2022年5月的議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將于6月1日開始縮表。初始縮表速度為最高475億美元/月（300億美債/月和175億MBS/月），并在3個(gè)月后加速為950億美元/月（600億美債/月和350億MBS/月）。

2017-2019年美聯(lián)儲(chǔ)同樣開啟過(guò)縮表。當(dāng)時(shí)月度縮表上限在開始1年后才達(dá)到最大值500億美元/月（300億美債/月和200億MBS/月）。在2019年下半年，由于縮表造成的流動(dòng)性沖擊，美國(guó)聯(lián)邦基金利率和隔夜回購(gòu)利率均大幅上升，突破了美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間。由此，美聯(lián)儲(chǔ)不得不從縮表轉(zhuǎn)向擴(kuò)表。

相較于2017-2019年，本輪縮表節(jié)奏更快，且縮表幅度更大。因此，市場(chǎng)十分關(guān)注本輪縮表開啟后，其對(duì)美國(guó)流動(dòng)性和金融體系的影響。

考慮美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)金融體系的影響時(shí)，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為沖擊或可有限。背后一大原因在于美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ON RRP)金額有將近2萬(wàn)億美元，可成為美聯(lián)儲(chǔ)縮表的流動(dòng)性“緩沖墊”。故而ON RRP也被市場(chǎng)視為“冗余流動(dòng)性”。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)怎樣的流動(dòng)性影響，關(guān)鍵是要理解美聯(lián)儲(chǔ)縮表的傳導(dǎo)機(jī)制。只有在此基礎(chǔ)上才能探討ON RRP這一“冗余流動(dòng)性”能否成為縮表的緩沖墊。

為方便論述，本文談?wù)摽s表的標(biāo)的僅包含美國(guó)國(guó)債，MBS的機(jī)制與美債相比有細(xì)微區(qū)別，但大致相同。

一、冗余流動(dòng)性（ON RRP）是什么？

1.1 ON RRP可類比于“美聯(lián)儲(chǔ)央票”

貨幣市場(chǎng)基金(MMF)是一種共同基金，投資高信用等級(jí)并且短久期資產(chǎn)。MMF主要的投資工具包括短期美國(guó)國(guó)債、其他逆回購(gòu)協(xié)議（指對(duì)手方為非美聯(lián)儲(chǔ)）、ON RRP、銀行存單、商業(yè)票據(jù)等。

相較其他國(guó)家，美國(guó)MMF投資標(biāo)的并無(wú)太多特殊之處，唯一一個(gè)值得關(guān)注的是隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ON RRP)。

隔夜逆回購(gòu)協(xié)議可視為MMF持有一筆美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債。因而ON RRP對(duì)稱記錄在MMF資產(chǎn)端以及美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端。ON RRP主要面向貨幣市場(chǎng)基金，為簡(jiǎn)化表述，我們將MMF視為ON RRP的唯一持有者。

超額準(zhǔn)備金記錄在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端，是商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的“活期存款”，本質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)的一筆負(fù)債，而且是可以靈活用于金融支付的短期負(fù)債。

貨基所持有的ON RRP同樣記錄在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端，是美聯(lián)儲(chǔ)一筆負(fù)債。由于ON RRP針對(duì)特定機(jī)構(gòu)，并且不能用作交易支付，貨基存放在ON RRP的資金還能獲取一定的利息（當(dāng)前為0.8%）。不妨做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比理解，ON RRP可類比于針MMF等特定金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的“美聯(lián)儲(chǔ)央票”。

1.2 ON RRP可視為“冗余流動(dòng)性”

貨幣基金和商業(yè)銀行不同，貨幣基金受資本充足率等合規(guī)限制相對(duì)較少，因此ON RRP幾乎可隨意切換至其他金融資產(chǎn)（符合高等級(jí)、短久期特征）。

雖然可以隨意切換至其他金融資產(chǎn)，但是貨幣基金仍然選擇持有大量美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債，而不去持有市場(chǎng)化的金融資產(chǎn)，這顯然是非常規(guī)的現(xiàn)象。背后原因是疫情應(yīng)對(duì)時(shí)期，美國(guó)流動(dòng)性極度寬松，金融市場(chǎng)短久期、高等級(jí)資產(chǎn)利率極低。

面對(duì)極低的市場(chǎng)利率，MMF選擇持有更多ON RRP。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的美國(guó)貨幣基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，貨基持有ON RRP份額從2021年3月份開始快速攀升。這主要和幾個(gè)因素有關(guān)：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年3月將ON RRP單個(gè)對(duì)手方的每日限額從300億美元提高至800億美元。

第二，財(cái)政部減少了短期美債的發(fā)行。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行SLR的豁免到期，商業(yè)銀行擠出其存款，儲(chǔ)戶將存款轉(zhuǎn)移至貨幣基金。

市場(chǎng)將ON RRP視為美國(guó)貨幣市場(chǎng)的“冗余流動(dòng)性”。

一筆ON RRP到期之后，MMF從持有ON RRP變?yōu)槌钟秀y行存款；銀行超額準(zhǔn)備金增多，同時(shí)記錄一筆對(duì)MMF的存款負(fù)債；美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端ON RRP變?yōu)槌~準(zhǔn)備金。

所以O(shè)N RRP到期之后，可以釋放出等量超額準(zhǔn)備金。當(dāng)前ON RRP規(guī)模異常高增，這筆異常高增的ON RRP也就被市場(chǎng)理解為“冗余流動(dòng)性”。某種意義上我們也可以將“冗余流動(dòng)性”進(jìn)一步理解為“沉睡的流動(dòng)性”。

若將ON RRP資金理解為貨幣市場(chǎng)冗余資金，隱含的結(jié)論或是美國(guó)貨幣市場(chǎng)資金極為充裕。

然而問(wèn)題是，ON RRP是否能夠真的毫無(wú)條件轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，并作為美國(guó)縮表帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊緩沖墊，這取決于流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制如何。也是我們后文將重點(diǎn)分析的內(nèi)容。

二、美聯(lián)儲(chǔ)縮表，現(xiàn)實(shí)要比想象更復(fù)雜

美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并不是想象中美聯(lián)儲(chǔ)持有美債和負(fù)債端同時(shí)降低這么簡(jiǎn)單，現(xiàn)實(shí)要比想象更加復(fù)雜。現(xiàn)實(shí)中，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端哪一個(gè)科目（準(zhǔn)備金或ON RRP）降低、這一科目背后對(duì)應(yīng)的終端投資者又是誰(shuí)，均對(duì)應(yīng)著不一樣的資產(chǎn)負(fù)債表行為，從而對(duì)金融體系產(chǎn)生不一樣的影響。

2.1 美聯(lián)儲(chǔ)縮表跟隨一連串資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整

美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)減少相應(yīng)額度美債的再投資，這部分美債需要私人部門承接。

通縮拆解縮表過(guò)程如下：假如美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)月面臨1000億美元美債到期，而當(dāng)月的縮表速度為600億美元。美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)?000億元美債到期而收到1000億本金。因?yàn)榭s表600億元，那么美聯(lián)儲(chǔ)能夠繼續(xù)承接400億美元的國(guó)債發(fā)行。

整個(gè)過(guò)程對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表而言出現(xiàn)兩點(diǎn)變化。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降600億美元；財(cái)政部600億元的新發(fā)美債不再由美聯(lián)儲(chǔ)持有，需要私人部門承接這部分融資。

就單個(gè)環(huán)節(jié)而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。然而美聯(lián)儲(chǔ)縮表后續(xù)必然跟進(jìn)的是美國(guó)財(cái)政部新發(fā)國(guó)債由誰(shuí)承接的問(wèn)題。不同商業(yè)金融機(jī)構(gòu)、不同實(shí)體部門持有美債，會(huì)帶來(lái)不一樣的流動(dòng)性影響?？s表對(duì)美國(guó)金融體系的影響，關(guān)鍵在于美聯(lián)儲(chǔ)削減的美債需求缺口由誰(shuí)承接，最終帶來(lái)怎樣的金融資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)。

2.2 美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響金融體系的五大渠道

承接美債的私人部門大致可以分為五類，主要有商業(yè)銀行、商業(yè)銀行儲(chǔ)戶、貨幣基金、貨幣基金份額持有者、一級(jí)交易商。

五類私人部門購(gòu)買國(guó)債，隨之而來(lái)的金融體系資產(chǎn)負(fù)債表有五類不同的調(diào)整變化。這也是美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)金融體系展開影響的五條渠道。

不失一般性假設(shè)，美國(guó)財(cái)政部每月凈融資為0，即新發(fā)美債規(guī)模等于償還美債規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)每月的再投資規(guī)模為0，即每月新發(fā)美債完全由私人部門購(gòu)買。

渠道一，商業(yè)銀行購(gòu)買美債。

商業(yè)銀行用自有資金購(gòu)買新發(fā)美債，具體表現(xiàn)為商業(yè)銀行持有美債資產(chǎn)增加，準(zhǔn)備金數(shù)量減少。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

在整個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，準(zhǔn)備金減少。

渠道二，商業(yè)銀行儲(chǔ)戶（機(jī)構(gòu)或家庭部門）購(gòu)買美債。

銀行儲(chǔ)戶通過(guò)自身存放在銀行的存款購(gòu)買新發(fā)美債，影響與儲(chǔ)戶提取存款類似。

具體表現(xiàn)為商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金數(shù)量減少。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

整個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低，準(zhǔn)備金減少。

渠道三，貨幣基金購(gòu)買美債。

貨幣基金通過(guò)其自有資金購(gòu)買新發(fā)美債，具體表現(xiàn)為貨幣基金持有的美債資產(chǎn)增加，ON RRP存款減少。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

整個(gè)過(guò)程中，貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，ON RRP規(guī)模降低。

渠道四，貨幣基金持有者（機(jī)構(gòu)或家庭部門）購(gòu)買美債。

貨幣基金投資人通過(guò)贖回份額購(gòu)買新發(fā)美債。具體表現(xiàn)為貨幣基金持有的ON RRP數(shù)量減少，財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

整個(gè)過(guò)程中，貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低，ON RRP規(guī)模降低。

渠道五，一級(jí)交易商/杠桿投資者購(gòu)買美債。

在財(cái)政部的新發(fā)美債拍賣中，一級(jí)交易商往往作為最后“兜底人”的角色，購(gòu)買需求不足部分的美債。當(dāng)私人部門對(duì)縮表帶來(lái)的新增美債供給需求有限時(shí)，一級(jí)交易商便成為購(gòu)買者。換言之，一級(jí)交易商天然就是美債的重要承接者。

為了滿足日常的做市活動(dòng)和未來(lái)繼續(xù)承接美債的資金需求，一級(jí)交易商在拍賣獲得美債后通常通過(guò)回購(gòu)操作回籠資金（杠桿投資者的具體操作和一級(jí)交易商類似）。在當(dāng)前的貨幣市場(chǎng)體系中，握有巨額閑置存款的貨幣基金便成為了回購(gòu)交易的資金出借方。

整個(gè)過(guò)程中，貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，ON RRP規(guī)模降低，一級(jí)交易商資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張。

三、冗余流動(dòng)性對(duì)沖縮表影響的前提條件

3.1 ON RRP對(duì)沖縮表影響的機(jī)制

雖然私人部門購(gòu)買美債的具體渠道有所差異，但美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)金融體系流動(dòng)性的影響，最終可以歸結(jié)為兩類：商業(yè)銀行渠道（含渠道一和二）購(gòu)買國(guó)債，導(dǎo)致銀商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模下降；貨幣基金渠道（含渠道三至四），導(dǎo)致ON RRP規(guī)模下降。

考慮到當(dāng)前ON RRP較為充裕，故而美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)流動(dòng)性影響機(jī)制也就區(qū)分為兩類。

商業(yè)銀行渠道（渠道一和二）消耗的是銀行體系的準(zhǔn)備金，然而當(dāng)前狀態(tài)我們無(wú)法判斷銀行準(zhǔn)備金中“冗余“部分有多少。我們初步推測(cè)，縮表初期，流動(dòng)性沖擊或許并不大。然而縮表中后期，隨著準(zhǔn)備金規(guī)模不斷消耗，將沖擊銀行原本“配置”準(zhǔn)備金的領(lǐng)域的流動(dòng)性。

貨幣基金渠道（渠道三和四）的是貨幣基金ON RRP存款，目前已知的是ON RRP存款極為充裕，市場(chǎng)甚至將這部分資金視作“冗余流動(dòng)性”。推測(cè)貨幣基金渠道對(duì)流動(dòng)性的沖擊，弱于商業(yè)銀行渠道。

渠道五雖然同樣消耗貨幣基金的ON RRP存款，但并不是ON RRP下降的“理想”渠道。原因在于，假如是一級(jí)交易商/杠桿投資者通過(guò)回購(gòu)融資購(gòu)買美債，他們首先需要支付高于ON RRP利率的成本吸引貨幣基金融出資金。這一操作會(huì)讓隔夜回購(gòu)利率上行，并帶動(dòng)其他短端利率，從而使貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。

由于資產(chǎn)負(fù)債表約束等原因，一級(jí)交易商尚未成為美債供給的承接者。同時(shí)，從貨基對(duì)私人部門的回購(gòu)量、一級(jí)交易商美債拍賣承接比率等數(shù)據(jù)看，美債需求中確實(shí)未看到一級(jí)交易商的影子。

3.2 ONRRP對(duì)沖縮表影響的前提

如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表，貨幣基金或其投資人購(gòu)買國(guó)債，則ON RRP這一“冗余”流動(dòng)性將完美對(duì)沖縮表帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。這也是目前來(lái)看最為理想的“冗余流動(dòng)性”對(duì)沖縮表流動(dòng)性沖擊。但是要讓縮表主要通過(guò)這兩個(gè)渠道發(fā)揮作用，還需要兩個(gè)前提條件成立。

條件之一，新發(fā)行美債中短期國(guó)庫(kù)券(Bills)的比重需要較高。

根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求，貨幣基金只能投資于凈值低波動(dòng)的短期債權(quán)證券。也就是說(shuō)，即使貨幣資金對(duì)新發(fā)美債有需求，能直接購(gòu)買的也只有短期美債（渠道三）。假如未來(lái)美國(guó)財(cái)政部的融資以中長(zhǎng)期美債為主(Notes and Bonds)，即使ON RRP規(guī)模較大，也難以大量增加私人部門的美債需求。

條件之二，貨幣基金投資者的儲(chǔ)蓄粘性不高，愿意承接中長(zhǎng)期美債。

除渠道三外，渠道四也是ON RRP對(duì)沖縮表沖擊的路徑之一。渠道四指的是貨幣基金投資人通過(guò)贖回份額購(gòu)買新發(fā)美債。這意味著，中長(zhǎng)期美債對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，吸引力要大于貨幣基金。這可能和投資人的負(fù)債久期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、未來(lái)政策預(yù)期等有關(guān)。

四、美聯(lián)儲(chǔ)縮表，這是一連串復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)金融行為

直觀理解，美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端持有國(guó)債（或MBS）規(guī)模下降，負(fù)債端流動(dòng)性收縮，資產(chǎn)負(fù)債同步收縮。

事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并不如想象中那般簡(jiǎn)單。美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并非簡(jiǎn)單的規(guī)模收縮，美聯(lián)儲(chǔ)縮表還將引發(fā)一系列金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)。而在重構(gòu)過(guò)程中，市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性壓力及傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)出多種可能性。

關(guān)注縮表規(guī)模和節(jié)奏之外，我們同樣應(yīng)該關(guān)注縮表過(guò)程中金融體系行為重構(gòu)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表大致通過(guò)兩種渠道對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響：銀行準(zhǔn)備金渠道，ON RRP渠道。

ON RRP通常被市場(chǎng)視作貨幣市場(chǎng)的“冗余流動(dòng)性”，故ON RRP縮減式縮表，流動(dòng)性沖擊會(huì)更低。這也是為何市場(chǎng)將ON RRP視為流動(dòng)性“緩沖墊”的原因所在。

然而必須要強(qiáng)調(diào)的是，縮減ON RRP需要一定的前提條件。流動(dòng)性緩沖墊并不能無(wú)條件發(fā)揮效果。

綜上，我們需要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表加強(qiáng)兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)：

第一，不要直言縮表就一定帶來(lái)流動(dòng)性緊張。

當(dāng)縮表在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端降低的是ON RRP而非銀行準(zhǔn)備金的時(shí)候，ON RRP作為“冗余流動(dòng)性”可以對(duì)沖縮表的流動(dòng)性影響。另外，假如未來(lái)美國(guó)財(cái)政部降低美債的凈發(fā)行量，縮表的流動(dòng)性沖擊也會(huì)降低。

第二，不要認(rèn)為巨額的ON RRP能夠百分百發(fā)揮作用。

ON RRP對(duì)沖縮表影響的能力還和美國(guó)財(cái)政部未來(lái)發(fā)債久期（短債發(fā)行占比）、和貨基投資人承接中長(zhǎng)期美債的意愿有關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期；對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策理解不到位；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；通脹失控風(fēng)險(xiǎn)；疫情發(fā)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。