基本面和流動性這兩個維度的邊際改善，均對成長股更有利，成長股勝率提升的確定性更高。當(dāng)前成長股的擁擠度水平極低，一旦情緒發(fā)生好轉(zhuǎn)，成長股的反彈可能開啟大級別的趨勢反轉(zhuǎn)。制約價值股勝率提升的影響因素較多，且尚未明確改善，價值股的勝率提升存在不確定性，中短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)二季度以來“政策利多反彈、基本面利空回調(diào)”的震蕩格局。

市場在意的不是好與壞，而是更好與更壞，市場定價重要的是確定性和性價比……

經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀已經(jīng)被較高的市場賠率定價，邊際變化會反映在勝率上。當(dāng)前勝率的一大問題是模糊，關(guān)于疫情、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策、海外流動性的不確定性較多。疫情的不確定性在于后續(xù)是否仍會再次反彈和防控的經(jīng)濟(jì)成本，政策的不確定性在于大規(guī)模刺激計劃的可能性和既有政策的落地執(zhí)行效果。確定性和性價比仍是市場定價的核心。

為什么成長股的性價比更高？

從風(fēng)險溢價和擁擠度來看，成長股的性價比高于價值股。風(fēng)險溢價是評判權(quán)益資產(chǎn)中期性價比的重要指標(biāo)。經(jīng)過前期的大幅調(diào)整之后，成長股的風(fēng)險溢價整體高于價值股，大/中/小盤成長的風(fēng)險溢價分別處在86%、64%和61%分位；而大/中/小盤價值的風(fēng)險溢價處在91%、39%和40%分位。

圖1：從風(fēng)險溢價和擁擠度來看，成長高于價值

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

同時，我們把交易擁擠度作為判斷指數(shù)短期盈虧比的參考，目前風(fēng)格指數(shù)的交易擁擠度都處在較低位置，其中成長股的超賣幅度比價值股更深。大盤/中盤/小盤價值股的擁擠度分別處在11%、13%、15%分位，大盤/中盤/小盤成長股的擁擠度分別處在3%、7%和5%分位，上一次成長風(fēng)格處在這個位置還是2018年11月。

圖2：成長的超賣幅度比價值更深

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

為什么成長股勝率提升的確定性更高？

第一，從基本面的角度。

與價值股相比，成長股與短期基本面的相關(guān)性較弱。成長股更在意長期基本面，比如產(chǎn)業(yè)趨勢、行業(yè)成長性、企業(yè)競爭格局等。成長風(fēng)格與增長因子的平均相關(guān)性為5.4%，而價值風(fēng)格與增長因子的相關(guān)性為16.3%。

上海疫情之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率是市場關(guān)注的核心問題。成長股對復(fù)蘇斜率的要求較低，只要疫情和地產(chǎn)能穩(wěn)住，帶動情緒修復(fù)，成長股勝率提升的確定性更高。然而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率、政策發(fā)力的方式和效果等都會直接影響價值股的反彈空間和結(jié)構(gòu)。

另外，高油價和人民幣匯率貶值也是影響價值股反彈持續(xù)性的不確定因素。一方面，價值股與人民幣匯率的相關(guān)性更高。大盤價值風(fēng)格既是外資持倉集中度較高的領(lǐng)域，也和經(jīng)濟(jì)預(yù)期走向更相關(guān)。

圖3：風(fēng)格指數(shù)與美元兌人民幣的相關(guān)關(guān)系

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

同時，油價高企的影響也主要集中在價值風(fēng)格的行業(yè)上。結(jié)合原油消耗強度和價格傳導(dǎo)能力兩個方面，受油價影響較大的行業(yè)主要是化學(xué)原料、建材、電力設(shè)備、消費。

第二，從流動性的角度。

成長股的久期更長，對內(nèi)外流動性環(huán)境更加敏感，大盤成長指數(shù)和美國十年期實際利率的負(fù)相關(guān)性高達(dá)66%。海外流動性的不確定性正在消除。5月以來FFR期貨隱含年內(nèi)加息預(yù)期次數(shù)出現(xiàn)回落，美債利率從3.2%的高點回落。我們認(rèn)為聯(lián)儲可能在Q3放緩加息的步伐，在Q4停止加息，如果看半年維度，加息預(yù)期和美債利率的方向均為回落。

圖4：大盤成長指數(shù)和美國10Y TIPS的負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)66%

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

成長股大級別的趨勢反轉(zhuǎn)可能正在開啟……

基本面和流動性這兩個維度的邊際改善，均對成長股更有利，成長股勝率提升的確定性也更高。我們《5月資產(chǎn)配置報告》顯示5-7月“大盤成長”的勝率已經(jīng)上升到了66%的較高位置，建議提升“大盤成長”的配置權(quán)重至【超配】。

同時，技術(shù)面看，成長股當(dāng)前的交易擁擠度水平，2010年以來可參照的時間點只有2010年7月、2012年1月、2015年10月、2018年11月，這四個時間點之后成長股都至少在中期維度上出現(xiàn)較大的超跌反彈。當(dāng)前成長股的擁擠度水平極低，一旦情緒發(fā)生好轉(zhuǎn)，成長股的反彈可能開啟大級別的趨勢反轉(zhuǎn)。

對于價值股，當(dāng)前約束勝率提升的影響因素較多，比如疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率、出口回落的負(fù)面影響、高油價對制造業(yè)利潤擠出、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策力度只兜底不刺激、人民幣匯率貶值不充分等。在以上因素尚未明確且改善之前，價值股的勝率提升依然存在不確定性，因此中短期內(nèi)價值股或?qū)⒀永m(xù)二季度以來“政策利多反彈、基本面利空回調(diào)”的震蕩格局，基本面見底的空間料已基本充分，但趨勢反轉(zhuǎn)的時間可能仍需等待。