此輪通脹核心貢獻因素為食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務(wù)項，除了能源與二手機動車項，其他項均具有一定的粘性。在今年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險較低、供應(yīng)鏈緩解較慢、俄烏局勢不明朗背景下，預(yù)計食品、機動車項仍將較高速增長、油價高位運行，并且高企房價會進一步推動住房租金項上漲，較高工資增速疊加居民服務(wù)需求釋放將推升服務(wù)型通脹。因此，預(yù)計5月CPI大致與4月持平，若俄烏局勢以及歐美制裁沒有進一步升級，預(yù)計5月以后通脹呈現(xiàn)倒“N”型走勢，年底通脹水平或在6.8%-7.3%。

CPI核心貢獻因素以及食品項CPI展望

將CPI拆分至三級后可發(fā)現(xiàn)CPI的核心組成部分為食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務(wù)。在2020年前，平均而言，CPI貢獻最大的為住房租金項，而在2020年初，疫情沖擊下經(jīng)濟遭受了短期的衰退，經(jīng)濟于5月開始復(fù)蘇，CPI在6月反彈，但由于修復(fù)階段經(jīng)濟還未完全恢復(fù)至疫情前水平，因此2020年末CPI水平較往年平均水平偏低，但在財政與貨幣刺激下經(jīng)濟進一步向好、供應(yīng)鏈矛盾加劇，導(dǎo)致商品以及住房租金開始大幅提升。俄烏沖突后能源、食品通脹進一步不斷上行，運輸服務(wù)在2022年有所提升。由于這些細分項是CPI的核心構(gòu)成因素也是推動此輪CPI上升的主要原因，因此，后續(xù)我們也主要對這些分項進一步展開分析。

2020年疫情沖擊疊加后續(xù)俄烏戰(zhàn)爭沖擊導(dǎo)致部分國家出口限制水平提升，糧食供應(yīng)短缺，食品價格上漲。2020年3月開始，雖然小麥、玉米等糧食的庫存與消費量的比率仍處于歷史中等以上水平，但由于疫情逐漸席卷全球，部分國家對于糧食實施了出口限制，疊加疫情對供應(yīng)鏈造成的沖擊導(dǎo)致國際糧食市場供給出現(xiàn)擾動，小麥、玉米、大米等谷物價格快速飆升。2022年在糧食危機還未完全緩解之際，俄烏爆發(fā)沖突導(dǎo)致國際糧食市場再次發(fā)生波動。俄羅斯與烏克蘭分別作為世界上最大和第五大小麥出口國，二者小麥出口量共同占世界小麥出口量的余額32.5%（俄羅斯22%，烏克蘭10.5%），并且越來越多國家禁止小麥等糧食出口，導(dǎo)致俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后小麥期貨價格從750美分/蒲式耳的高點再次攀升至1100美分/蒲式耳左右，同時俄羅斯也是重要葵花籽油、化肥、天然氣、原油等商品的重要出口國家，烏克蘭也是世界葵花籽油、玉米等商品的重要出口國家，俄烏沖突對能源價格的提升導(dǎo)致食品、化肥運輸成本、工業(yè)化農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本上升以及生物燃料需求增加，進一步推升了糧食價格。因此俄烏戰(zhàn)爭較大程度地推動了CPI食品以及其細分項CPI谷物與烘焙制品飆升，二者增速分別從2021年12月6.3%、4.7%進一步上升至9.4%、10.3%。

預(yù)計食品通脹年內(nèi)仍將保持較高增速，若全球糧食出口限制水平逐漸企穩(wěn)，年內(nèi)食品通脹環(huán)比增速或會放緩。2007年至2008年糧食危機主要由于極端天氣以及油價上漲、糧食庫存處于歷史低位，全球出口限制水平逐步上升。但隨著供給上升，全球恐慌緩解，全球糧食出口限制水平企穩(wěn)后，谷物價格指數(shù)開始下降，食品CPI環(huán)比增速也隨之呈現(xiàn)下降趨勢。但此輪糧食庫存水平較高，糧食價格上漲主要是俄烏沖突導(dǎo)致的能源上漲以及全球糧食出口限制水平提升，疊加北美、印度和東非的干旱天氣。截止6月8日，此輪俄烏沖突涉及的實施糧食出口限制國家占全球貿(mào)易的份額已大幅超過2008年糧食危機最高水平，近期呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢?？紤]到俄烏沖突的持續(xù)性，預(yù)計年內(nèi)谷物價格不會較快大幅回落，年內(nèi)食品CPI環(huán)比將保持較快增速，若俄烏沖突、歐美制裁沒有進一步惡化，全球糧食出口限制水平或逐漸企穩(wěn)，食品環(huán)比增速后續(xù)存在放緩的可能性。

供應(yīng)鏈限制與地緣政治背景下能源與機動車項展望

Rees與Rungcharoenkitkul（2021）[1]的研究方法主要考量供應(yīng)鏈瓶頸通過能源項以及新機動車與二手機動車項持續(xù)推升CPI，基于此測算得出，在2022年3月供應(yīng)鏈通過能源項以及機動車項導(dǎo)致CPI同比增速增加4個百分點左右[2]。細化來看，對于能源項，其主要貢獻項為發(fā)動機燃料細分項中的汽油（所有種類），而汽油CPI的走勢與原油價格高度相關(guān)。由于今年11月為美國中期選舉時間，基于美國ABC新聞和益普索公司的民調(diào)結(jié)果[3]，拜登目前支持率較低，且74%民眾認為油價對于其選票很重要[4]，預(yù)計拜登或?qū)⑴ν苿邮蛢r格下降，并且OPEC+已經(jīng)同意7月與8月增產(chǎn)。但考慮到OPEC處于增產(chǎn)的末期，實際可增加的產(chǎn)能有限，對俄羅斯出口石油的替代規(guī)模有限；全球經(jīng)濟今年衰退的風(fēng)險較低，能源需求端預(yù)計將較難大幅回落；歐美對俄羅斯的能源制裁短期可能較難實質(zhì)性地緩和，且仍存在進一步加劇的風(fēng)險；夏季是出行以及用電高峰期。因此預(yù)計短期油價下降概率較低，下半年若俄烏局勢、歐美對俄制裁若沒有進一步加劇，年底原油價格或下降至95-100美元/桶（若制裁大幅放松，原油價格將更快下降），或?qū)⑼苿覥PI能源項環(huán)比增速下降。

對于CPI機動車項，汽車產(chǎn)業(yè)鏈較長，供應(yīng)鏈限制對其影響較為深遠。反觀供應(yīng)鏈較為簡單的服裝行業(yè)，雖然疫情擾動會導(dǎo)致東南亞工廠停工、其他服裝供應(yīng)國家生產(chǎn)或運輸困難，進而會推升服裝項CPI，但是服裝產(chǎn)業(yè)鏈較短，中間品可替代性較高，因此供應(yīng)鏈瓶頸的負面影響可以被較快地緩解。疫情沖擊前，新機動車與服裝CPI同比增速趨勢較為一致，表明二者的潛在主導(dǎo)因素較為一致。但預(yù)計此輪疫情沖擊后，供應(yīng)鏈影響對于二者的影響差距較大，因此新機動車與服裝CPI增速差值可以粗略視為供應(yīng)鏈限制對于新機動車項額外的推動作用，基于此，疫情對于供應(yīng)鏈的沖擊額外推升了新機動車項CPI同比5個百分點左右，該渠道下供應(yīng)鏈擾動導(dǎo)致CPI同比上升約2個百分點。但由于供應(yīng)鏈沖擊仍在生產(chǎn)、勞動力以及運輸方面對服裝行業(yè)存在一定的影響，該估計或低于實際供應(yīng)鏈對新汽車的影響。

預(yù)計新機動車項CPI較難大幅回落，在此背景下，二手機動車項增速也較難回落至低位水平。雖然二手機動車項波動性較大、粘性較低，但新機動車增速是二手機動車項增速的主要支撐因素，因此若新機動車項增速沒有放緩趨勢，二手機動車項也較難長時間下降。而目前汽車的庫存與銷售比仍處于歷史低位，汽車產(chǎn)能利用率修復(fù)進程仍較慢，下半年供應(yīng)鏈緩解料偏慢，因此預(yù)計年內(nèi)供應(yīng)端對機動車項CPI的緩解作用有限，而美聯(lián)儲緊縮對于汽車貸款利率提升較為有限，利率仍處于歷史較低位，因此預(yù)計新機動車項CPI增速仍較難大幅趨緩，二手機動車項CPI或回落至接近新汽車CPI增速水平后在該水平附近上下波動。

消費習(xí)慣轉(zhuǎn)變、工資等因素料將繼續(xù)支撐服務(wù)類通脹

交通運輸服務(wù)項在服務(wù)項CPI中貢獻率較高，對于通脹的影響相比于住宅項（服務(wù)類）偏短期。CPI服務(wù)中除了占比最高的住宅項（占總CPI構(gòu)成的32%左右）以外，其主要貢獻因素為交通運輸服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)。對于交通運輸服務(wù)項，在疫情沖擊后，消費者商品消費需求急劇上升，但近期由于美國疫情管控放松，居民消費習(xí)慣向服務(wù)轉(zhuǎn)變，疊加油價上漲，4月CPI中以機票價格為代表的交通運輸服務(wù)項增速大幅上升。交通運輸項的核心構(gòu)成機票項與機動車保險雖然會受到能源價格變動的影響，但2020年以來二者也會顯著受到美國疫情的影響，二者增速與新增新冠病例呈反向相關(guān)，當疫情向好、防控放開后，這類CPI貢獻度較高。

在高位油價、消費者需求轉(zhuǎn)變以及工資較強勁增長的推動下，服務(wù)類通脹預(yù)計將進一步保持較高增長。在消費者對商品需求由消費轉(zhuǎn)向服務(wù)后，由于服務(wù)業(yè)供應(yīng)鏈復(fù)雜度較低，因此供應(yīng)鏈沖擊對于通脹的影響會有所減弱。但由于服務(wù)業(yè)為勞動密集型行業(yè)，預(yù)計工資上漲對通脹的影響會進一步加深。但目前工會溢價能力低于上一輪滯脹時期（上世紀70至80年代），并且目前時薪三個月移動平均增速顯示薪資增速已有所放緩，但工資增長是通脹中最具粘性的因素之一，因此，預(yù)計工資增速仍會保持歷史較高位水平，但工資與物價螺旋上升的可能性較低。在此背景下，由于居民對疫情敏感性降低，消費者需求向服務(wù)的轉(zhuǎn)變預(yù)計將繼續(xù)，油價年內(nèi)預(yù)計較難大幅回落，并且服務(wù)類通脹較商品類通脹更具有粘性，因此預(yù)計服務(wù)類通脹在年內(nèi)仍將較高速增長。

住房租金項預(yù)計將繼續(xù)較高速上升

美國房價增速雖上行空間較有限，但房價降溫預(yù)計偏緩慢。雖然在抵押貸款利率飆升的背景下，房屋銷售已明顯快速趨冷，房價中位數(shù)與可支配收入比例也處于歷史高位，但房屋庫存仍處于歷史低位，實際主要購房者需求在千禧一代的支撐下仍具有韌性，現(xiàn)金買家占比也在上升，買家可以通過鎖定利率、可調(diào)整利率貸款等方式減弱利率提升導(dǎo)致的還款負擔，因此預(yù)計美國整體房價增速會放緩，但降溫仍需要一段時間。

在高房價的推動下，租房需求將提升，具有較高粘性的住房租金項CPI預(yù)計仍將較高速增長。但房價處于高位水平會推動租房需求上升，推動租金價格上升，Gallin（2008）[5]研究表明當房價相對于租金較高時，未來三年內(nèi)租金漲幅往往很大，因此在房價不斷攀升、房價與租金比較高的背景下，未來租金預(yù)計仍將上行，并且由于租房的合約具有一定期限，導(dǎo)致租金上漲存在一定滯后性以及粘性，因此預(yù)計住房租金項CPI仍將保持較高速增長。

美國CPI趨勢瞻望

若俄烏局勢、歐美制裁沒有進一步加劇，5月以后CPI走勢或呈現(xiàn)倒“N”型走勢。最后基于自下而上的預(yù)測，今年5月CPI預(yù)計為8.2%-8.3%，若俄烏局勢、歐美對俄制裁沒有進一步加劇，年末原油價格或?qū)⒅鸩交芈渲?5-100美元/桶，5月后CPI或呈現(xiàn)倒“N”型走勢，6月-9月CPI或保持在7.5%-8%區(qū)間，先下后上，9月后通脹預(yù)計逐步下降，今年年底通脹或為6.8%-7.3%區(qū)間。若年內(nèi)原油價格僅回落至105美元/桶左右，則年底通脹或?qū)⒃?.5%以上。

結(jié)論

此輪通脹核心貢獻項為食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務(wù)，而除了能源項、二手機動車項，其他項CPI均具有一定的粘性，尤其是占比最高的住房租金項。通脹緩解推動力或主要為原油價格企穩(wěn)或一定程度下降、商品需求或會繼續(xù)減弱。而推動通脹保持較高位的因素主要為今年美國經(jīng)濟衰退概率較低；供應(yīng)鏈緩解較慢尤其是汽車行業(yè)；俄烏沖突持續(xù)的背景下糧食危機導(dǎo)致食品價格增速較高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放開、居民消費轉(zhuǎn)向服務(wù)以及工資較強增長將推動服務(wù)類通脹上升；高企的房價推動租金價格上升。整體而言，若歐美制裁沒有進一步加劇，5月以后美國CPI走勢或為倒“N”型，若年底原油價格回落至95-100美元/桶，則年底通脹或下降至6.8%-7.3%區(qū)間內(nèi)。

參考文獻及注釋：

[1] Rees D, Rungcharoenkitkul P. Bottlenecks: causes and macroeconomic implications[J]. BIS Bulletin, 2021, 48.

[2] 2021年3月以后個人消費支出環(huán)比趨于正?；?，表明消費對于能源項以及機動車項的推升趨于常態(tài)化，因此以2018年-2019年平均增速計算2021年3月后若無供應(yīng)端限制背景下CPI的數(shù)值。

[3]數(shù)據(jù)來源網(wǎng)址：https://www.ipsos.com/sites/default/files/ct/news/documents/2022-06/Topline%20ABC_Ipsos%20Poll%20Final%20Topline%20June%204%202022.pdf

[4] 其中48%民眾認為極其重要，26%民眾認為很重要。

[5] Gallin J. The long‐run relationship between house prices and rents[J]. Real Estate Economics, 2008, 36(4): 635-658.

風(fēng)險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。