01 焦炭市場(chǎng)多為買(mǎi)方市場(chǎng)

焦炭，重要的冶金原材料，由焦煤（煙煤）在隔絕空氣的條件下高溫干餾煉焦所制得。焦炭下游需求主要集中在鋼鐵工業(yè)（占比85%），涉及燒結(jié)、高爐、鐵合金生產(chǎn)等細(xì)分工序，其中高爐煉鐵是焦炭最主要的消費(fèi)領(lǐng)域。大中型鋼廠有自備焦化設(shè)施，不足部分需要外采，從市場(chǎng)上采購(gòu)量比例在40%左右；中小型鋼廠則主要依賴(lài)外采。因此，市場(chǎng)上流通的現(xiàn)貨基本上是獨(dú)立焦化廠生產(chǎn)的焦炭。

自2018年焦化產(chǎn)業(yè)實(shí)施供給側(cè)改革以來(lái)，焦炭話語(yǔ)權(quán)有所增強(qiáng)，但是在大多數(shù)情況下依舊處于買(mǎi)方市場(chǎng)。在這種環(huán)境中，焦炭現(xiàn)貨形成了獨(dú)特的定價(jià)機(jī)制——通過(guò)輪數(shù)定價(jià)。若焦炭現(xiàn)貨供應(yīng)寬松，鋼廠根據(jù)生產(chǎn)銷(xiāo)售情況，通過(guò)幾輪向焦化廠提出降價(jià)的通知，焦化廠也根據(jù)自身的利潤(rùn)情況決定接受與否。換句話說(shuō)，焦炭現(xiàn)貨的漲跌是焦炭與鋼廠博弈的結(jié)果，反映了其背后的利潤(rùn)再分配。本文統(tǒng)計(jì)了2018年以來(lái)焦炭現(xiàn)貨的30個(gè)漲跌價(jià)周期，并站在利潤(rùn)分配的角度研究其漲跌的內(nèi)在邏輯。

02 漲價(jià)周期長(zhǎng)于跌價(jià)周期

從漲跌周期窺見(jiàn)交易心理。2018年以來(lái)，焦炭現(xiàn)貨總計(jì)出現(xiàn)30個(gè)漲跌價(jià)周期：整體來(lái)看，每個(gè)周期平均調(diào)整天數(shù)33天（中位數(shù)27天），持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的周期出現(xiàn)在2020年下半年，由大批淘汰落后產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)，持續(xù)163天，落地15輪提漲，累漲1000元/噸。此外，漲跌周期之間通常存在間隔，平均間隔22天（中位數(shù)19天），最長(zhǎng)間隔出現(xiàn)在2020年初新冠疫情爆發(fā)期間，距上一漲價(jià)周期61天后，進(jìn)入跌價(jià)周期。

若區(qū)分漲跌周期，漲價(jià)周期（均值38天）通常長(zhǎng)于跌價(jià)周期（均值29天），表明下跌時(shí)市場(chǎng)拋售情緒嚴(yán)重；而漲前間隔（均值26天）也長(zhǎng)于跌前間隔（均值19天），可見(jiàn)悲觀情緒后信心重建需要更多時(shí)間，而漲價(jià)周期尾部會(huì)快速滋生恐高情緒。不過(guò)，若拉長(zhǎng)時(shí)間尺度，我們認(rèn)為漲價(jià)周期長(zhǎng)于跌價(jià)周期，主要源于本文摘取的數(shù)據(jù)階段處于焦化產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革進(jìn)程，焦炭估值修復(fù)是主流趨勢(shì)。

分月份來(lái)看，季節(jié)性規(guī)律似乎無(wú)法沿用，這源于外部因素?cái)_動(dòng)：過(guò)去四年3月至4月通常有一個(gè)跌價(jià)周期，但今年卻出現(xiàn)漲價(jià)周期；同理，往年5月多為漲價(jià)周期，而當(dāng)前正值5月，市場(chǎng)卻正在經(jīng)歷跌價(jià)周期，我們傾向?qū)⑦@種逆季節(jié)性歸因于宏觀周期以及疫情的擾動(dòng)。

焦價(jià)波動(dòng)增加，價(jià)格中樞上移。觀察這30個(gè)漲跌周期，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)每個(gè)周期單輪的平均調(diào)整幅度有明顯的區(qū)間，均在50~200元/噸/輪；自2020年8月起（累漲15輪），單輪平均調(diào)整幅度逐步上行，至2021年末基本穩(wěn)定在200元/噸。

2020年下半年，由大規(guī)模淘汰落后產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)的漲價(jià)周期提升了市場(chǎng)對(duì)焦炭?jī)r(jià)格調(diào)整的容忍度，在此后的每個(gè)漲跌周期，調(diào)整差額的絕對(duì)值基本在1000元/噸上下波動(dòng)，最高調(diào)整差額達(dá)到-1600元/噸（2021年11月）。

若以2018年的首個(gè)周期為基點(diǎn)（2365元），在這30個(gè)漲跌周期調(diào)整過(guò)程中，2020年8月以前，盡管經(jīng)歷多輪漲跌，但相較于基點(diǎn)，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格中樞維持在下移320元左右；2020年8月之后，價(jià)格中樞逐步上移，在始于2021年8月這輪漲價(jià)周期中，焦價(jià)中樞最高上移了1800元，隨后價(jià)格中樞回落；時(shí)至今日，焦價(jià)中樞較基點(diǎn)上移幅度已回落至700元左右。

03 焦鋼毛利差如何釋放做空信號(hào)？

為摸清利潤(rùn)分配與焦炭漲跌價(jià)之間的規(guī)律，我們提出兩個(gè)指標(biāo)輔助研究，焦鋼毛利差與焦煤超額利潤(rùn)率。

若將焦鋼毛利差與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格做對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)三個(gè)有意思的點(diǎn)：其一，2019年以前，焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)與焦鋼毛利差曲線吻合度極高；其二，2019年起至2021年8月，兩者走勢(shì)仍保持一致，但焦鋼毛利差曲線較焦炭?jī)r(jià)格曲線明顯上移，我們認(rèn)為這是供給側(cè)改革背景下，焦炭話語(yǔ)權(quán)顯著增強(qiáng)帶來(lái)的必然結(jié)果；其三，2021年8月之后，兩條曲線劈叉，焦鋼毛利差重回0軸下方，2021年11月兩條曲線走勢(shì)恢復(fù)一致。

對(duì)于第三點(diǎn)，為了解釋兩條曲線劈叉，我們不得不引入第三條曲線——焦煤超額利潤(rùn)率，以衡量焦煤對(duì)于下游利潤(rùn)的侵蝕。不難發(fā)現(xiàn)，2020年8月起，焦煤超額利潤(rùn)率曲線與焦炭?jī)r(jià)格曲線愈發(fā)貼合，我們的解釋是2020年3月內(nèi)蒙古啟動(dòng)涉煤腐敗“倒查20年”，該事件效果滯后了5個(gè)月才顯現(xiàn)。同年10月澳煤滯留港口無(wú)法通關(guān)，亦加強(qiáng)了焦煤對(duì)焦炭?jī)r(jià)格的支撐作用。后疫情時(shí)代需求刺激下，2021年4月起，由焦煤推動(dòng)的行情愈演愈烈，焦煤超額利潤(rùn)率也從2021年初的-5.3%，最高升至60%。由此，我們判斷“兩條曲線劈叉”的原因在于焦煤對(duì)于焦鋼利潤(rùn)均產(chǎn)生了侵蝕，且價(jià)格上漲由焦煤主導(dǎo)。

那么如何解釋“焦鋼毛利差重回0軸下方”？事實(shí)上，焦鋼毛利差大部分時(shí)間都在0軸以下，這符合“焦炭市場(chǎng)通常為買(mǎi)方市場(chǎng)”的判斷。明顯突破0軸的時(shí)間區(qū)間為2020年6月至2021年8月，最高一度飆升至34%附近，也就意味著當(dāng)時(shí)焦企的毛利率比鋼廠高出34%。我們判斷，焦鋼毛利差的有效突破，來(lái)自焦化廠話語(yǔ)權(quán)的提高，而這是由焦化產(chǎn)能集中淘汰關(guān)停所驅(qū)動(dòng)的。此后的觸頂回落，則是來(lái)自政策端的壓力——粗鋼壓減政策，它削弱弱了焦炭的話語(yǔ)權(quán)，加之焦化產(chǎn)能進(jìn)入動(dòng)態(tài)置換期，焦鋼毛利差重回0軸下方也不難理解。

此外，我們發(fā)現(xiàn)焦鋼毛利差無(wú)法作為判斷價(jià)格走勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)，因?yàn)榇蟛糠謺r(shí)候兩者是同步的，有時(shí)前者甚至是滯后的，因?yàn)楸疚倪x取的利潤(rùn)數(shù)據(jù)是即期利潤(rùn)，而非即時(shí)利潤(rùn)。

綜上所述，我們精煉出三個(gè)要點(diǎn)：（1）通常情況下，焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)與焦鋼毛利差曲線的吻合度是極高，但后者不是領(lǐng)先指標(biāo)；（2）焦鋼毛利差通常在0軸下方，超常規(guī)的供給側(cè)改革是擾動(dòng)因素；（3）去年焦炭?jī)r(jià)格與焦鋼毛利差曾出現(xiàn)過(guò)劈叉，根源在于焦煤對(duì)焦鋼利潤(rùn)的侵蝕。

結(jié)合當(dāng)前的實(shí)際情況，我們認(rèn)為粗鋼壓減政策下，焦炭在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)難有突破，只能寄希望于第二次的“產(chǎn)能集中淘汰”，但目前焦化產(chǎn)能已進(jìn)入動(dòng)態(tài)置換期，“一刀切”式的集中淘汰不符合國(guó)家政策，因此焦鋼毛利差未來(lái)將繼續(xù)在0軸以下運(yùn)行，否則做空焦炭現(xiàn)貨的邊際收益將增加。

此外，焦煤獲得超額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)正在減弱，一方面后疫情下的需求不在，取而代之的是疲弱的地產(chǎn)和持續(xù)的粗鋼壓減，另一方面，蒙煤進(jìn)口增量正在逐步顯現(xiàn)。近期，288口岸通車(chē)量回升至400車(chē)附近，我們預(yù)計(jì)今年恢復(fù)至600車(chē)的概率較大，折算出日通關(guān)量8.4萬(wàn)噸。據(jù)悉，288口岸進(jìn)口量占進(jìn)口蒙煤的40%，占進(jìn)口蒙古主焦煤的80%，這意味600車(chē)的日通關(guān)量將填補(bǔ)至少16萬(wàn)噸的日均鐵水產(chǎn)量，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊明顯，焦煤超額利潤(rùn)率有望下滑至27%（去年末的低點(diǎn)）以下，對(duì)應(yīng)焦煤價(jià)格2190元/噸，意味著成本端至少有700元的下降空間，焦炭現(xiàn)貨年內(nèi)跌回2500指日可待。