估值分化問題改善明顯

行業(yè)估值過度分化，不利于行業(yè)輪動和上漲持續(xù)。如今指數(shù)內(nèi)部行業(yè)估值趨于合理，對于股指未來穩(wěn)定走強打下較好的基礎。

從2021年年初高點回落以來，股指估值已經(jīng)歷了一年多的調(diào)整，到達中長期具有吸引力的位置。以時間軸縱向比較，中證500的市盈率估值已經(jīng)回到2018年的低點，滬深300和上證50指數(shù)市盈率回到了2020年6月?？紤]到今年海外通脹高企，國際局勢緊張，國內(nèi)春季疫情等因素使得企業(yè)凈利潤增速意外放緩，當前估值已經(jīng)比較充分反映了上半年的宏觀不利因素。

將全球股指估值進行橫向?qū)Ρ龋珹股和港股均處于相對低位。由于成分有一定類似性，恒生科技指數(shù)與美國納斯達克指數(shù)在歷史走勢上聯(lián)動緊密。在本輪估值調(diào)整中，恒生科技指數(shù)在時間和空間上都較納斯達克指數(shù)更為充分。納斯達克指數(shù)本身在今年已經(jīng)回調(diào)了27%，在過去的30年中，超過這個幅度的納斯達克指數(shù)回調(diào)只有4次。

將股指的投資價值與其他大類資產(chǎn)比較。大宗商品自2020年3月以來波折上漲，目前處于歷史高位。尤其是能源價格受到國際局勢影響迭創(chuàng)新高，為了抑制過高的通脹，美聯(lián)儲不得已通過加息和收縮資產(chǎn)負債表抑制需求。從中長期看，股票市場和大宗商品市場的價格均受益于經(jīng)濟的繁榮，都在經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱期間由于需求的疲弱而下跌。但本次經(jīng)濟周期中，大宗商品由于受到供給端因素影響，走勢與股票市場分道揚鑣。

相對而言，股票市場對大宗商品市場的估值優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。由于國內(nèi)經(jīng)濟周期處于復蘇前夕，社會融資規(guī)模增量在4月受到疫情影響表現(xiàn)不佳，其中對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元，因此需要維持較低的利率以刺激信貸需求。利率處于低位，債券價格與利率呈反向關系，處于高位。目前十年期國債利率在2.7%附近，而上證50指數(shù)的分紅率約在2.5%，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的分紅率分別在2.2%和2%左右。如將股票作為長期投資的目標，即使不考慮股票價格未來上漲的可能性，持有高分紅股票獲得的股息也能獲得收益的補償。6月到9月為股票的主要分紅時期，當前股指期貨對于現(xiàn)貨的貼水，反映了未來的分紅預期。

股指內(nèi)部行業(yè)估值經(jīng)歷了2019年至2021年年初的分化加大階段，2021年年中至今，伴隨著高估值快速下跌而逐漸收斂。2022年一季報顯示，今年一季度周期股行業(yè)，特別是能源相關行業(yè)利潤增速位于前列，估值合理。部分熱門消費行業(yè)在估值上維持中等偏高，例如食品飲料、美容護理、汽車等。其他行業(yè)利潤增速雖然放緩，但大多估值處于偏低或合理，估值分化問題改善明顯。行業(yè)估值高低過度分化，使得股指上漲的動力完全依賴于高估值熱門行業(yè)的上漲，不利于行情的行業(yè)輪動和上漲的持續(xù)。如今指數(shù)內(nèi)部行業(yè)估值趨于合理，對于股指未來穩(wěn)定走強打下較好的基礎。

總體來看，盡管當前宏觀面依然存在不確定性，但是下半年，在政策利好持續(xù)釋放，經(jīng)濟逐漸擺脫上半年疫情陰影的預期下，行業(yè)的凈利潤增速將持續(xù)好轉(zhuǎn)。同時，基于我們對于股指估值的分析，股指期貨投資的中長期機會將逐漸顯現(xiàn)。