通過對2020年年初全國疫情暴發(fā)前后經(jīng)濟、政策、資金面及期債走勢的對比分析，筆者認(rèn)為目前期債市場高點已現(xiàn)。在基本面改善、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞眉百Y金面收緊的影響下，未來國債收益率將逐步抬升，期債市場大概率出現(xiàn)一波下跌行情。

期債市場從5月初開始上行，5月底達(dá)到階段性高點，并創(chuàng)2021年以來新高。引導(dǎo)本輪期債上漲的主要因素有：第一，新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟下行壓力加大，市場預(yù)期悲觀；第二，利率回落至極低水平，目前資金利率接近2020年年初時期水平，成為推動期債市場上行的主要動力。未來疫情形勢依然是影響期債走勢的關(guān)鍵因素。通過對2020年年初全國疫情暴發(fā)前后經(jīng)濟、政策、資金面及期債走勢的對比分析，筆者認(rèn)為目前期債市場高點已現(xiàn)，長期將承壓。

2020年年初債市回顧

2020年疫情對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、金融及政策的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，經(jīng)濟增長方面，受疫情影響，全國范圍內(nèi)實施嚴(yán)格的管控措施，企業(yè)大量停工，生產(chǎn)大幅回落，同時消費受收入及居家的限制大幅回落。供需雙弱導(dǎo)致經(jīng)濟大幅回落，2020年一季度GDP同比回落6.8%，為2008年全球金融危機以來最差單季表現(xiàn)。

第二，宏觀政策方面，政府密集出臺相關(guān)的貨幣政策和財政政策來穩(wěn)經(jīng)濟和保就業(yè)。貨幣政策方面，主要是通過降準(zhǔn)、降息和貨幣直達(dá)工具為實體提供寬松的貨幣環(huán)境。財政政策方面主要是降稅、為中小企業(yè)和個體戶減免租金等。

第三，資金面寬松。一方面資金需求受經(jīng)濟活躍度下降影響大幅回落，體現(xiàn)在社融大幅回落、銀行存款的快速回升；另一方面，寬貨幣導(dǎo)致貨幣供應(yīng)回升。雙方共同作用的結(jié)果就是銀行的超額存款準(zhǔn)備金快速上升，銀行資金面積極寬松，DR001長期維持在1%下方。

由于經(jīng)濟壓力大、政策偏松及資金面充裕，當(dāng)時國債收益率出現(xiàn)持續(xù)下行走勢，期債也走出一波牛市行情。

2020年4月底，武漢疫情基本得到控制，全國各地的疫情形勢均好轉(zhuǎn)，企業(yè)和工廠開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2020年5月份復(fù)工進(jìn)度加快，經(jīng)濟出現(xiàn)脈沖。2020年4月份各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回升，二季度GDP環(huán)比大幅回升。一是生產(chǎn)快速恢復(fù)，二是需求逐步恢復(fù)，消費恢復(fù)的速度較慢。同時，由于經(jīng)濟的快速回升，社融快速增長，寬貨幣政策也逐步見頂，慢慢轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?。受資金供需逆轉(zhuǎn)影響，DR007快速回升至政策利率附近，而后超過政策利率。國債收益率從2020年5月份開始逐步走高，期債市場出現(xiàn)趨勢性下跌行情。

國債收益率將逐步抬升

從各項數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前疫情形勢已明顯好轉(zhuǎn)。第一，全國新增確診人數(shù)持續(xù)下行；第二，上海和北京疫情基本得到控制，上海已經(jīng)復(fù)工，北京大部分區(qū)域已解封；第三，社會病例數(shù)大幅回落，傳染鏈逐步得到控制。

當(dāng)前階段跟2020年4月底較為類似，按照經(jīng)驗，我國的經(jīng)濟和政策將呈現(xiàn)以下特征：

第一，經(jīng)濟短期底部已經(jīng)出現(xiàn)，5月份PMI快速回升，預(yù)計其他經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)也將探底回升。短期經(jīng)濟可能出現(xiàn)脈沖，高點有可能出現(xiàn)在6月份。不過本次疫情對經(jīng)濟的影響肯定小于2020年，因為防疫政策的變化，除疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)生產(chǎn)下降嚴(yán)重外，其他地區(qū)影響不大，從產(chǎn)能利用率可以看到，中上游商品的生產(chǎn)并沒有發(fā)生較大變化。筆者預(yù)計本輪疫情將在6月份得到有效控制，而后經(jīng)濟短期迅速恢復(fù)，生產(chǎn)特別是消費快速回升，同時基建投資和房地產(chǎn)投資在穩(wěn)增長政策支持下慢慢恢復(fù)，疫情后的經(jīng)濟表現(xiàn)不會悲觀。

第二，貨幣政策空間有限。4月份降息預(yù)期落空，5月份MLF利率維持不變，央行貨幣政策的空間和節(jié)奏仍相對謹(jǐn)慎。隨著疫情緩解，筆者預(yù)計央行進(jìn)一步降準(zhǔn)和降息的空間有限，貨幣政策重心將逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?/p>

第三，資金面大概率收緊。從資金面看，當(dāng)前的流動性比較寬松，主要原因是當(dāng)前經(jīng)濟形勢導(dǎo)致較弱的信用，實體資金需求的快速回落使得銀行體系的超儲率回升，同時資金流向金融市場，資金供給增加。當(dāng)前的資金利率已經(jīng)回落至兩年來的低位。隨著疫情的緩解和寬信用的顯現(xiàn)，融資需求逐步回升，將逐步推升資金利率。

在基本面改善、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞眉百Y金面收緊的影響下，預(yù)計未來國債收益率將逐步抬升，期債市場大概率出現(xiàn)一波下跌行情。操作上建議逢高做空。