【摘要】經(jīng)過歷史回測，對于庫存套保的客戶，在選擇套保工具時，建議按照以下方案操作：

1）預(yù)期價格下跌、震蕩時，使用期貨空頭套保

2）預(yù)期價格上漲時，使用看跌期權(quán)進(jìn)行對沖最優(yōu)。

本文提供了場景化的解決方案，結(jié)合不同的市場環(huán)境（單邊上漲、震蕩、單邊下跌），給予最適合的套保建議方案以及資金的預(yù)留方案。使用硫酸鎳與鎳期貨的套保作為示例，兩者長周期相關(guān)性達(dá)到0.6，具備套保的可行性。本文選擇滬鎳歷史上的三個上漲、震蕩和下跌的行情進(jìn)行模擬，具體分析在不同的行情中，最建議的套保策略。

一、套保場景--硫酸鎳

近些年來隨著新能源行業(yè)的快速發(fā)展，硫酸鎳已經(jīng)逐漸成為精煉鎳下游的重要板塊之一，硫酸鎳與精煉鎳的相關(guān)性亦與日俱增。2020年以來鎳價進(jìn)入持續(xù)上行階段，尤其是2022年一季度倫鎳價格在資本博弈中出現(xiàn)非理性的極端上漲行情，給下游企業(yè)帶來巨大的成本壓力，在成本重心持續(xù)上移的壓力下，套期保值對沖風(fēng)險的必要性愈發(fā)明確。

硫酸鎳與鎳的相關(guān)性在月度上達(dá)到0.6左右，具備套保的可行性。從基差的表現(xiàn)上看，歷史上都比較平穩(wěn)，但是在近期這一波行情下，期貨的漲幅大幅超過現(xiàn)貨，基差快速下行。

圖1：價格表現(xiàn)

圖2：累計收益率表現(xiàn)

圖3：基差表現(xiàn)（基差=現(xiàn)貨累計收益率-期貨累計收益率）

圖4：期現(xiàn)貨相關(guān)性（長周期可看成月度相關(guān)性）

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對于庫存環(huán)節(jié)，企業(yè)最需要規(guī)避的是庫存價格下跌的風(fēng)險，當(dāng)我們對未來市場走勢不明確時，最直接的對沖手法就是去期貨市場上開空頭提前鎖定銷售價格，劣勢是市場發(fā)生上漲時，享受不到庫存增值的利好。而當(dāng)我們對未來市場的走勢有一定的把握，我們就可以選擇更為靈活的期權(quán)，相當(dāng)于價格保險，對于不同的市場行情，可以采用不同的期權(quán)策略，以期獲得由于期貨的對沖效果。本文選擇滬鎳歷史上的三個上漲、震蕩和下跌的行情進(jìn)行模擬，具體分析在不同的行情中，企業(yè)期貨和期權(quán)適用的對沖策略，并通過對比對沖效果，給出不同場景的建議對沖策略，最后我們也將給出當(dāng)下市場狀況，推薦套保策略。

圖5：鎳代表性行情累計收益率

圖6：鎳代表性行情月度收益率

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

我們模擬提前鎖定一個月鎳庫存價值的過程，月度滾動，庫存量假設(shè)為1000噸/月，基于期現(xiàn)貨的相關(guān)性、風(fēng)險表現(xiàn)以及歷史回測的結(jié)果，建議按照采購市值的0.8進(jìn)行期貨/期權(quán)對沖。

圖7：套保比例0.8

圖8：套保比例0.5

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

具體操作大致為，生產(chǎn)結(jié)束后，開倉800噸期貨/期權(quán)（1000*0.8 = 800)，現(xiàn)貨每個月按量生產(chǎn)，但衍生品市場持續(xù)滾動對沖新一批產(chǎn)品，所以持倉一直保持在800噸，同時需要對期貨、期權(quán)進(jìn)行滾動移倉換月。

二、套保策略

單邊上漲行情

時間段：2020-07-01 ~ 2021-01-01（六個月）

對沖策略：

期貨建議使用期貨空頭策略，提前鎖定銷售價格。

期權(quán)建議使用看跌期權(quán)策略，可以提供有效的回撤保護(hù)，鎖定最大虧損金額，同時在行情下跌時也能提供有效保護(hù)。成本較高，無保證金，無需面臨追保風(fēng)險。

圖9：期貨空頭策略

圖10：買入看跌期權(quán)策略

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

看跌期權(quán)只有一個執(zhí)行價，執(zhí)行價選取1，也就是價格只要下跌，可以拿到全額收益，當(dāng)價格上漲則收益為0。

表格4:  看跌期權(quán)要素表（持有到期，并滾動續(xù)作）

資料來源：華泰長城資本 華泰期貨研究院

對沖表現(xiàn)：

價格上漲，現(xiàn)貨庫存端增值，期貨端虧損，使用期貨對沖的期現(xiàn)組合整體價值平穩(wěn)，而使用期權(quán)能保證大部分的盈利。

圖11：單一資產(chǎn)月度損益（價格上漲現(xiàn)貨盈利，但是為了方便對比，此處現(xiàn)貨損益使用現(xiàn)貨空頭）

圖12：對沖前后累計損益對比

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對沖的資金成本

期貨的資金成本來自三部分：

期貨價格發(fā)生上漲的保證金預(yù)留：本文按照20%的浮虧模擬最大資金占用，實際操作上需要多預(yù)留一些。

期貨保證金占用：本文使用10%作為保證金比例，實際操作需結(jié)合當(dāng)下交易所保證金要求。

交易手續(xù)費(fèi)：本文使用鎳期貨開平倉手續(xù)費(fèi)是3元/手，開平倉手續(xù)費(fèi)約為4800元，實際操作需結(jié)合當(dāng)下交易所手續(xù)費(fèi)要求。

其中前兩項成本來自于資金占用（約為當(dāng)前市價的32%）的利息（按照5%的利率估算），第三項是費(fèi)用。買入看跌期權(quán)沒有額外費(fèi)用，期權(quán)費(fèi)在凈利潤中考慮過了，期貨倉位預(yù)留資金大概3100萬左右，利息與手續(xù)費(fèi)大概在14萬以下。

圖13：每月對沖端資金成本

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

小結(jié)

在看漲的行情下，期權(quán)的表現(xiàn)略優(yōu)于期貨，使用一定量的期權(quán)費(fèi)，能保住現(xiàn)貨的盈利，即使價格下行看跌期權(quán)可以提供保護(hù)，可以以執(zhí)行價行權(quán)，所以如果判斷未來的價格單邊大幅上行，使用期權(quán)是一個更優(yōu)的選擇。平值期權(quán)表現(xiàn)最優(yōu)，價格也是最貴的，選擇什么執(zhí)行價格，涉及到期權(quán)價格與絕對收益的取舍。

單邊下跌行情

時間段：2019-10-10 ~ 2020-03-10（五個月）

對沖策略：

期貨建議使用期貨空頭策略，提前鎖定銷售價格。

期權(quán)建議使用看跌領(lǐng)口期權(quán)策略，能夠在行情出現(xiàn)大幅下跌的時候提供有效保護(hù)，同時獲得一個安全區(qū)間，使得當(dāng)價格上漲回調(diào)時，能夠得到小幅區(qū)間保護(hù)。成本低于普通期權(quán)，保證金低于場內(nèi)期貨。

圖14：期貨空頭策略

圖15：看跌領(lǐng)口期權(quán)策略

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

看跌領(lǐng)口期權(quán)有兩個執(zhí)行價X1、X2，X1選取100，也就是價格只要下跌，可以拿到全額收益，當(dāng)價格上漲時則與X2有關(guān)，例如X2取103，也就是價格上漲不超過3%，不賺不虧，價格上漲超過3%時，超過部分都是期權(quán)的虧損，可以通俗理解為，通過支付1.75%的期權(quán)費(fèi)（比例每個月會變），換取了上漲3%的安全墊，安全墊越厚，期權(quán)費(fèi)越高。

表格5:  看跌領(lǐng)口期權(quán)要素表（持有到期，并滾動續(xù)作）

資料來源：華泰長城資本 華泰期貨研究院

對沖表現(xiàn)：

價格下跌，現(xiàn)貨庫存端貶值，期貨端與期權(quán)端盈利，兩個對沖工具均能較好的控制風(fēng)險。

圖16：單一資產(chǎn)月度損益（價格下跌現(xiàn)貨虧損，但是為了方便對比，此處現(xiàn)貨損益使用現(xiàn)貨空頭）

圖17：對沖前后累計損益對比

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對沖的資金成本

期貨的資金成本來自三部分：期貨價格發(fā)生下跌的保證金預(yù)留（本文按20%的浮虧模擬）；期貨保證金占用（本文使用10%）；交易手續(xù)費(fèi)（平倉手續(xù)費(fèi)是3元/手一個月約4800元），實際操作需結(jié)合當(dāng)下環(huán)境要求。其中前兩項成本來自于資金占用的利息（按照5%的利率估算），第三項是費(fèi)用。

看跌領(lǐng)口期權(quán)只包含前兩項的成本，無交易手續(xù)費(fèi)。并且保證金預(yù)留與領(lǐng)口的執(zhí)行價有關(guān)，例如100-103領(lǐng)口期權(quán)，保證金需要預(yù)留17%，100-101領(lǐng)口期權(quán)，保證金需要預(yù)留19%. 月度資金占用大概3500萬左右，資金成本不超過16萬元/月。

圖18：每月資金占用

圖19：每月對沖端資金成本（期權(quán)成本為0，期權(quán)費(fèi)在凈利潤中考慮了）

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

小結(jié)

在看跌的行情下，期權(quán)的表現(xiàn)與期貨作用相當(dāng)，都比不對沖效果好，但是由于期權(quán)需要期權(quán)費(fèi)，所以我們還是建議使用期貨來減少成本。

震蕩行情

時間段：2021-06-01 ~ 2021-12-01（六個月）

對沖策略：

期貨建議使用期貨空頭策略，提前鎖定銷售價格。

期權(quán)建議使用熊市價差期權(quán)策略，能夠在行情出現(xiàn)震蕩時提供有效保護(hù)，同時鎖定最大虧損，可以有效控制回撤。成本低于普通期權(quán)，無保證金，無需面臨追保風(fēng)險。

圖20：期貨空頭策略

圖21：熊市價差期權(quán)策略

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

熊市價差期權(quán)有兩個執(zhí)行價，以3%看漲區(qū)間牛市價差期權(quán)為例，如果未來價格低于現(xiàn)價的97%，期權(quán)收益封頂為3%，如果未來價格大于現(xiàn)價，期權(quán)也不損失，價格在3%漲幅內(nèi)，可以獲得一定的收益，但收益需要能覆蓋成本，才能獲得凈利潤。

表格6:  熊市價差期權(quán)要素表（持有到期，并滾動續(xù)作）

資料來源：華泰長城資本 華泰期貨研究院

對沖表現(xiàn)：

行情震蕩，期現(xiàn)貨價格可能出現(xiàn)方向不同，從長期來看期貨與現(xiàn)貨的收益可以扎平，雖然從累計收益上看，期權(quán)的收益大于期貨，但需要注意，期貨可以對沖下行風(fēng)險，而期權(quán)不能對沖下行風(fēng)險，盈利來源限于振蕩的收益，所以不能以累計收益作為衡量基準(zhǔn)。除了10月有盈利之外，其他月份期權(quán)盈利都沒有抵消過期權(quán)費(fèi)用。

圖22：單一資產(chǎn)月度損益（價格下跌現(xiàn)貨盈利，但是為了方便對比，此處現(xiàn)貨損益使用現(xiàn)貨空頭）

圖23：對沖前后累計損益對比

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對沖的資金成本

期貨的資金成本來自三部分：期貨價格發(fā)生下跌的保證金預(yù)留（本文按20%的浮虧模擬）；期貨保證金占用（本文使用10%）；交易手續(xù)費(fèi)（平倉手續(xù)費(fèi)是3元/手一個月約4800元），實際操作需結(jié)合當(dāng)下環(huán)境要求。其中前兩項成本來自于資金占用的利息（按照5%的利率估算），第三項是費(fèi)用。

熊市價差期權(quán)沒有額外費(fèi)用，期權(quán)費(fèi)在凈利潤中考慮過了，期貨倉位預(yù)留資金大概在3800萬之內(nèi)左右，資金成本在20萬/月以下。

圖24：每月對沖端資金成本（期權(quán)成本為0，期權(quán)費(fèi)在凈利潤中考慮了）

數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

小結(jié)

在震蕩的行情下，期貨表現(xiàn)優(yōu)于期權(quán)，震蕩行情下，期貨與現(xiàn)貨同步性較弱，但從長期來期貨與現(xiàn)貨的收益可以扎平，但是期權(quán)的優(yōu)勢不明顯，主要是由于期權(quán)盈利難以戰(zhàn)勝期權(quán)費(fèi)用。

三、總結(jié)與建議

針對不同場景進(jìn)行回測，我們給出結(jié)論，對于庫存套保，價格下跌、震蕩時，選擇期貨進(jìn)行對沖最優(yōu)，而當(dāng)價格上漲時，使用看跌期權(quán)進(jìn)行對沖最優(yōu)。

本文繼續(xù)以硫酸鎳為例，對未來的策略和資金使用進(jìn)行模擬測算：

表格7:  庫存風(fēng)險對沖未來建議方案及資金成本測算（僅供參考，計算時現(xiàn)貨價格223880元/噸）

資料來源：華泰長城資本 華泰期貨研究院

如果按照800手進(jìn)行期貨空頭套保，粗略估算預(yù)留資金大概需要7800萬元（按照月度20%最大跌損，目前的市場保證金20%估計），單月的資金成本約為33萬元，單月手續(xù)費(fèi)約為4800元。

由于目前鎳的期權(quán)費(fèi)用比較高昂，雖然我們使用5%期權(quán)費(fèi)率，已經(jīng)低于實際的11.7%，但是5%的費(fèi)率依然不便宜，只要月度的漲跌幅小于5%，期權(quán)都無法起到對沖效果。而實際操作中，當(dāng)市場恢復(fù)平穩(wěn)后期權(quán)的費(fèi)用會有效降低（例如回測取間費(fèi)用為3.5%），這里有個悖論，市場波動大，未來上漲概率高，期權(quán)盈利機(jī)會大，但是伴隨著期權(quán)費(fèi)也較貴。在期權(quán)費(fèi)用降低之前，用期貨套利是更優(yōu)的選擇。

套保的效果一定優(yōu)于不套保，實際操作需要留意期限錯配風(fēng)險、基差風(fēng)險等。期貨套保主要優(yōu)勢為手續(xù)費(fèi)低，幾乎沒有固定成本，風(fēng)險主要是：

謹(jǐn)慎提防價格下行。由于提前鎖定了一年的成本，一旦價格下行，短期現(xiàn)貨市場采購的利潤無法及時覆蓋期貨跌損；

策略需要保持連貫性，中途停止或換策略，需要結(jié)合現(xiàn)貨的采購節(jié)奏滾動進(jìn)行，保證期現(xiàn)貨成本收益匹配，謹(jǐn)防期限錯配；

現(xiàn)貨價格與期貨價格走勢背離帶來的損失；

對沖數(shù)量較大時，可能對期貨盤面帶來價格沖擊，滑點(diǎn)較大。

看漲期權(quán)對沖，好處是下跌期權(quán)虧損有限，現(xiàn)貨端利潤較好，價格上行有保護(hù)。風(fēng)險主要是：

有期權(quán)費(fèi)這個固定成本，如果價格震蕩，可能會有較大損失；

期權(quán)費(fèi)與當(dāng)時市場波動關(guān)聯(lián)較大，若波動不降，期權(quán)費(fèi)用較高；

現(xiàn)貨價格與期貨價格走勢背離帶來的損失（期權(quán)行權(quán)盈虧與期貨掛鉤）。