1、思考：“十字路口”的抉擇

隨著疫情邊際改善、復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，市場近期也呈現(xiàn)了明顯的“切換”：一方面，傳統(tǒng)能源(煤炭、油氣)、油運(yùn)與核心資產(chǎn)(電子、電新等板塊)輪番領(lǐng)漲市場；另一方面，自本輪市場反彈以來(4月27日以來)，科創(chuàng)50明顯跑贏Wind全A指數(shù)，部分投資者認(rèn)為，科創(chuàng)板將是2012年啟動前夜的創(chuàng)業(yè)板。這意味著當(dāng)下市場實(shí)際上面臨著三條主線的抉擇：通脹交易、重回核心賽道、抑或夢回2012年的創(chuàng)業(yè)板前夜的“科創(chuàng)板”。

2、偶然中的“必然”：資源國的“通脹螺旋”

當(dāng)前全球部分資源國看似“偶然”的供給偏緊背后，可能隱含著“必然”：資源國本身可能也依賴于另一個資源國的出口，這就可能形成類似于《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中的邏輯閉環(huán)，即當(dāng)大家都預(yù)期上游資源國供給偏緊/開始提價(jià)時，有可能會選擇不急于加大自身資源品的供給或者選擇提價(jià)。具體而言：阿聯(lián)酋/沙特阿拉伯作為當(dāng)前OPEC成員國中最具有增產(chǎn)能力的國家，其小麥消費(fèi)依賴于進(jìn)口(主要來自于俄烏)；智利、秘魯2021年采購能源分別占各自進(jìn)口15.2%、12.6%；澳大利亞在原油方面也有明顯缺口(主要是燃油)。我們在《逆轉(zhuǎn)的時代》中闡述的邏輯可能正在發(fā)生，大宗商品價(jià)格中也隱含了全球支付給資源國人口的薪資，另類的“通脹螺旋”或正在出現(xiàn)。在這種情況下，各類大宗品之間并非割裂的存在，反而可能存在“聯(lián)動性”。

3、賽道“歸來”背后：分化與“縮圈”

一方面，在反彈階段(20220427-20220602)，基金重倉板塊中，電新、電子等板塊在推升主動偏股基金的凈值，而醫(yī)藥、食品飲料等板塊則有所“拖累”。主流賽道之間已出現(xiàn)分化。更進(jìn)一步分析，在表現(xiàn)強(qiáng)勢的“賽道”板塊(電子、電新等)的內(nèi)部分化同樣仍在發(fā)生：電子中公募基金1季度重倉領(lǐng)域普遍表現(xiàn)不佳，而新能源的機(jī)構(gòu)重倉中僅有光伏反彈幅度較大。這意味著看似“重新歸來”的賽道板塊，存量資金騰挪帶來的“縮圈”效應(yīng)更為明顯，投資者需要有更多信號支撐“賽道回歸”。

4、科創(chuàng)板不是2012年的創(chuàng)業(yè)板，更有可能是2021年1-2月的恒生科技

部分投資者認(rèn)為當(dāng)下科創(chuàng)板已經(jīng)具備了成為2012年創(chuàng)業(yè)板的潛力。我們不否認(rèn)科創(chuàng)板估值上已大幅降低的事實(shí)。但實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資者在兩個時點(diǎn)的認(rèn)知是存在明顯差異的：2012~2015年創(chuàng)業(yè)板牛市背后也是投資者挖掘新的產(chǎn)業(yè)趨勢凝聚“新共識”的過程，彼時創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)在主板中并不被投資者所重倉。而當(dāng)下投資者對于科創(chuàng)板的持倉，恰好與在主板和創(chuàng)業(yè)板的配置行業(yè)高度重合。這更多類似2021年初港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭和消費(fèi)類核心資產(chǎn)之間的相似與關(guān)聯(lián)。未來我們對科創(chuàng)板的相對樂觀假設(shè)是2021年1-2月的恒生科技股行情，基于某種“刻舟求劍”的共識帶來的市場大幅波動，對投資者帶來極高的交易考驗(yàn)。真正歷史級別的機(jī)會，往往會啟動于不被共識認(rèn)可的領(lǐng)域中。

5、“遍歷”后的選擇：通脹主線逐漸回歸

在疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)中，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，流動性寬松下，帶來了5月份成長股的友好環(huán)境。未來的場景是：一種是需求恢復(fù)開始體現(xiàn)彈性，上游整體處于庫存、產(chǎn)能冗余較低的狀態(tài)將會讓矛盾暴露，而3季度開始CPI端通脹中樞也會上移；另一種是如果中國需求恢復(fù)較弱，那么國內(nèi)因素就會再次讓位于全球滯脹交易，而當(dāng)下海外能源的短缺和價(jià)格上行正在加速，大宗品之間的關(guān)聯(lián)性正在逐步顯現(xiàn)。三大資源(能源、金屬、運(yùn)輸)仍然是未來更好主線，而部分價(jià)值股(區(qū)域銀行、房地產(chǎn))的修復(fù)也即將重啟，成長的機(jī)遇挖掘與邊際交易不應(yīng)逆長期趨勢而行。推薦：油氣、鋁、銅、動力煤、油運(yùn)、黃金、房地產(chǎn)、化肥、銀行和軍工，主題關(guān)注：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。

風(fēng)險(xiǎn)提示：碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期、測算誤差。