1. A股歷史上有四種底部形態(tài)

回顧2000年以來歷次市場底的筑就過程，我們發(fā)現(xiàn)市場底大致分為U型、深V型、淺V型、W型：

深V型：08年10月、19年初。07/10-08/10期間上證綜指跌幅達73%，形成陡峭的深V左側。隨后政策發(fā)力，上證指數(shù)快速反彈，筑就V型陡峭右側。18年受國內(nèi)金融去杠桿和國際中美貿(mào)易摩擦影響，上證綜指下行至19年1月的2440點。為應對外部沖擊，宏觀政策轉向寬松，19年1月的降準后A股迎來轉折點，這次市場筑底時間短，反轉速度快、幅度大，市場底形態(tài)同樣呈現(xiàn)較為陡峭的V型。

淺V型：16年初。15年6月監(jiān)管部門查配資，大量杠桿資金離場，牛市隨即終結。上證綜指在16年1月27日、2月29日兩次跌至低點2638點，形成V型底左側。16年初的降準以及天量信貸推動A股反轉，但指數(shù)在反轉后上漲斜率和速率較低，走出淺V型的平緩右側。

U型底：05年下半年。05年市場進入底部區(qū)域，1月交易印花稅稅率下調(diào)和4月股權分置改革啟動標志著股市政策面開始轉暖，上證綜指在6月觸底998點，隨后進入為期半年左右的底部構筑期，一直磨底至12月底才加速上漲，底部區(qū)域形狀偏U型。

W型：12-13年。12年處在宏觀經(jīng)濟增速回落后期，新一輪刺激政策推出以應對經(jīng)濟下行壓力，“十八大”后，上證指數(shù)于12月4日觸底1949點，隨后開啟一波上漲。但在2013年6月底受短期資金緊缺影響市場短暫急跌至1849點，低于12年的低點，形成了W型底，且后角更低。

不同的底部形態(tài)對應不同的市場反轉路徑、速度和幅度，而政策強度和估值水平是決定底部形態(tài)的兩股力量。估值方面，我們計算A股整體及細分行業(yè)估值處臨近兩輪牛熊周期中歷史分位(如08年對應02/01-08/10,19年對應13/01-19/01)，并以分位低于20%行業(yè)占比來衡量估值消化程度，歷史數(shù)據(jù)詳見表1。

08、19年：估值低+強勁政策，深V底。估值方面，08年和19年市場整體估值很低，全部A股PE、PB分位數(shù)均低于20%；行業(yè)估值消化程度較高，08年行業(yè)PE、PB消化程度為70%-80%，19年為80%-90%。政策力度方面，08年以四萬億為代表的宏觀政策力度大，政策底領先于業(yè)績底4個月，時間間隔較短，工業(yè)增加值當月同比在09/01見底-2.9%，全A歸母凈利潤累計同比在09Q1見底-26.0%。18-19年初盡管宏觀政策力度較弱，但股市政策定位高度前所未有，19年1月設立科創(chuàng)板并試點注冊制，2 月政治局會議強調(diào)“金融是國家重要的核心競爭力”，包括股票市場在內(nèi)的資本市場也將成為國家重要核心競爭力的組成部分。宏觀政策力度較弱，且20年疫情使基本面砸出深坑，業(yè)績底直到20Q1才出現(xiàn)，工業(yè)增加值當月同比于20/02見底，全A歸母凈利潤累計同比在20Q1見底。

16年：估值中等+溫和政策，淺V底。估值方面，市場整體和分行業(yè)估值均不低，低點時全部A股PE、PB分別處08年10月來52.7%、31.4%分位，行業(yè)估值消化程度僅為20%左右。由于16年市場底(2638點)實際并不低，因此上證綜指16-17年反彈后于19年1月創(chuàng)新低2440點。政策力度方面，16年穩(wěn)增長政策集中在貨幣和地產(chǎn)政策，政策力度溫和。從政策底-業(yè)績底間隔8個月，用時相對較長，工業(yè)增加值當月同比在16/02見底4.9%，全A歸母凈利潤累計同比在16Q2見底-4.7%。

05年：估值低+較弱政策，U型底。估值方面，從市場整體和行業(yè)估值消化程度看，這次市場底部時估值已經(jīng)很低，全部A股PE、PB分位數(shù)已處在0%分位，行業(yè)估值消化程度高于90%。政策力度方面，宏觀政策力度較小，政策底其實是05年4月啟動的股改，但股改的影響偏長期，相比 08、19年政策力度并不強。這次政策底到業(yè)績底期間間隔8個月，工業(yè)增加值當月同比在06/01見底12.6%，全部A股歸母凈利潤累計同比在06Q1見底-14%。

12-13年：估值中低+較弱政策，W型底。估值方面，這次市場整體估值很低，全部A股PE、PB分位數(shù)已處在0%分位，但分行業(yè)看估值消化程度不高，用PE、PB分別計算的估值消化程度為63.2%、68.0%。政策力度方面，11-12年貨幣政策發(fā)力，但財政、地產(chǎn)政策力度不強，政策底-業(yè)績底間隔8個月，工業(yè)增加值當月同比在12/8觸底8.9%，全部A股業(yè)績底在12Q3見底-1.9%。13年在債券市場去杠桿背景下流動性偏緊，銀行間資金面出現(xiàn)緊缺，市場利率大幅提升，造成市場短暫急跌，形成了后角更低的W型底。

2. 這次市場底部已經(jīng)基本明確

市場3-4年一次大底部已經(jīng)出現(xiàn)。結合宏觀經(jīng)濟周期、股市牛熊周期來看，當前市場已經(jīng)處在底部區(qū)域。宏觀經(jīng)濟周期是股市運行的大背景，去年底我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》等報告中指出，A股將類似于美股，3-4年左右將出現(xiàn)一次下跌，背后原因是經(jīng)濟周期進入滯脹期+衰退前期。當前國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷加碼，尤其429中央政治局會議明確穩(wěn)增長的目標不變，525全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議就穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策作出全面部署，這輪周期大概率進入衰退后期了，根據(jù)投資時鐘的大類資產(chǎn)輪動規(guī)律，股市有望企穩(wěn)抬升。

牛熊周期來看，截止到4月底，這輪調(diào)整時空已經(jīng)顯著，股市估值也處在底部區(qū)域。本輪滬深300下跌已持續(xù)14.4個月(21/02-22/04)，最大跌幅達37%。對比歷史，除了08年金融危機背景下的調(diào)整外，歷次滬深300下跌持續(xù)時間約12個月左右，最大跌幅約30%-45%，這次調(diào)整時空已經(jīng)顯著，詳見表2.綜合估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標，與過去5次歷史大底比，當前各大指標均已處于大的底部區(qū)域，詳見表3.《各類投資者的倉位分析-20220516》中分析過，截止4月底，多數(shù)投資者倉位處于歷史低位，也驗證市場底部特征。綜合宏觀經(jīng)濟周期和股市牛熊周期來看，4月底市場已處在3-4年一次的大的底部區(qū)域。

市場反轉基本可以確認。我們在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》中提出，根據(jù)05、08、12、16、19年幾次市場見底的經(jīng)驗總結，市場反轉的信號是五大基本面指標中有三個企穩(wěn)，五大指標分別是社融存量/貸款余額/M2同比(反映貨幣政策)、基建投資累計同比(反映財政政策)、PMI/PMI新訂單(反映制造業(yè))、商品房銷售面積累計同比(早周期行業(yè))、汽車銷量累計同比(早周期行業(yè))。目前第一、二類指標已經(jīng)處于右側，第三類指標最低點大概率已出現(xiàn)在4月。貨幣指標方面，社融存量同比的低點是21年10月的10.0%， 4月社融存量同比較3月下滑、為10.2%，仍高于前期低點；M2同比的低點為21年4月的8.1%，22年4月已回升至10.5%。財政指標方面，基建投資累計同比的低點是21年11月的-0.2%，22年4月為8.3%，5月地方政府新增專項債發(fā)行提速，基建投資增速或將繼續(xù)回升。制造業(yè)指標方面，疫情影響下4月制造業(yè)PMI下滑至47.4%，PMI新訂單下滑至42.6%，隨著各地復工復產(chǎn)的穩(wěn)步推進，5月制造業(yè)PMI已回升至49.6%，PMI新訂單回升至48.2%。三類指標已經(jīng)企穩(wěn)回升，據(jù)此，我們基本可以確認股指4月下旬的低點就是最低點。

3. 借鑒歷史，這次底部可能是淺V型

根據(jù)前文所述，歷史底部形態(tài)復雜多樣，既然這次市場底部已經(jīng)明確，那么反轉當中市場形態(tài)如何演繹？我們需要結合當前的政策力度和估值水平來進一步判斷。

從估值水平、政策力度看，本輪介于12年、08/19年之間。估值方面，本輪整體估值較低但行業(yè)估值消化不如19年充分，更類似12年。今年4月下旬低點時PE處13年(16年)以來22.7%(8.2%)分位、PB處4.3%(4.1%)分位，低點時用PE、PB分別計算估值消化程度為64%、63%(61%、57%)，接近12年估值低點的程度(63%、68%)。但對比12年，當前我國經(jīng)濟結構已經(jīng)調(diào)整較為充分，從GDP構成看，2021年第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重為39.4%，而2012年第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重為45.4%，12年部分傳統(tǒng)行業(yè)增速面臨換擋，估值仍待消化，而這次沒有這個壓力。政策方面，本輪政策力度僅次于08年，但受疫情影響政策見效較慢。去年12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)全面穩(wěn)增長開始，今年3月的金穩(wěn)委會議、4月的中央財經(jīng)委會議都要求實施積極的宏觀政策，4月29日政治局會議更明確了堅持5.5%左右的經(jīng)濟增速目標不動搖。5月23日國常會進一步部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，推動經(jīng)濟回歸正常軌道。5月25日李克強總理在全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議上強調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟各項政策要盡快落地見效。貨幣、財政、地產(chǎn)政策均發(fā)力，對比歷史，這一輪穩(wěn)增長政策的力度大約位于中上水平。

本輪底部形態(tài)更可能是平緩的淺V型。本輪政策強度、市場估值水平優(yōu)于16年，但我們在《今年與20年的異同：疫情到股市-20220529》中提出，這次疫情沖擊更復雜，企業(yè)和居民受損嚴重。根據(jù)全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，今年至今(截至22/05/31)全國企業(yè)破產(chǎn)案件數(shù)量超過2.9萬件，2020年同期僅1.05萬件。居民失業(yè)率也快速上升，22年4月31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.7%，高于20年疫情期間最高時的5.9%。此外，我們前述提到的五類領先指標中，4月地產(chǎn)、汽車銷售累計同比仍在下滑，從05/29地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)來看，30大中城市商品房成交面積累計同比為-40.9%，較4月底的-38.0%繼續(xù)下滑；根據(jù)乘聯(lián)會的預測，5月乘用車零售銷量累計同比為-13.0%，較4月的-11.9%繼續(xù)下滑，5月地產(chǎn)、汽車銷售或也難企穩(wěn)。

可見受疫情干擾這次基本面回暖并不順暢，與同樣出現(xiàn)疫情的20年相比，這次基本面回升恐難深V，更像淺V.20年疫情后，政策發(fā)力之下宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利增速深V回升，我國實際GDP當季同比最低點是20Q1的-6.9%，20Q2-Q4分別為 3.1%/4.8%/6.4%，Q4時已經(jīng)高于19年同期水平；A股歸母凈利單季度同比的低點在20Q1的-24.1%，Q2/Q3分別為-12.5%/17.4%，Q4已經(jīng)回升至57%。而今年這次疫情沖擊更復雜，企業(yè)和居民受損嚴重，再考慮到這次疫情沖擊下宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利增速下滑幅度略小，之后的修復或將呈現(xiàn)淺V式的回升，復蘇斜率較小。綜合來看，這次政策力度中上，行業(yè)估值消化程度不及08、19年(深V底)，優(yōu)于16年(淺V底)，但在疫情影響下基本面回升較為艱難，因此股市的底部形態(tài)可能更像16年，在砸出深坑后，構筑平緩的淺V型底部。

積極的政策疊加疫情防控情況正好轉，4月下旬低點以來修復繼續(xù)。5月31日國務院發(fā)布扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施，財政政策要求今年已下達的3.45萬億元專項債券額度在6月底前發(fā)行完畢，在8月底前使用完畢；貨幣政策要求繼續(xù)推動實際貸款利率穩(wěn)中有降。國內(nèi)疫情防控情況也有積極進展，6月1日起上海已經(jīng)開始全面復工復市；北京疫情防控形勢繼續(xù)保持穩(wěn)中向好，西城區(qū)、朝陽區(qū)等13個區(qū)正逐步恢復正常生產(chǎn)生活秩序。股市底部已現(xiàn)，政策和疫情的積極變化助力市場繼續(xù)修復。

當前新基建更優(yōu)，未來重視消費。至于風格和行業(yè)的選擇，我們在《穩(wěn)增長路徑下的行業(yè)輪動——借鑒09和20年-20220516》中指出，歷史穩(wěn)增長政策路徑下，08年行業(yè)輪動從基建到消費，再到科技；20年從新基建到中游制造，再到消費。去年12月開始我們把銀行地產(chǎn)作為第一梯隊，正是由于穩(wěn)增長政策發(fā)力。4月下旬開始首推新基建代表的成長，詳見《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》、《科技基建很迫切——安全視角下行業(yè)機會系列2-20220507》、《指數(shù)橫向比較：科創(chuàng)50性價比高-20220511》、《看好成長的三個理由-20220515》。借鑒歷史，消費復蘇會略滯后于生產(chǎn)方面的修復，再往后看，隨著疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，三季度后半段可逐步重視消費。

新基建關注低碳經(jīng)濟的光伏、風電等，數(shù)字經(jīng)濟的云計算、數(shù)據(jù)中心等。穩(wěn)增長背景下，低碳經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟領域新基建是短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟結構調(diào)整的平衡點，是當前政策明顯發(fā)力的方向。低碳經(jīng)濟方面，6月1日，發(fā)改委、能源局等印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》要求大力推進光伏發(fā)電基地化開發(fā)，以縣域為單元大力推動鄉(xiāng)村風電建設。根據(jù)海通電新分析師預測，2022年我國風電、光伏新增裝機量增速有望達50%。隨著風電光伏裝機量的提升，儲能和特高壓的新需求也將持續(xù)向好。22Q1光伏風電歸母凈利潤累計同比為75.4%，較21Q4的51.5%繼續(xù)提升。數(shù)字經(jīng)濟方面，“東數(shù)西算”規(guī)劃下，數(shù)字經(jīng)濟基建正提速。我們測算22年我國數(shù)據(jù)中心領域投資將達5278億元，較21年增長26.1%；“十四五”末云計算市場規(guī)模將突破10000億元，22-25年期間年復合增速將達36.8%。從一季報業(yè)績來看，數(shù)據(jù)中心業(yè)績已經(jīng)有所改善，歸母凈利累計同比從21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。