近期投資者對反轉(zhuǎn)和反彈的分歧較大，背后主要是由于不同投資者觀察的時間維度不同。觀察短期邊際變化的(比如疫情、政策)，認(rèn)為Q2差，Q3會反轉(zhuǎn)。觀察中期經(jīng)濟(jì)趨勢的(比如房地產(chǎn)、美國經(jīng)濟(jì))，因為這一次盈利負(fù)面沖擊還未完成，至少要看到信貸改善才能確認(rèn)熊市結(jié)束。我們認(rèn)為，2022年下半年，大概率會見到宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的改善和1個季度的盈利環(huán)比改善，但盈利和經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)下降的趨勢還很難快速回升，要想完全扭轉(zhuǎn)，估計至少要到2023年上半年。不過對股市來說，由于估值合理，資金會逐漸寬松，市場依然有可能在1個季度內(nèi)反轉(zhuǎn)，只是反轉(zhuǎn)的條件主要不是長期盈利預(yù)期的恢復(fù)，而是“短期盈利環(huán)比改善 + 宏觀領(lǐng)先指標(biāo)改善 + 資金寬松”，盈利邏輯不是最重要的，預(yù)期和資金是更重要的驅(qū)動力。短期來看，市場依然沒有度過反轉(zhuǎn)到反彈的臨界點，未來半個月到1個月，市場可能會是震蕩的格局，等待二季度末或三季度初的反轉(zhuǎn)信號。

(1)最樂觀的投資者：對政策和估值有信心，疫情一旦改善，經(jīng)濟(jì)最差的階段就會過去，反轉(zhuǎn)可期。短期來看，對經(jīng)濟(jì)和盈利影響最大的是疫情，疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是確定的，按照2020年3月的經(jīng)驗，疫情后幾乎所有行業(yè)景氣度都能恢復(fù)，不管是資源、制造業(yè)還是消費(fèi)。對于最樂觀的投資者來說，Q2利潤差已經(jīng)不是重點了。疫情最差的階段過后，盈利和估值均能有所回升。

(2)最悲觀的投資者：擔(dān)心地產(chǎn)周期和美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，會影響穩(wěn)增長的效果。這一次穩(wěn)增長的環(huán)境相比歷史有兩點非常特殊的地方。第一，房地產(chǎn)銷售下滑速度比歷次經(jīng)濟(jì)下行期速度更快，2008、2011和2014年均出現(xiàn)過銷售面積絕對值的負(fù)增長，但速度沒有這一次快。歷史上的穩(wěn)增長，后續(xù)均會帶來房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，而股市反轉(zhuǎn)的拐點，大多對應(yīng)著房地產(chǎn)銷售的穩(wěn)定或回升。2008年底、2012年底、2020年3月，股市拐點均是房地產(chǎn)銷售的拐點，2019年Q1股市的拐點附近，房地產(chǎn)銷售只有增速下滑，沒有絕對值下滑。唯一一次例外是2014年，股市拐點出現(xiàn)在2014年Q3，房地產(chǎn)銷售回升出現(xiàn)在2014年Q4。

第二點特殊的地方是，當(dāng)下對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)心剛開始出現(xiàn)。從長期的角度，中美經(jīng)濟(jì)差別很大，但是從短期的角度，如果美國經(jīng)濟(jì)下行，對出口的影響是無法避免的，特別是在美國經(jīng)濟(jì)下行的初期和中期，大多都會有些影響。

這兩點，讓部分投資者擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)下降和盈利下降的風(fēng)險還遠(yuǎn)沒有釋放充分，即使疫情后環(huán)比有恢復(fù)，也只是小級別的回升。

(3)我們的判斷：反轉(zhuǎn)關(guān)注預(yù)期和資金，而不是盈利。2022年下半年，大概率會見到宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的改善和1個季度的盈利環(huán)比改善，但盈利和經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)下降的趨勢還很難快速回升，要想完全扭轉(zhuǎn)，估計至少要到2023年上半年。主要原因是，歷史上幾乎所有的穩(wěn)增長政策發(fā)力后，都是最先見到信貸和房地產(chǎn)銷售等領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，而由于產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、庫存等的影響，經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)和盈利的改善大多會滯后半年。2020年3月之所以沒有滯后，很重要的原因是2018-2019年已經(jīng)有過穩(wěn)增長了，部分領(lǐng)先指標(biāo)在2019年已經(jīng)穩(wěn)定下來了，所以2020年3月疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，是三種力量共同作用的結(jié)果：2018-2019年穩(wěn)增長滯后影響 + 庫存周期 + 2020年穩(wěn)增長進(jìn)一步發(fā)力。2022年可能只有2021年Q4以來的穩(wěn)增長政策這一種力量。

不過對股市來說，由于估值合理，資金會逐漸寬松，市場依然有可能在1個季度內(nèi)反轉(zhuǎn)，只是反轉(zhuǎn)的條件主要不是長期盈利預(yù)期的恢復(fù)，而是“短期盈利環(huán)比改善 + 宏觀領(lǐng)先指標(biāo)改善”，類似的情況可能會和2014年H2、2015年Q4、2019年Q1有些類似，盈利邏輯不是最重要的，預(yù)期和資金是更重要的驅(qū)動力。

(4)短期策略：類似2018年Q4的底部區(qū)域。由于前期調(diào)整較大，4月底以來，市場出現(xiàn)了穩(wěn)定的反彈，反彈的力量主要來自三點：超跌+疫情數(shù)據(jù)改善+一季報風(fēng)險落地中報風(fēng)險尚未開啟，第一個力量已經(jīng)兌現(xiàn)，第二個力量會分成2步，第一步是疫情數(shù)據(jù)改善，這個預(yù)期已經(jīng)大部分兌現(xiàn)了，第二步是“環(huán)比盈利小改善+宏觀領(lǐng)先指標(biāo)改善”，這個可能要再等一段時間才能顯現(xiàn)。戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年，戰(zhàn)術(shù)上，當(dāng)下是類似2018年Q4的底部區(qū)域，大部分風(fēng)險已經(jīng)釋放，只是還有幾個小的尾部風(fēng)險：二季度經(jīng)濟(jì)和中報差、美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

行業(yè)配置建議：未來半年，影響行業(yè)配置的因素將會有兩大變化：(1)股市已經(jīng)進(jìn)入熊市后期，接近熊轉(zhuǎn)牛初期，股市資金活躍度和風(fēng)險偏好會有一定的回歸，按照歷史上熊市后期和牛市初期的經(jīng)驗，超跌的部分成長消費(fèi)可能會有不錯的反彈，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、軍工，消費(fèi)中可關(guān)注超跌的家電，金融中開始增配非銀。(2)疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，短期是預(yù)期疫情后復(fù)工，中期關(guān)注穩(wěn)增長能否見效果，一旦能觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟(jì)周期所處的階段也會由穩(wěn)增長預(yù)期變成經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期，則風(fēng)格也將會有所變化。穩(wěn)增長相關(guān)的建筑、地產(chǎn)可以繼續(xù)超配，直到房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。