或?qū)⑴ν苿?dòng)石油價(jià)格下降，并且OPEC+已經(jīng)同意7月與8月增產(chǎn)。但考慮到OPEC處于增產(chǎn)的末期，實(shí)際可增加的產(chǎn)能有限，對(duì)俄羅斯出口石油的替代規(guī)模有限；全球經(jīng)濟(jì)今年衰退的風(fēng)險(xiǎn)較低，能源需求端預(yù)計(jì)將較難大幅回落；歐美對(duì)俄羅斯的能源制裁短期可能較難實(shí)質(zhì)性地緩和，且仍存在進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)；夏季是出行以及用電高峰期。因此預(yù)計(jì)短期油價(jià)下降概率較低，下半年若俄烏局勢(shì)、歐美對(duì)俄制裁若沒(méi)有進(jìn)一步加劇，年底原油價(jià)格或下降至95-100美元/桶（若制裁大幅放松，原油價(jià)格將更快下降），或?qū)⑼苿?dòng)CPI能源項(xiàng)環(huán)比增速下降。

對(duì)于CPI機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，供應(yīng)鏈限制對(duì)其影響較為深遠(yuǎn)。反觀供應(yīng)鏈較為簡(jiǎn)單的服裝行業(yè)，雖然疫情擾動(dòng)會(huì)導(dǎo)致東南亞工廠停工、其他服裝供應(yīng)國(guó)家生產(chǎn)或運(yùn)輸困難，進(jìn)而會(huì)推升服裝項(xiàng)CPI，但是服裝產(chǎn)業(yè)鏈較短，中間品可替代性較高，因此供應(yīng)鏈瓶頸的負(fù)面影響可以被較快地緩解。疫情沖擊前，新機(jī)動(dòng)車(chē)與服裝CPI同比增速趨勢(shì)較為一致，表明二者的潛在主導(dǎo)因素較為一致。但預(yù)計(jì)此輪疫情沖擊后，供應(yīng)鏈影響對(duì)于二者的影響差距較大，因此新機(jī)動(dòng)車(chē)與服裝CPI增速差值可以粗略視為供應(yīng)鏈限制對(duì)于新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)額外的推動(dòng)作用，基于此，疫情對(duì)于供應(yīng)鏈的沖擊額外推升了新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)CPI同比5個(gè)百分點(diǎn)左右，該渠道下供應(yīng)鏈擾動(dòng)導(dǎo)致CPI同比上升約2個(gè)百分點(diǎn)。但由于供應(yīng)鏈沖擊仍在生產(chǎn)、勞動(dòng)力以及運(yùn)輸方面對(duì)服裝行業(yè)存在一定的影響，該估計(jì)或低于實(shí)際供應(yīng)鏈對(duì)新汽車(chē)的影響。

預(yù)計(jì)新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)CPI較難大幅回落，在此背景下，二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)增速也較難回落至低位水平。雖然二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)波動(dòng)性較大、粘性較低，但新機(jī)動(dòng)車(chē)增速是二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)增速的主要支撐因素，因此若新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)增速?zèng)]有放緩趨勢(shì)，二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)也較難長(zhǎng)時(shí)間下降。而目前汽車(chē)的庫(kù)存與銷(xiāo)售比仍處于歷史低位，汽車(chē)產(chǎn)能利用率修復(fù)進(jìn)程仍較慢，下半年供應(yīng)鏈緩解料偏慢，因此預(yù)計(jì)年內(nèi)供應(yīng)端對(duì)機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)CPI的緩解作用有限，而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)于汽車(chē)貸款利率提升較為有限，利率仍處于歷史較低位，因此預(yù)計(jì)新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)CPI增速仍較難大幅趨緩，二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)CPI或回落至接近新汽車(chē)CPI增速水平后在該水平附近上下波動(dòng)。

消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變、工資等因素料將繼續(xù)支撐服務(wù)類(lèi)通脹

交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)在服務(wù)項(xiàng)CPI中貢獻(xiàn)率較高，對(duì)于通脹的影響相比于住宅項(xiàng)（服務(wù)類(lèi)）偏短期。CPI服務(wù)中除了占比最高的住宅項(xiàng)（占總CPI構(gòu)成的32%左右）以外，其主要貢獻(xiàn)因素為交通運(yùn)輸服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)。對(duì)于交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)，在疫情沖擊后，消費(fèi)者商品消費(fèi)需求急劇上升，但近期由于美國(guó)疫情管控放松，居民消費(fèi)習(xí)慣向服務(wù)轉(zhuǎn)變，疊加油價(jià)上漲，4月CPI中以機(jī)票價(jià)格為代表的交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)增速大幅上升。交通運(yùn)輸項(xiàng)的核心構(gòu)成機(jī)票項(xiàng)與機(jī)動(dòng)車(chē)保險(xiǎn)雖然會(huì)受到能源價(jià)格變動(dòng)的影響，但2020年以來(lái)二者也會(huì)顯著受到美國(guó)疫情的影響，二者增速與新增新冠病例呈反向相關(guān)，當(dāng)疫情向好、防控放開(kāi)后，這類(lèi)CPI貢獻(xiàn)度較高。

在高位油價(jià)、消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變以及工資較強(qiáng)勁增長(zhǎng)的推動(dòng)下，服務(wù)類(lèi)通脹預(yù)計(jì)將進(jìn)一步保持較高增長(zhǎng)。在消費(fèi)者對(duì)商品需求由消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)后，由于服務(wù)業(yè)供應(yīng)鏈復(fù)雜度較低，因此供應(yīng)鏈沖擊對(duì)于通脹的影響會(huì)有所減弱。但由于服務(wù)業(yè)為勞動(dòng)密集型行業(yè)，預(yù)計(jì)工資上漲對(duì)通脹的影響會(huì)進(jìn)一步加深。但目前工會(huì)溢價(jià)能力低于上一輪滯脹時(shí)期（上世紀(jì)70至80年代），并且目前時(shí)薪三個(gè)月移動(dòng)平均增速顯示薪資增速已有所放緩，但工資增長(zhǎng)是通脹中最具粘性的因素之一，因此，預(yù)計(jì)工資增速仍會(huì)保持歷史較高位水平，但工資與物價(jià)螺旋上升的可能性較低。在此背景下，由于居民對(duì)疫情敏感性降低，消費(fèi)者需求向服務(wù)的轉(zhuǎn)變預(yù)計(jì)將繼續(xù)，油價(jià)年內(nèi)預(yù)計(jì)較難大幅回落，并且服務(wù)類(lèi)通脹較商品類(lèi)通脹更具有粘性，因此預(yù)計(jì)服務(wù)類(lèi)通脹在年內(nèi)仍將較高速增長(zhǎng)。

住房租金項(xiàng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)較高速上升

美國(guó)房?jī)r(jià)增速雖上行空間較有限，但房?jī)r(jià)降溫預(yù)計(jì)偏緩慢。雖然在抵押貸款利率飆升的背景下，房屋銷(xiāo)售已明顯快速趨冷，房?jī)r(jià)中位數(shù)與可支配收入比例也處于歷史高位，但房屋庫(kù)存仍處于歷史低位，實(shí)際主要購(gòu)房者需求在千禧一代的支撐下仍具有韌性，現(xiàn)金買(mǎi)家占比也在上升，買(mǎi)家可以通過(guò)鎖定利率、可調(diào)整利率貸款等方式減弱利率提升導(dǎo)致的還款負(fù)擔(dān)，因此預(yù)計(jì)美國(guó)整體房?jī)r(jià)增速會(huì)放緩，但降溫仍需要一段時(shí)間。

在高房?jī)r(jià)的推動(dòng)下，租房需求將提升，具有較高粘性的住房租金項(xiàng)CPI預(yù)計(jì)仍將較高速增長(zhǎng)。但房?jī)r(jià)處于高位水平會(huì)推動(dòng)租房需求上升，推動(dòng)租金價(jià)格上升，Gallin（2008）[5]研究表明當(dāng)房?jī)r(jià)相對(duì)于租金較高時(shí)，未來(lái)三年內(nèi)租金漲幅往往很大，因此在房?jī)r(jià)不斷攀升、房?jī)r(jià)與租金比較高的背景下，未來(lái)租金預(yù)計(jì)仍將上行，并且由于租房的合約具有一定期限，導(dǎo)致租金上漲存在一定滯后性以及粘性，因此預(yù)計(jì)住房租金項(xiàng)CPI仍將保持較高速增長(zhǎng)。

美國(guó)CPI趨勢(shì)瞻望

若俄烏局勢(shì)、歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步加劇，5月以后CPI走勢(shì)或呈現(xiàn)倒“N”型走勢(shì)。最后基于自下而上的預(yù)測(cè)，今年5月CPI預(yù)計(jì)為8.2%-8.3%，若俄烏局勢(shì)、歐美對(duì)俄制裁沒(méi)有進(jìn)一步加劇，年末原油價(jià)格或?qū)⒅鸩交芈渲?5-100美元/桶，5月后CPI或呈現(xiàn)倒“N”型走勢(shì)，6月-9月CPI或保持在7.5%-8%區(qū)間，先下后上，9月后通脹預(yù)計(jì)逐步下降，今年年底通脹或?yàn)?.8%-7.3%區(qū)間。若年內(nèi)原油價(jià)格僅回落至105美元/桶左右，則年底通脹或?qū)⒃?.5%以上。

結(jié)論

此輪通脹核心貢獻(xiàn)項(xiàng)為食品、能源、新機(jī)動(dòng)車(chē)和二手機(jī)動(dòng)車(chē)、住房租金、運(yùn)輸服務(wù)，而除了能源項(xiàng)、二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)，其他項(xiàng)CPI均具有一定的粘性，尤其是占比最高的住房租金項(xiàng)。通脹緩解推動(dòng)力或主要為原油價(jià)格企穩(wěn)或一定程度下降、商品需求或會(huì)繼續(xù)減弱。而推動(dòng)通脹保持較高位的因素主要為今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率較低；供應(yīng)鏈緩解較慢尤其是汽車(chē)行業(yè)；俄烏沖突持續(xù)的背景下糧食危機(jī)導(dǎo)致食品價(jià)格增速較高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放開(kāi)、居民消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)以及工資較強(qiáng)增長(zhǎng)將推動(dòng)服務(wù)類(lèi)通脹上升；高企的房?jī)r(jià)推動(dòng)租金價(jià)格上升。整體而言，若歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步加劇，5月以后美國(guó)CPI走勢(shì)或?yàn)榈埂癗”型，若年底原油價(jià)格回落至95-100美元/桶，則年底通脹或下降至6.8%-7.3%區(qū)間內(nèi)。

參考文獻(xiàn)及注釋?zhuān)?/p>

[1] Rees D, Rungcharoenkitkul P. Bottlenecks: causes and macroeconomic implications[J]. BIS Bulletin, 2021, 48.

[2] 2021年3月以后個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比趨于正?；?，表明消費(fèi)對(duì)于能源項(xiàng)以及機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)的推升趨于常態(tài)化，因此以2018年-2019年平均增速計(jì)算2021年3月后若無(wú)供應(yīng)端限制背景下CPI的數(shù)值。

[3]數(shù)據(jù)來(lái)源網(wǎng)址：https://www.ipsos.com/sites/default/files/ct/news/documents/2022-06/Topline%20ABC_Ipsos%20Poll%20Final%20Topline%20June%204%202022.pdf

[4] 其中48%民眾認(rèn)為極其重要，26%民眾認(rèn)為很重要。

[5] Gallin J. The long‐run relationship between house prices and rents[J]. Real Estate Economics, 2008, 36(4): 635-658.

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。