一、紙漿價格走勢回顧

圖1：紙漿現(xiàn)貨市場運行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

2022年5月，紙漿價格維持在歷年高位，臨近月末，期貨較高位回落400元/噸，現(xiàn)貨市場波動低于盤面。市場的關注點仍集中在海外供應及國內需求上，但兩者改善的情況均一般。內需在疫情持續(xù)的擾動下，成品紙相對低迷，價格也普遍走弱，紙廠開機率雖未明顯下滑，但也影響紙漿采購意愿，成品紙價格難以繼續(xù)上漲及較高的紙漿價格，依然是當前主要的矛盾。海外市場在價格方面繼續(xù)上調，供應問題緩解情況有待驗證，在4月下旬芬歐匯川的罷工結束后，上半年對供應影響最大的事件結束，使全球商品漿供應恢復的信心增強，但地緣沖突對于能源價格、木材供應及漿廠生產(chǎn)的影響還未消退，這也導致紙漿供應恢復尚需一定時間。目前，國外新一輪的漂針漿報價維持在1000美元之上，5月人民幣繼續(xù)走低，抬升進口成本，目前國內期現(xiàn)貨價格較進口成本的貼水加大。

二、全球宏觀環(huán)境及政策分析

4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全線回落。消費、地產(chǎn)銷售、服務業(yè)降幅最大，4月社會消費品零售總額、服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比降幅大約為2020年同期的一半左右；地產(chǎn)銷售單月同比降幅大約和2020年1-2月相當。工業(yè)、投資、出口這些“非接觸類需求”相對好一些，其中出口、投資同比仍為小幅正增長，工業(yè)增加值小幅負增長，均顯著好于2020年同期雙位數(shù)的降幅。

4月社會消費品零售總額同比減少11.1%，環(huán)比季調-0.69%。其中商品零售同比為-9.7%，餐飲收入同比為-22.7%。從結構來看，依賴于傳統(tǒng)渠道的可選消費品降幅較大，如汽車、通訊器材、金銀珠寶、家具；有些產(chǎn)品可能既受線下渠道約束，又受居民生活半徑和使用場景約束，也出現(xiàn)了明顯下降，如化妝品、服裝鞋帽。線上零售相對有韌性，1-4月實物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.2%；占社會消費品零售總額的比重為23.8%。4月實物商品網(wǎng)上零售額同比為-1%，降幅要小于整體。

4月固定資產(chǎn)投資單月同比1.8%，累計同比6.8%；地產(chǎn)投資當月同比-10.1%，前值-2.4%；制造業(yè)投資當月同比6.4%，前值11.9%；全口徑基建投資同比4.3%，前值11.8%；基建投資（不含電力）同比3.0%，前值8.8%。

4月新增社融9102億元，同比少增9468億元；在增量拖累下，存量社融增速下降0.4個點至10.2%。其中投向實體貸款3616億元，創(chuàng)近十年單月新低，是社融大幅回落的主要拖累項。4月末政治局會議已提出“加大宏觀政策調節(jié)力度”，“抓緊謀劃增量政策工具”，4月明顯偏低的背景下后續(xù)貨幣金融政策邏輯上將更為積極，央行在金融數(shù)據(jù)出來后也表示將“積極主動謀劃增量政策工具，支持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”。 后續(xù)疫情進一步得到控制，則融資需求也會隨經(jīng)濟過程同步修復。

三、全球紙漿市場供需分析

（一）3月全球發(fā)貨環(huán)比好轉 但恢復正常仍需時間

2022年1-3月，全球紙漿發(fā)運量為1288萬噸，同比減少2.1%，其中漂針木漿發(fā)運量560萬噸，同比減少3.2%，漂闊木漿發(fā)運量667萬噸，同比減少1.5%。1-3月全球化學漿發(fā)向中國389萬噸，同比減少10.2%。

中國4月紙漿進口量為245萬噸，漂針漿和漂闊漿進口量分別是72萬噸和99萬噸，季節(jié)性走勢均偏強，漂針漿進口量接近去年同期，但從發(fā)貨看，4月到貨增加或是對2月份海外發(fā)貨的體現(xiàn)，也是對3月進口弱于季節(jié)性的修正，而3月海外發(fā)貨量仍不高，可能會導致二季度國內到貨受到影響。

圖2：全球化學商品漿發(fā)向中國數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

1、海外主要擾動結束 但市場尚未完全恢復

芬蘭UPM的罷工已經(jīng)結束，邊際上月度將貢獻10萬噸左右的商品漿供應。但其他國家仍有零星的供應問題出現(xiàn)，Canfor表示由于運輸短缺和成品庫存增加，減產(chǎn)將持續(xù)較長時間；ILIM雖恢復6月報價，但由于工廠轉產(chǎn)其他產(chǎn)品，因此7月針葉漿供應量預計大幅減少，ILIM已連續(xù)3個月表示供應缺失或減量；同期，智利Arauco也表示供應依然緊張。5月初由于智利南部地區(qū)卡車司機罷工，CMPC部分工廠在5月7日和9日停產(chǎn)，不過時隔一周后罷工結束，生產(chǎn)逐步恢復。

圖3：中國漂針木漿月度進口量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖4：中國漂闊木漿月度進口量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

2、進口利潤繼續(xù)回落 產(chǎn)能投放再次延期

6月，海外主流漂針漿企業(yè)報價持平，智利銀星、加針均維持在1000美元/噸之上，俄針5月未報盤，6月價格也升至1000美元/噸。4月下旬開始人民幣持續(xù)走低，5月延續(xù)弱勢并創(chuàng)出今年新低，在海外報盤未變的情況下，即期進口成本繼續(xù)抬升，在5月中旬以后人民幣反彈后，漂針漿進口成本維持在7600元以上，國內紙漿價格雖有波動但中樞在月底出現(xiàn)下移，內外價差持續(xù)走低，接近去年低位。

產(chǎn)能投放方面，智利Arauco公司宣布MAPA項目投產(chǎn)時間再次推遲到三季度末，此前計劃6月投產(chǎn)。

圖5：進口漂針漿銀星內外價格差

數(shù)據(jù)來源：Wind、卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖6：紙漿期貨主力合約與銀星進口成本價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、卓創(chuàng)、方正中期研究院

3、運價走勢分化 整體跌勢放緩

5月出口運價指數(shù)部分回暖，美東、美西航線運價環(huán)比上漲20%，并創(chuàng)出近10年新高，歐洲航線延續(xù)2月以來的跌勢，繼續(xù)走弱。東南亞航線出口運價走低，韓、日持穩(wěn)。集裝箱進口運價指數(shù)走勢與出口相同，美國航線止跌走升，其中美西航線進口運價創(chuàng)新高，歐洲則繼續(xù)下跌。上海港表示，5月份，隨著上海港復工復產(chǎn)，截至5月下旬，上海港集裝箱單日吞吐量已恢復至正常九成。

（二）需求弱改善 紙廠生產(chǎn)明顯下滑

紙漿需求主要由下游紙及紙張消費驅動。由于紙張種類眾多，需要逐一剖析各類紙張消費情況：（1）白卡紙用于煙酒、化妝品、食品等日用消費品包裝，與消費關聯(lián)度最高；（2）文化紙主要用于教輔材料，書刊雜志等，近年受電子媒體沖擊需求逐步下滑，且2021年教育行業(yè)“雙減”政策過后，印刷紙需求進一步受到?jīng)_擊；（3）生活用紙需求較為剛性，周期性弱，存在提前消費的情況，但從全年維度看多維持平穩(wěn)增長，中國仍有上升空間。

1、需求低迷 機制紙產(chǎn)量明顯回落

2022年4月，統(tǒng)計局口徑下的機制紙和紙板產(chǎn)量1105萬噸，同比減少2.7%，時隔兩個月后再次同比下降，從過去2年的數(shù)據(jù)看，國內月度紙產(chǎn)量很少有同比下降的情況，去年9-11月持續(xù)負增，一是能耗雙控影響，二是較差的需求和價格，今年年初以來紙產(chǎn)量再次回升，并創(chuàng)單月新高，但4月環(huán)比減少12%，明顯高于過去6年季節(jié)性下滑均值，表明3月以來疫情影響下的需求，對紙廠生產(chǎn)造成一定影響。從卓創(chuàng)的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，白卡紙產(chǎn)量繼續(xù)維持高位，季節(jié)性下滑的幅度較低，生活用紙產(chǎn)量下滑較大，降至2021年同期低點，文化紙環(huán)比大幅減少，其中銅版紙月產(chǎn)量降至歷史同期最低，華東、華南部分產(chǎn)線停機檢修，開工率大幅下滑。

整體看，紙廠4月開機下滑多因需求和利潤影響，5月根據(jù)卓創(chuàng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，白卡紙開工率略增，多數(shù)維持正常生產(chǎn)，變動不大；生活用紙開機率止跌回升，紙價上漲及部分區(qū)域出貨在下半月改善帶動廠家生產(chǎn)積極性，同時部分新產(chǎn)能投放；文化紙開工率仍有下滑，需求及部分產(chǎn)線調整對開機造成壓制。

圖7：機制紙和紙板產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖8：中國白卡紙月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖9：中國生活用紙月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖10：中國銅版紙月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖11：中國雙膠紙月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

2、疫情影響加劇 成品紙下游普遍轉弱

4月份，國內消費數(shù)據(jù)如預期走弱。疫情影響進入高峰期，部分大中城市經(jīng)濟活動明顯下降，導致需求下滑。4月社消同比增速為-11.1%，3月為-3.5%，1-4月累計增速為-0.2%。實物商品網(wǎng)購增速為-5.1%，前值2.9%；餐飲收入增速-22.7%，前值-16.4%；汽車零售額增速為-31.6%，前值為-7.5%。限額以上增速-13.3%，前值-0.4%。限額以下增速-9.9%，前值-5.3%。城鎮(zhèn)消費增速-11.3%，鄉(xiāng)村-9.8%。具體品種看，必消品表現(xiàn)延續(xù)了3月的走勢，增速為正，糧油食品增速為10%，飲料類增速為6%，中西藥品增速為7.9%；多數(shù)商品增速大幅下行，與紙張消費相關度偏高的商品中，化妝品、金銀珠寶、服裝鞋帽、煙酒、日用品、文化辦公用品增速均大幅回落且轉負，對應的4月成品紙消費也隨之明顯下滑，從而引發(fā)紙廠開工率的調整。

圖12：1-3月限額以上主要行業(yè)零售額同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

3、成品紙價格持穩(wěn)偏弱 紙廠利潤繼續(xù)走低

4月以來國內紙廠生產(chǎn)利潤依然堪憂，從即期價格看，成品紙的利潤回落較大，若根據(jù)庫存原料的成本推算，則6個月木漿平均采購成本下的成品紙利潤情況目前還處于去年10月以來的偏高區(qū)間，這從部分上市紙廠一季報可以略窺一二。生活用紙價格進入5月開始上漲，緩解了企業(yè)成本壓力，相應也帶動開工率回升，但文化紙價格低迷，利潤改善不大，因此開工率也隨之走弱，白卡紙企業(yè)則因規(guī)模效應，以及庫存原料周期可能較長，因此截至5月開工尚未出現(xiàn)較大調整。6月以后，國內紙廠面臨的成本壓力會繼續(xù)加大，主要是根據(jù)6個月的庫存原料成本去計算，紙張價格若不能上漲，則進入6月底及7月后，利潤回落的速度會加快，部分紙類利潤水平可能重回去年四季度低位，屆時紙廠開機存在繼續(xù)下滑的可能，也將使紙漿需求走弱。

圖13：國內成品紙價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖14：成品紙價格與木漿價格走勢分析

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

4、海外價格仍較強 但需求同樣面臨走弱風險

海外市場今年以來的走勢相對更強，歐洲闊葉漿價格持續(xù)上漲，印刷書寫紙及紙漿價格均已升至歷史最高區(qū)間。能源成本大幅上升及地緣政治對于歐洲地區(qū)的商品漿價格造成一定影響，同時從經(jīng)濟情況看，歐元區(qū)5月份制造業(yè)PMI延續(xù)去年6月至今的下降趨勢，服務業(yè)PMI環(huán)比轉降，同時通脹高企，歐元區(qū)CPI4月繼續(xù)上漲，創(chuàng)歷史新高，歐盟委員會在最近的講話中表示年初預測的歐元區(qū)4%的增長目前來看無法實現(xiàn)，經(jīng)濟前景將取決于俄烏沖突持續(xù)時間、增加能源供應的可能性以及投資者和消費者信心。伴隨美聯(lián)儲加息，海外經(jīng)濟走弱的風險加大，成品需求端也存在壓力，但短期成本及供應問題對價格的支撐還在延續(xù)。

圖15：西歐印刷書寫紙月度需求量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖16：北美印刷書寫紙月度需求量

四、紙漿需求疲弱且?guī)齑嫣幍臀?/strong>

庫存整體不高。3月份全球生產(chǎn)商針葉漿庫存減少2天，闊葉漿增加1天，歐洲港口木漿庫存量4月環(huán)比回落，降至歷史最低位附近。國內受疫情影響，4月港口木漿庫存增至去年同期以上，5月庫存環(huán)比回落，處于歷年低位。對于下游的庫存，從統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，3月份造紙及紙制品業(yè)的產(chǎn)成品庫存數(shù)額環(huán)比下降，同比降幅收窄，如果考慮價格的上漲，則一季度實際的庫存量相比去年四季度可能是有所下降的。

圖17：中國青島港及常熟港木漿庫存總量（千噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖18：歐洲港口木漿庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖19：上期所紙漿注冊倉單量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

五、紙漿期貨技術分析

圖20：紙漿期貨主力合約月K線

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

從盤面走勢看，紙漿持續(xù)震蕩10周后，面臨和2021年同樣的問題，去年震蕩之后的下跌對今年后期價格走勢的指引需要關注。近期跌破日度級別的20日線后，在此附近持續(xù)承壓，弱勢或會延續(xù)，從周線和月線看，6800附近或存在支撐，若未有效跌破可嘗試做多。

六、紙漿價差分析及套利機會

圖21：紙漿期貨隔月合約價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖22：紙漿期現(xiàn)貨價差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

紙漿9/1價差在價格走弱后開始收窄，目前價差回到年初以來的低位，近月受成品紙需求弱勢影響，遠月從估值上看，在供應顯著回升前，估值繼續(xù)下壓的風險減弱，但目前紙漿月間套利操作空間較小，暫時觀望。

七、中國紙漿供需平衡表預測

供應方面，1-4月中國紙漿進口量同比減少60萬噸，國內木漿產(chǎn)量前4個月增加50萬噸以上，全球商品漿供應在5月以后有望逐步回升，但俄羅斯、加拿大供應未完全正常，海外價格維持高位，影響對中國市場的發(fā)貨，因此三季度中國紙漿進口量有望回升，幅度尚待觀察，全年紙漿進口量預計下降7%，國產(chǎn)漿產(chǎn)量預計增加5%，木漿總供應量減少2.3%。

需求方面，1-4月份中國紙張產(chǎn)量同比由增轉降，減少30萬噸，木漿相關的紙張產(chǎn)量同比略增。當前的低利潤及弱需求對紙張產(chǎn)量及紙漿需求仍有壓制，預計全年需求同比增加2.5%。

總的看，紙漿供需情況好于2021年，但弱于2017-2019年。對紙漿價格而言，依然是下方支撐增強，但向上面臨重心下移的情況，特別是供應問題最嚴重的時段結束后。

八、紙漿價格展望及操作建議

全球商品漿供應在芬歐匯川罷工結束后將邊際改善，但現(xiàn)階段回升速度預計偏慢，一是UPM自身生產(chǎn)和發(fā)貨由停工到恢復正?？赡苄枰獣r間，另外其他主產(chǎn)國近兩個月的漂針漿供應有減量情況。3月份全球發(fā)貨量弱于季節(jié)性，可能會使后期中國到貨量也弱于季節(jié)性，同時海外及國內港口木漿庫存均不高，使供應偏緊的問題很難在短時間快速解決。不過對市場而言，供應邊際好轉對漿價的支撐將會減弱，同時需求也將取代供應成為后期影響紙漿價格的關鍵因素。國內疫情進入5月底出現(xiàn)明顯好轉，上海、北京相繼宣布復工，3月以來的疫情有望正式見到拐點，提振市場情緒，同時國務院印發(fā)了扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施，繼續(xù)落實前期國常會和穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議的精神。因此，6月疫情形勢若能進一步改善，經(jīng)濟逐步恢復也會帶動成品紙需求好轉，并提振紙漿需求，低庫存下，紙漿在進口量回升前，短時間內或仍難開啟趨勢下跌行情，預計維持在3月以來的高位區(qū)間，關注6600支撐及7500元壓力。從中期看，供應回升預期若開始兌現(xiàn)，則缺乏成品紙價格支撐的紙漿也將面臨繼續(xù)走弱的風險。