價(jià)值投資君丨霍華德·馬克斯最新備忘錄：如何在市場(chǎng)崩盤前逃離（附全文）

百年來(lái)，股票市場(chǎng)起起伏伏，周而復(fù)始，從未有停止，無(wú)數(shù)周期如璀璨流星般從歷史天空中劃過(guò)。

為什么會(huì)有周期，為什么投資者要將無(wú)數(shù)精力投注到與市場(chǎng)波動(dòng)的持續(xù)抗?fàn)幹?？因?yàn)樗麄兊耐顿Y心理始終在影響市場(chǎng)的走向。只要人類參與投資，我們就會(huì)看到它們一次又一次地發(fā)生。

在橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）這篇名為《牛市的韻律》（Bull Market Rhymes）的最新備忘錄中，對(duì)牛市周期規(guī)律進(jìn)行了分析，并指出通過(guò)投資者行為可判斷出當(dāng)下所處階段，在股市崩盤之前趁早離場(chǎng)。

出于對(duì)財(cái)富夢(mèng)想的追求，投資者在牛市狂潮中會(huì)缺少適當(dāng)?shù)目謶?，而這種狂熱心理的出現(xiàn)預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)的臨近。

馬克斯表示，投資者必須知道牛市心理何時(shí)占據(jù)主導(dǎo)地位，并保持必要的謹(jǐn)慎態(tài)度?！芭Ｊ行睦怼辈⒎前x詞，它意味著毫無(wú)警覺(jué)的行為和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資者應(yīng)該感到擔(dān)憂，而不是受到鼓舞：

是風(fēng)險(xiǎn)厭惡和對(duì)損失的恐懼讓市場(chǎng)保持安全和理智。

馬克斯指出，資產(chǎn)價(jià)格取決于基本面以及人們?nèi)绾慰创@些基本面。牛市中的高回報(bào)使人們更加相信新事物、小概率事件和樂(lè)觀的結(jié)果將會(huì)發(fā)生。當(dāng)人們對(duì)這些東西的價(jià)值深信不疑時(shí)，他們往往會(huì)得出“沒(méi)有太貴的股票”的結(jié)論。此時(shí)新入市者大舉買進(jìn)，股市維持在高位。謹(jǐn)慎、選擇性和紀(jì)律，在最需要的時(shí)候卻消失不見。

馬克斯還以當(dāng)下股市行情舉例：

在今時(shí)今日的華爾街，降息的消息將股市推高，但接下來(lái)利率走低導(dǎo)致通脹的預(yù)期把股市壓低，然后，人們意識(shí)到降息能刺激蕭條的經(jīng)濟(jì)，這種預(yù)期又將股市推高，之后，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱將導(dǎo)致再次加息的恐懼中，股市最終下挫。

馬克斯直言，他信奉的是經(jīng)久不衰的投資格言，因此最偉大的投資者行為應(yīng)該是“智者所始，愚者所終”。

以下為該備忘錄的全文：

雖然我在備忘錄中運(yùn)用了大量格言和引語(yǔ)，但只有少數(shù)能夠進(jìn)入我的首選名單，我最愛之一是馬克吐溫的名言：

歷史不會(huì)重演，但會(huì)以相似的韻律重復(fù)。

有據(jù)可查的是，馬克吐溫在1874年說(shuō)過(guò)前四個(gè)詞，但是并沒(méi)有準(zhǔn)確的證據(jù)表明他曾說(shuō)過(guò)后面的話。

多年來(lái)，有很多人說(shuō)過(guò)類似的話。1965年，精神分析學(xué)家Theodor Reik在名為“遙不可及”的文章中表達(dá)過(guò)同樣的觀點(diǎn)。他自己又多加了幾句，我認(rèn)為他的表述是最好的：

周期是反復(fù)的，起起伏伏，但過(guò)程基本相同，變化很小。有人說(shuō)歷史會(huì)重演，但這可能不太準(zhǔn)確，歷史只是以相似的韻律重復(fù)。

曾經(jīng)的投資事件不會(huì)重演，但事件主旋律確實(shí)會(huì)重現(xiàn)，尤其是與投資行為相關(guān)的，這正是我研究的內(nèi)容。

在過(guò)去兩年間，Reik所寫道的周期經(jīng)歷了起起伏伏，引發(fā)市場(chǎng)注目。讓我尤其震驚的，是在投資行為中再度出現(xiàn)的典型風(fēng)格，這將成為本次備忘錄的主題。

我先提前聲明，本次備忘錄并不能預(yù)估市場(chǎng)的潛在方向。舉個(gè)例子，市場(chǎng)看漲行為從2020年3月觸及底部開始，但自那時(shí)起，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部（通貨膨脹）和經(jīng)濟(jì)外部（俄烏沖突）都發(fā)生了嚴(yán)重問(wèn)題，并且出現(xiàn)了重大調(diào)整。包括我在內(nèi)，沒(méi)有人能夠知道這些事情加在一起會(huì)對(duì)未來(lái)造成何種影響。

我寫這篇備忘錄的目的，只是為了將近期事件放在歷史的背景下，從中發(fā)現(xiàn)一些隱含的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)槲覀儽仨毣氐?2年前，回到2000年科技—傳媒—電信泡沫破滅之前，看看當(dāng)時(shí)真正牛市的開始和由此引發(fā)的熊市結(jié)束。很多讀者因?yàn)殚_始投資的時(shí)間較晚，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)當(dāng)時(shí)的事件。

你可能會(huì)問(wèn)“在2008-2009年全球金融危機(jī)和2020年疫情大流行導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰之前，市場(chǎng)收益情況如何？”

在我看來(lái)，在這兩場(chǎng)危機(jī)之前，市場(chǎng)都是漸進(jìn)式上漲，并不是沿著拋物線上行。上漲不是由狂熱情緒推動(dòng)的，股價(jià)也沒(méi)有被推升至瘋狂的高度，而且高股價(jià)并不是造成任何一場(chǎng)危機(jī)的原因。2008-2009年危機(jī)是源自房地產(chǎn)市場(chǎng)和次貸證券化的出現(xiàn)，2020年崩潰則是因?yàn)樾鹿谝咔榈牧餍泻驼疄榭刂埔咔槎P(guān)閉經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于前面所說(shuō)的“真正牛市”，我對(duì)它的定義并不是來(lái)自投資百科網(wǎng)站（Investopedia）：

金融市場(chǎng)中資產(chǎn)或證券價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲。

市場(chǎng)通常在股價(jià)下跌20%之后，出現(xiàn)20%的上漲。

第一個(gè)定義過(guò)于平淡，沒(méi)能捕捉到投資者在牛市行情中的核心情緒。第二個(gè)定義提供了一種錯(cuò)誤的精準(zhǔn)，牛市不應(yīng)該用價(jià)格的百分比變化來(lái)定義。對(duì)我來(lái)說(shuō)，最好用它給人的感覺(jué)、背后的投資者心理以及由此引發(fā)的投資行為來(lái)進(jìn)行描述。

（在牛市和熊市的數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)被制定之前，我就已經(jīng)開始投資，我認(rèn)為這樣的標(biāo)準(zhǔn)毫無(wú)意義。標(biāo)普500指數(shù)下跌19.9%還是20.1%真的很重要嗎？我還是更喜歡熊市的老派定義—神經(jīng)折磨（nerve-racking）。

過(guò)度與修正

我的第二本書是《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。眾所周知，我是周期的學(xué)生，也是周期的信徒。這些年我作為投資者，經(jīng)歷了幾個(gè)重要的周期（也接受了教育）。

我相信了解自己在市場(chǎng)周期中的位置，可以提示我們接下來(lái)會(huì)發(fā)生的事情。但是當(dāng)我把這本書寫完三分之二時(shí)，我突然想到一個(gè)之前從沒(méi)考慮過(guò)的問(wèn)題：為什么會(huì)有周期？

比如，標(biāo)普500指數(shù)自1957年誕生，這65年的平均年回報(bào)率略高于10%，為什么它的回報(bào)率不能每年都是10%？在這里補(bǔ)充一下我在2004年7月備忘錄《中庸之道》中提出的問(wèn)題，為什么在這期間標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率只有6次在8%—12%之間，為什么它在90%時(shí)間里的表現(xiàn)都與此相差甚遠(yuǎn)？

在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間思考之后，我認(rèn)為可以這么解釋，那就是市場(chǎng)存在“過(guò)度與修正”。

如果把股票市場(chǎng)比作一臺(tái)機(jī)器，你希望它能夠隨著時(shí)間的推移持續(xù)穩(wěn)定地運(yùn)轉(zhuǎn)，這個(gè)想法是合理的。然而，我認(rèn)為投資者心理狀態(tài)對(duì)其決策造成的重大影響，可以在很大程度上解釋市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的原因。

當(dāng)投資者開始大舉看漲時(shí)，他們傾向于得出以下結(jié)論。

首先，一切都將永遠(yuǎn)上漲；其次，無(wú)論他們?yōu)橐豁?xiàng)資產(chǎn)支付多高的價(jià)格，其他人都會(huì)以更高的價(jià)格從他們手中買走（即“更大傻瓜”理論），因?yàn)樗麄儗?duì)市場(chǎng)高度非常樂(lè)觀：

股價(jià)上漲速度會(huì)比公司利潤(rùn)增速更快，漲幅會(huì)遠(yuǎn)高于公允價(jià)值（超額上漲）。

之后投資環(huán)境開始令人失望，出高價(jià)的愚蠢舉動(dòng)變得很顯眼，股價(jià)會(huì)跌落至公允價(jià)值（修正），之后進(jìn)一步跌破該價(jià)格水平。

股價(jià)下跌會(huì)進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒，由此導(dǎo)致股價(jià)下挫，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其本身價(jià)值（過(guò)度下跌）。

最終抄底買入會(huì)助推低迷股價(jià)回升至其公允價(jià)值（修正）。

過(guò)度上漲會(huì)導(dǎo)致回報(bào)率在一段時(shí)間內(nèi)高于平均水平，而過(guò)度下挫也會(huì)導(dǎo)致回報(bào)率在一段時(shí)間內(nèi)低于平均水平。當(dāng)然，可能還有其他因素在發(fā)揮作用，但是我認(rèn)為，“過(guò)度和修正”可以解釋大部分情況。在2020-2021年期間，我們看到股市有些過(guò)度上漲，而現(xiàn)在我們看到它們正在被修正。

牛市心理學(xué)

在牛市行情中，有利環(huán)境會(huì)引領(lǐng)股價(jià)上漲并提振投資者信心，而這種投資信心會(huì)誘發(fā)激進(jìn)操作，之后會(huì)進(jìn)一步引發(fā)股價(jià)上漲，那么接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)更加樂(lè)觀的投資心態(tài)以及持續(xù)的冒險(xiǎn)操作。

這種上升式螺旋就是牛市的本質(zhì)，其上升過(guò)程看起來(lái)似乎勢(shì)不可擋。

在疫情大流行初期，我們見證了一場(chǎng)典型的資產(chǎn)價(jià)格崩盤。標(biāo)普500指數(shù)先是在2020年2月19日創(chuàng)下3386點(diǎn)的歷史新高，隨后在短短34天內(nèi)重挫三分之一，并在3月23日跌至2237點(diǎn)。但是之后在多種力量共同努力下，股價(jià)又出現(xiàn)大幅上漲：

其中美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至接近零的水平，并與財(cái)政部一道宣布了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。

這些行動(dòng)讓投資者相信，國(guó)家機(jī)構(gòu)會(huì)不惜一切代價(jià)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

降息顯著降低了投資的預(yù)期回報(bào)，影響其相對(duì)吸引力。

這些因素結(jié)合在一起，迫使投資者開始承受短期內(nèi)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

隨后資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲：到當(dāng)年8月底，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)收回所有失地，并漲超2月高點(diǎn)。

FAAMG（臉書、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌）、軟件股和其他科技股大幅上漲，推動(dòng)市場(chǎng)走高。

最終，投資者得出結(jié)論，認(rèn)為他們可以期待股市持續(xù)上漲，這也符合他們此前在牛市行情中的常規(guī)心態(tài)。

就像上面最后一點(diǎn)，在牛市心理中最重要的是，就是大多數(shù)人認(rèn)為股價(jià)上漲是預(yù)示之后行情的積極信號(hào)，不少人開始變得樂(lè)觀。只有少數(shù)人會(huì)懷疑這種行情是過(guò)度上漲，其收益是依賴未來(lái)預(yù)期，所以上漲并不會(huì)持續(xù)，并且行情將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

這讓我想起了我最喜歡的另一句格言，是大約在50年前我最早學(xué)會(huì)的一句，即“牛市的三個(gè)階段”：

第一階段，當(dāng)一些有遠(yuǎn)見的人開始押注牛市或?qū)⒌絹?lái)；

第二階段，當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到牛市正在發(fā)生；

第三階段，當(dāng)每個(gè)人都認(rèn)為牛市會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

有意思的是，雖然在美聯(lián)儲(chǔ)的主導(dǎo)下，股市從2020年3月的疲軟底部快速轉(zhuǎn)變?yōu)?月的繁榮景象，但是半信半疑才是我在這期間最常見到的投資者心理，他們問(wèn)我最多的問(wèn)題是：

環(huán)境這么糟糕，疫情大流行肆虐加上經(jīng)濟(jì)停滯，股市還能上漲？

那時(shí)很難找到樂(lè)觀主義者。很多投資者成為我已故岳父所描述的“戴手銬的人”：他們買股票不是因?yàn)樽约合胭I，而是他們不得不買，因?yàn)楝F(xiàn)金回報(bào)率很低。一旦股市開始上漲，由于擔(dān)心會(huì)被拋在后面，所以他們會(huì)追逐更高的價(jià)格。

因此，股市上漲似乎是源自美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資本市場(chǎng)的操縱，而不是來(lái)自企業(yè)的良好業(yè)績(jī)或投資者的樂(lè)觀情緒。直到2020年底，在標(biāo)普500指數(shù)較3月底部上漲67.9%，全年累計(jì)上漲16.3%之后，投資者的心理狀態(tài)才終于趕上飆升的股價(jià)。

牛市很少能夠經(jīng)歷第一階段，經(jīng)歷第二階段的概率也很低，許多投資者都是從當(dāng)年3月底的深度絕望直接轉(zhuǎn)變?yōu)楹髞?lái)的極度樂(lè)觀。

對(duì)當(dāng)下來(lái)說(shuō)，這就是一個(gè)很好的提醒。雖然有些歷史事件的主旋律確實(shí)會(huì)重復(fù)出現(xiàn)，但是期待歷史精確重演就是一個(gè)很大的錯(cuò)誤。

樂(lè)觀理由、

超級(jí)股票和新生事物

在狂熱的牛市行情中，投資者會(huì)變得歇斯底里。在極端情況下，他們的想法和行為會(huì)脫離實(shí)際。這里的前提是，必須出現(xiàn)一些要素既能激發(fā)投資者想象力，還能阻止他們謹(jǐn)慎思考。

因此值得注意的是，總有一些要素會(huì)在牛市中出現(xiàn)：新的發(fā)展、新的發(fā)明以及推動(dòng)股票上漲的理由。

從定義上看，牛市的特點(diǎn)是繁榮向上、信心倍增、容易輕信以及投資者愿意為資產(chǎn)支付高價(jià)，而所有這些要素都在事后被證明是超出了限度。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，將這些特點(diǎn)保持在合理范圍內(nèi)是至關(guān)重要的。鑒于這個(gè)原因，能夠刺激牛市出現(xiàn)的理性或感性原因都來(lái)自新生事物，無(wú)法通過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)解釋。

歷史充分證明，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)看漲行為，股票估值被推高，以及投資者開始毫不猶豫地接受新生事物時(shí)，后果往往是非常痛苦的。

每個(gè)人都知道（或者應(yīng)該知道）在股市呈現(xiàn)拋物線上漲之后通常會(huì)下跌20%—50%。然而正如我在高中英語(yǔ)課上學(xué)到的“自愿終止懷疑”（the willing suspension of disbelief），上述行為仍在投資者中不斷發(fā)生，反復(fù)出現(xiàn)。

下面是我最喜歡的另一句名言：

狂喜的感覺(jué)在過(guò)去和現(xiàn)在都鮮為人知。人們對(duì)金融市場(chǎng)的記憶非常短暫，這就導(dǎo)致金融危機(jī)很快就會(huì)被遺忘。

而當(dāng)相同或者非常相似的情況再度重演時(shí)，就算發(fā)生在幾年之內(nèi)，在年輕且極度自信的新一代眼中，這場(chǎng)危機(jī)也會(huì)被譽(yù)為是金融界和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重大發(fā)現(xiàn)。在人類涉獵的行業(yè)中，很少有行業(yè)像金融業(yè)一樣，曾經(jīng)的歷史經(jīng)驗(yàn)如此沒(méi)有意義。

在某種程度上，歷史經(jīng)驗(yàn)完全成為回憶的一部分，對(duì)于那些無(wú)力欣賞眼下盛景的人而言，成為了他們的原始避難所

—John Kenneth Galbraith，《金融狂喜簡(jiǎn)史》，1990年

在過(guò)去30年里，我多次與讀者分享這句話，因?yàn)槲艺J(rèn)為它很好地總結(jié)了一些重要的觀點(diǎn)，但針對(duì)其中所描述的行為，我之前并沒(méi)有分享過(guò)我對(duì)它的理解。

我不認(rèn)為投資者是健忘的。相反，對(duì)歷史的了解和適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎態(tài)度位于天平的一側(cè)，追求財(cái)富的夢(mèng)想位于天平的另一側(cè)，而后者總是獲勝。回憶、謹(jǐn)慎、現(xiàn)實(shí)主義和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避只會(huì)阻礙致富夢(mèng)想的實(shí)現(xiàn)。所以出于這個(gè)原因，當(dāng)牛市行情開始時(shí)，投資者總是缺少適度的擔(dān)憂。

取而代之的往往是為超出歷史估值標(biāo)準(zhǔn)尋找理由。1987年10月11日，Anise Wallace在《紐約時(shí)報(bào)》上發(fā)表的一篇題為《為什么這個(gè)市場(chǎng)周期并沒(méi)有什么不同》的文章中描述了這種現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)人們持有樂(lè)觀、積極的情緒，為異常高的股價(jià)尋找合理性，但Wallace在文中指出，這種想法是站不住腳的：

74歲的共同基金經(jīng)理約翰·鄧普頓曾指出，投資中最危險(xiǎn)的四個(gè)字是“這次不同”。在股市大起大落時(shí)，投資者總會(huì)用這一理由來(lái)將其情緒驅(qū)動(dòng)的決策合理化。

在接下來(lái)的一年里，許多投資者可能會(huì)重復(fù)這四個(gè)字，為高股價(jià)辯護(hù)。但他們更應(yīng)該持有“有錢了我就還你”（the check’s in the mail找借口拖延）的態(tài)度來(lái)看待股市上漲，不管經(jīng)紀(jì)人或基金經(jīng)理怎么說(shuō)，牛市不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

結(jié)果，沒(méi)花一年時(shí)間，僅僅八天后，全球遭遇了“黑色星期一”，道瓊斯工業(yè)指數(shù)單日暴跌22.6%。

對(duì)牛市的另一個(gè)解釋是投資者相信某些企業(yè)一定會(huì)擁有美好的未來(lái)。這適用于20世紀(jì)60年代末的“漂亮50”成長(zhǎng)股；80年代的半導(dǎo)體制造商；以及90年代末的電信、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)公司。人們認(rèn)為，每一項(xiàng)發(fā)展都能夠改變世界，因此，過(guò)去的商業(yè)現(xiàn)實(shí)并不能限制投資者的想象力和投資意愿。他們確實(shí)改變了世界。盡管如此，曾被認(rèn)為合理的高估值并沒(méi)有持續(xù)下去。

在許多牛市中，一或多個(gè)群體被我稱之為“超級(jí)股票”，它們的迅速崛起讓投資者越來(lái)越樂(lè)觀。日益增長(zhǎng)的樂(lè)觀情緒將股價(jià)推向高點(diǎn)，成為以往市場(chǎng)循環(huán)過(guò)程中的一個(gè)特征。通過(guò)相對(duì)價(jià)值比較和投資者情緒的普遍改善，這種積極性和估值走高進(jìn)一步反映到其他證券（或所有證券）的估值中。

回顧前兩年，在2020—2021年，F(xiàn)AAMG（臉書、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌）在令投資者興奮不已的公司中位居榜首，其市場(chǎng)主導(dǎo)地位和規(guī)模能力前所未有的。2020年FAAMG的驚艷表現(xiàn)吸引了投資者的注意，并支持了普遍的看漲趨勢(shì)。

到2020年9月（六個(gè)月內(nèi)），這些股票與3月份的低點(diǎn)相比，幾乎翻了一番，較年初上漲了61%。值得一提的是，這五只股票在標(biāo)普500指數(shù)中權(quán)重很大，因此它們的表現(xiàn)導(dǎo)致指數(shù)整體漲勢(shì)良好，但這分散了人們對(duì)其他495只表現(xiàn)不佳股票的注意力。

FAAMG的巨大成功為科技股帶來(lái)了普遍的積極影響，投資者對(duì)科技股的需求激增，與投資領(lǐng)域的情況一樣，強(qiáng)勁的需求刺激并增加了供應(yīng)。在這種情況下，一個(gè)值得注意的晴雨表是未盈利的公司對(duì)待IPO的態(tài)度。

在20世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，沒(méi)有盈利的公司的IPO相對(duì)較少，在泡沫期間期間激增，但此后數(shù)量再次下降。在2020-2021年的牛市中，未盈利的首次公開募股（IPO）經(jīng)歷了一次大的反彈，因?yàn)橥顿Y者愿意支持科技公司規(guī)?；脑竿蜕锟萍脊驹谒幬镌囼?yàn)上的開支需求。

如果擁有光明前景的公司為牛市提供了動(dòng)力，那么市場(chǎng)上的新興事物可能會(huì)起到推波助瀾的作用，加劇其上漲。SPAC（借殼上市）是最近一個(gè)典型的例子。投資者為這些新成立的公司開展收購(gòu)活動(dòng)提供了空白支票，在滿足以下兩個(gè)條件后可以連本帶利拿回資金，“如果兩年內(nèi)沒(méi)有完成收購(gòu)，或者如果投資者不同意擬議的收購(gòu)”。

這似乎是一個(gè)“穩(wěn)賺不賠”（世界上最危險(xiǎn)的一個(gè)詞）的買賣，SPAC的數(shù)量從2013年的10個(gè)和2019年的59個(gè)飆升至2020年的248個(gè)和2021的613個(gè)。一些公司獲得了巨額利潤(rùn)，而在其他情況下，投資者連本帶息收回了資金。但是，由于缺乏對(duì)未經(jīng)考驗(yàn)的創(chuàng)新的懷疑，加之牛市心理的推動(dòng)，使得太多SPAC被創(chuàng)造出來(lái)，無(wú)論是由稱職的還是不稱職的發(fā)起者，他們都會(huì)因完成收購(gòu)而獲得高額報(bào)酬......任何收購(gòu)。

如今，自2020年以來(lái)通過(guò)完成收購(gòu)并退出的SPAC平均售價(jià)為5.25美元，而發(fā)行價(jià)為10.00美元。這是一個(gè)很好的例子，證明了新事物并不是投資者所想的那么可靠——投資者再次為“一定不會(huì)發(fā)生的事”付出代價(jià)。

SPAC的支持者則認(rèn)為，這些實(shí)體只是公司上市的另一種方式，并不擔(dān)心它的潛在作用。我重點(diǎn)關(guān)注的是，投資者在火熱時(shí)期如何欣然接受一項(xiàng)未經(jīng)考驗(yàn)的創(chuàng)新。

另一個(gè)有關(guān)創(chuàng)新因素的動(dòng)態(tài)也值得一提，其展示了“新事物”是如何對(duì)牛市作出了貢獻(xiàn)：

Robinhood Markets在疫情爆發(fā)前幾年開始提供股票、ETF和加密貨幣等的免傭金交易。新冠疫情爆發(fā)后，這就鼓勵(lì)了人們涌向股市，開始炒股，因?yàn)橘€場(chǎng)和體育賽事停止了賭博業(yè)務(wù)。

數(shù)百萬(wàn)沒(méi)有失業(yè)的人得到了慷慨的財(cái)政補(bǔ)貼，這意味著許多人在疫情期間的可支配收入增加了。而像Reddit這樣的社交網(wǎng)站把投資轉(zhuǎn)變成一種“隔離居家的社交活動(dòng)”。

因此，大量的新手散戶投資者涌向股市，其中許多人缺乏基本的投資經(jīng)驗(yàn)。

新手會(huì)因崇拜某位公眾人物而激動(dòng)不已，并聲稱“股市只會(huì)上漲” 。

因此，許多科技股和“模因股”（抱團(tuán)散戶股）價(jià)格飆升。

最后一個(gè)值得討論的新興事物是加密貨幣。例如，比特幣的支持者列舉了其多種用途，以及相對(duì)于潛在需求其供應(yīng)是有限的。另一方面，懷疑論者指出，比特幣缺乏現(xiàn)金流和內(nèi)在價(jià)值，因此無(wú)法確定公允價(jià)格。無(wú)論哪一方是正確的，比特幣都滿足從牛市中受益的一些特征：

比特幣相對(duì)較新的（雖然它已經(jīng)存在14年了，但最近五年人們才關(guān)注到它）。

比特幣價(jià)格大幅飆升，從2020年的5000美元上漲到2021年的最高點(diǎn)68000美元。

根據(jù)Galbrait的說(shuō)法，這肯定是前幾代人“無(wú)法欣賞”事物。

從所有這些方面來(lái)看，這完全符合Galbrait的描述，即“由新的、年輕且十分自信的一代人熱烈擁護(hù)，認(rèn)為是金融領(lǐng)域偉大的創(chuàng)新發(fā)明”的事物。

現(xiàn)在，比特幣與2021的高點(diǎn)相比下跌了一半多，但已經(jīng)存在的數(shù)千種其他加密貨幣，跌幅要更大。

2020年FAAMG、科技股、SPACs、抱團(tuán)股和加密貨幣的驚人表現(xiàn)使得這種迷戀更加狂熱，并增加了投資者的普遍樂(lè)觀情緒。很難想象在沒(méi)有前所未見或聞所未聞的情況下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)全面的牛市?！靶滦率挛铩焙汀斑@次不同”的信念是牛市主題反復(fù)出現(xiàn)的典型特征。

逐底競(jìng)爭(zhēng)

不同周期中的另一個(gè)牛市主題是，牛市趨勢(shì)對(duì)投資者決策質(zhì)量的有害影響。簡(jiǎn)言之，當(dāng)冷靜理智被燃燒的樂(lè)觀情緒取代時(shí)：

必須記住，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡和對(duì)損失的恐懼讓市場(chǎng)保持安全和理智。上述事態(tài)發(fā)展通常會(huì)提振市場(chǎng)，使謹(jǐn)慎和理智思考消失，令其成為危險(xiǎn)之地。

我曾在2007年的備忘錄《逐底競(jìng)爭(zhēng)》中解釋說(shuō)，當(dāng)投資者和資本提供者手中有太多資金，他們太渴望投入使用時(shí)，所以對(duì)證券和放貸機(jī)會(huì)的出價(jià)就過(guò)于激進(jìn)。激烈的競(jìng)價(jià)壓低了預(yù)期回報(bào)，增加了風(fēng)險(xiǎn)，削弱了安全結(jié)構(gòu)，并降低了容錯(cuò)率。

謹(jǐn)慎的投資者堅(jiān)持己見，說(shuō)：“我堅(jiān)持8%的利息和強(qiáng)力契約?！?/span>

其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手回應(yīng)道：“我接受7%的利息，并要求更少的契約?！?/span>

最不守規(guī)矩的人不想錯(cuò)過(guò)這個(gè)機(jī)會(huì)，說(shuō)：“我可以接受6%的利息，且不需要契約?！?/span>

這是“逐底競(jìng)爭(zhēng)”，這正是人們常說(shuō)的“最差的貸款來(lái)自于最好的時(shí)候”。當(dāng)人們對(duì)最近的損失感到痛心，害怕經(jīng)歷更多損失時(shí)，這是不可能發(fā)生的事情。美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)采取大規(guī)模的措施后，迎來(lái)了了長(zhǎng)達(dá)10多年的創(chuàng)紀(jì)錄經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市上漲，但伴隨而來(lái)的還有：

有利的發(fā)展也鼓勵(lì)更多地使用杠桿。杠桿放大收益和損失，但在牛市中，投資者確信收益是必然的，而忽視損失的可能性。在這種情況下，很少有人能找到不舉債的理由，因?yàn)閭鶆?wù)的利息成本微乎其微，且可以增加成功的回報(bào)。

但是，在上漲周期后期以高價(jià)增加負(fù)債并不是成功的最佳方式。當(dāng)情況變得糟糕時(shí)，杠桿就會(huì)變得不利。當(dāng)投資銀行在投資末期發(fā)行債務(wù)時(shí)，他們就會(huì)陷入困境?！皰煸凇便y行資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)往往會(huì)成為“煤礦里的金絲雀”，暗示危險(xiǎn)即將到來(lái)。

由于我信奉的是經(jīng)久不衰的投資格言，因此，在這一點(diǎn)上，引用我認(rèn)為最偉大的投資者行為的格言是十分恰當(dāng)?shù)?，“智者所始，愚者所終”。在牛市的第一階段購(gòu)買股票的人，由于普遍的悲觀情緒（如2008-09年全球金融危機(jī)期間和2020年新冠疫情初期），價(jià)格較低，有可能在風(fēng)險(xiǎn)極小的情況下獲得豐厚的回報(bào)，主要先決條件是資金和膽量。

但當(dāng)牛市升溫，可觀的回報(bào)鼓勵(lì)了投資者樂(lè)觀的情緒，此時(shí)獲得回報(bào)的特質(zhì)是渴望、輕信和冒險(xiǎn)。在牛市的第三階段，新入市者大舉買進(jìn)，股市維持在高位。謹(jǐn)慎、選擇性和紀(jì)律，在最需要的時(shí)候卻消失不見。

特別值得注意的是，樂(lè)觀情緒并因風(fēng)險(xiǎn)承受能力而獲得回報(bào)的投資者通常不再對(duì)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行辨別。投資者不僅認(rèn)為一些“新事物”的肯定會(huì)成功，而且最終他們得出結(jié)論是，該領(lǐng)域前途一片光明，因此沒(méi)有必要再進(jìn)行區(qū)分。

由于上述原因，“牛市心理”并非褒義詞。它意味著毫無(wú)警覺(jué)的行為和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資者應(yīng)該感到擔(dān)憂，而不是受到鼓舞。正如巴菲特所言，“別人處理自己的事情越不謹(jǐn)慎小心,我們處理自己的事情就越要謹(jǐn)慎小心”。投資者必須知道牛市心理何時(shí)占據(jù)主導(dǎo)地位，并保持必要的謹(jǐn)慎態(tài)度。

鐘擺效應(yīng)

牛市不是憑空出現(xiàn)的。每次牛市中的贏家之所以成為贏家，原因很簡(jiǎn)單，即他們獲利的背后存在一些事實(shí)。然而，我上面所說(shuō)的牛市往往會(huì)夸大股票價(jià)值，并將股價(jià)推至過(guò)高也因此脆弱的水平。并且，向上的波動(dòng)不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

我曾在《躺在沙發(fā)上》（OntheCouch，2016年1月）中寫道：“在現(xiàn)實(shí)世界中，事情通常在‘相當(dāng)好’和‘不太熱’之間來(lái)回?cái)[動(dòng)。但在投資世界中，人們的預(yù)期往往從‘充滿希望’變?yōu)椤^望’”。在市場(chǎng)中，把事情做得嚴(yán)重過(guò)頭是投資者行為的關(guān)鍵特征之一。牛市期間，投資者認(rèn)為，有難度、不大可能發(fā)生和前所未有的事情肯定會(huì)奏效。

但在不那么景氣的時(shí)期，利好的經(jīng)濟(jì)消息和“業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期”并未能刺激買盤，股價(jià)上漲也不再使持倉(cāng)水平較低的投資者感到后悔。因此，我們看到，人們不再愿意暫時(shí)摒棄質(zhì)疑，心態(tài)迅速轉(zhuǎn)為消極。

投資者能夠?qū)缀跞我庖粭l新聞進(jìn)行解讀，正面還是負(fù)面取決于報(bào)道方式和他們的心情，這是關(guān)鍵所在。（下面的漫畫，我一直以來(lái)的最愛之一，是幾十年前出版的，看看那些天線和電視機(jī)柜的深度，但顯而易見，文字說(shuō)明才與這一刻的主題有關(guān)。）

“在今時(shí)今日的華爾街，降息的消息將股市推高，但接下來(lái)利率走低導(dǎo)致通脹的預(yù)期把股市壓低，然后，人們意識(shí)到降息能刺激蕭條的經(jīng)濟(jì)，這種預(yù)期又將股市推高，之后，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱將導(dǎo)致再次加息的恐懼中，股市最終下挫?！?/strong>

將這個(gè)盛行的說(shuō)法倒過(guò)來(lái)，便反映出我之前提到的“從充滿希望到絕望”的過(guò)程。雖然支持牛市會(huì)發(fā)生的觀點(diǎn)有些道理，但當(dāng)進(jìn)展順利時(shí)，投資者便將其視為板上釘釘?shù)氖隆Ｈ欢?，?dāng)這個(gè)觀點(diǎn)的某些缺陷暴露出來(lái)時(shí)，人們又認(rèn)為它完全錯(cuò)誤。

在歡樂(lè)的日子里（在一年前），科技多頭說(shuō)：“你必須買成長(zhǎng)股，因?yàn)槲磥?lái)幾十年它們的收益很可能會(huì)增長(zhǎng)。”但現(xiàn)在，在經(jīng)歷了一輪暴跌之后，我們反而聽到：“基于未來(lái)潛力的投資風(fēng)險(xiǎn)太大。你必須持有價(jià)值股，因?yàn)槟軌虼_定它們的現(xiàn)值，另外定價(jià)較為合理?！?/strong>

同樣，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，參與虧損公司IPO的投資人表示：“報(bào)告虧損的公司沒(méi)有什么問(wèn)題，他們花錢擴(kuò)大規(guī)模合情合理。”但現(xiàn)在的說(shuō)法不一樣了，許多人表示：“誰(shuí)會(huì)投資于無(wú)利可圖的公司？他們只會(huì)燒錢?！?/span>

沒(méi)有花太多時(shí)間觀察市場(chǎng)的人可能認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格完全取決于基本面，但事實(shí)并非如此。資產(chǎn)價(jià)格取決于基本面以及人們?nèi)绾慰创@些基本面。因此，資產(chǎn)價(jià)格的變化取決于基本面的變化和/或人們?nèi)绾慰创@些基本面的變化。

公司基本面理論上受制于所謂的“分析”，甚至可能是預(yù)測(cè)。另一方面，對(duì)基本面的看法是主觀的，不受分析或預(yù)測(cè)的影響，并且變化得更快、更劇烈。

一些俗語(yǔ)也反應(yīng)了這個(gè)觀點(diǎn)：

氣球放氣的速度比充氣的速度快得多。

事情發(fā)生的時(shí)間比你想象的要晚，但是它們發(fā)生的速度比你想象的要快得多。

至于后者，根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，我們經(jīng)?？吹椒e極或消極的基本面會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)同時(shí)出現(xiàn)，而股價(jià)卻沒(méi)有反應(yīng)。但隨后達(dá)到了一個(gè)臨界點(diǎn)——無(wú)論是基本面還是心理面——全部突然反映在價(jià)格上，有時(shí)甚至反映過(guò)度。

然后會(huì)發(fā)生什么？

牛市不會(huì)對(duì)所有行業(yè)一視同仁。正如我之前所討論的，在牛市中，樂(lè)觀情緒最強(qiáng)烈地集中在某類股票上，例如“新事物”或“超級(jí)股票”。這類股票漲幅最大，成為這一時(shí)期牛市的象征，并吸引進(jìn)一步的買盤。媒體最關(guān)注這類股票，延長(zhǎng)了整個(gè)過(guò)程。在2020-2021年期間，F(xiàn)AAMG和其他科技股就是這種現(xiàn)象的最好例子。

道理不言而喻，但我還是要說(shuō)，持有大量在牛市中領(lǐng)先的股票的投資者都做得很好。一些基金經(jīng)理足夠聰明或足夠幸運(yùn)地專注于這些股票，因此他們實(shí)現(xiàn)的回報(bào)最高，樂(lè)觀情緒盛行，與此同時(shí)，他們還出現(xiàn)在報(bào)紙和有線電視節(jié)目的頭版。過(guò)去，我曾說(shuō)過(guò)，我們的行業(yè)到處都是因連續(xù)做出正確決定而出名的人。而對(duì)于那些足夠聰明或幸運(yùn)地增持引領(lǐng)牛市的板塊的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，出名的人可能會(huì)翻倍。

然而，在上漲年份中漲幅最大的股票往往在下跌年份中跌幅最大。這里適用的格言來(lái)自現(xiàn)實(shí)世界，但這并沒(méi)有降低它們的相關(guān)性：“成也蕭何，敗也蕭何”“有起必有落”和“爬得越高，摔得越狠”：

第一支科技基金在2020年增長(zhǎng)了157%，從默默無(wú)聞到名聲大震。但它在2021年下跌了23%，2022年迄今又下跌了57%。2019年底投資的100美元在一年后價(jià)值257美元，但如今已跌至85美元。

另一支波動(dòng)性較小的科技基金在2020年上漲了48%，但此后下跌了48%。不幸的是，上漲的48%和下跌的48%并無(wú)法相互抵消，實(shí)際上，每投資100美元，凈下跌22美元。

第三支科技基金在第一年上漲了驚人的291%，但在隨后的三年中分別下跌了21%、60%和61%。在這四年里，開始時(shí)投資的100美元在最后僅價(jià)值43美元，相當(dāng)于從第一年年底不可思議的高點(diǎn)下降了89%。等一下，目前的繁榮/蕭條期還沒(méi)有持續(xù)四年。不，我引用的是1999-2002年的結(jié)果，當(dāng)時(shí)最后一個(gè)科技泡沫也破裂了。我提它們只是為了提醒你當(dāng)前的表現(xiàn)是一次情景再現(xiàn)。

前面我提到過(guò)免傭金交易的鼻祖Robinhood。它是2020-2021年牛市期間數(shù)字貨幣股的縮影。Robinhood于2021年7月以38美元/股的價(jià)格上市，一周后股價(jià)飆升至85美元。如今的股價(jià)僅為10美元，在不到一年的時(shí)間里從高位下跌了88%。

但是股票的平均表現(xiàn)其實(shí)并沒(méi)有那么糟糕，對(duì)吧？以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)在2022年“僅”下跌27.4%。這個(gè)“牛市”的一個(gè)特征是，最大的成分股表現(xiàn)最好，從而提振了指數(shù)。思考一下這對(duì)其余成分股意味著什么，納指22%的股票至少下跌了50%。（此處和下面數(shù)據(jù)的時(shí)間截至5月20日）

以下是我隨機(jī)挑選的一些知名科技、數(shù)字貨幣和創(chuàng)新型股票的跌幅。也許，當(dāng)這里的一些股票處于巔峰的時(shí)候，你因?yàn)闆](méi)有入手而感到自責(zé)：

假設(shè)，你仍然相信股價(jià)是由聰明的投資者根據(jù)基本面達(dá)成的共識(shí)決定的。如果是這樣，那為什么所有這些股票都跌得如此慘烈？你真的相信這些企業(yè)的價(jià)值在過(guò)去幾個(gè)月平均蒸發(fā)了一半以上嗎？這個(gè)問(wèn)題引發(fā)了一些我經(jīng)常在想的其他問(wèn)題。

在股市出現(xiàn)劇烈波動(dòng)之際，比特幣經(jīng)常朝同一個(gè)方向變動(dòng)。這背后是否存在某種根本原因?qū)е聝烧咧g走勢(shì)存在相關(guān)性？國(guó)家之間的市場(chǎng)聯(lián)系也是如此：當(dāng)日本股市開局大幅下滑時(shí)，歐美股市往往會(huì)跟跌。有時(shí)，似乎美國(guó)股市領(lǐng)先，日本股市卻同時(shí)出現(xiàn)下滑。這些國(guó)家基本面之間的聯(lián)系是否足以導(dǎo)致它們聯(lián)動(dòng)？

我對(duì)所有這些問(wèn)題的回答通常都是“不”。共同點(diǎn)不是基本面，而是心理因素，當(dāng)后者發(fā)生重大變化時(shí)，所有這些事情都會(huì)受到類似的影響。

經(jīng)驗(yàn)

正如對(duì)于投資專業(yè)的學(xué)生來(lái)說(shuō)，最重要的不是在特定時(shí)間段內(nèi)發(fā)生了什么事，而是我們可以從這些事件中學(xué)到什么。我們可以從2020-2021年的趨勢(shì)中學(xué)到很多東西，這些趨勢(shì)與前幾個(gè)周期的趨勢(shì)是一致的。在牛市中：

樂(lè)觀是基于那些做得非常好的事情而建立的。

當(dāng)股價(jià)從在心理和價(jià)位方面均相當(dāng)?shù)兔缘幕鶖?shù)上漲時(shí)，影響最為強(qiáng)烈。

牛市心理不存在擔(dān)憂情緒，并且具有高水平的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因此伴隨極為激進(jìn)的行為。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到回報(bào)，而努力勤奮的必要性卻被遭到忽視。

高回報(bào)使人們更加相信新事物、小概率事件和樂(lè)觀的結(jié)果將會(huì)發(fā)生。當(dāng)人們對(duì)這些東西的價(jià)值深信不疑時(shí)，他們往往會(huì)得出“沒(méi)有太貴的股票”的結(jié)論。

在它們（和價(jià)格）達(dá)到不可持續(xù)的水平之后，這些影響最終會(huì)降溫。

處于高位的市場(chǎng)容易受到外部事件的影響，例如俄烏沖突。

漲幅最大的資產(chǎn)以及增持它們的投資者，往往會(huì)經(jīng)歷痛苦的反轉(zhuǎn)。

在我的職業(yè)生涯中，我曾多次目睹此類事情發(fā)生，當(dāng)中沒(méi)有一次完全是由基本面造成的，相反，心理因素是主要原因，而心理的運(yùn)作方式又不太可能發(fā)生改變。這就是為什么我堅(jiān)信只要人類參與投資過(guò)程，我們就會(huì)看到它們一次又一次地發(fā)生。

而且，請(qǐng)注意，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)基本上是由心理因素驅(qū)動(dòng)的，顯而易見，如果可能的話，只有當(dāng)價(jià)格極高或極低時(shí)，才能預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)。

來(lái)源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）