近期投資者對反轉和反彈的分歧較大，背后主要是由于不同投資者觀察的時間維度不同。觀察短期邊際變化的(比如疫情、政策)，認為Q2差，Q3會反轉。觀察中期經(jīng)濟趨勢的(比如房地產(chǎn)、美國經(jīng)濟)，因為這一次盈利負面沖擊還未完成，至少要看到信貸改善才能確認熊市結束。我們認為，2022年下半年，大概率會見到宏觀領先指標的改善和1個季度的盈利環(huán)比改善，但盈利和經(jīng)濟同步指標下降的趨勢還很難快速回升，要想完全扭轉，估計至少要到2023年上半年。不過對股市來說，由于估值合理，資金會逐漸寬松，市場依然有可能在1個季度內反轉，只是反轉的條件主要不是長期盈利預期的恢復，而是“短期盈利環(huán)比改善 + 宏觀領先指標改善 + 資金寬松”，盈利邏輯不是最重要的，預期和資金是更重要的驅動力。短期來看，市場依然沒有度過反轉到反彈的臨界點，未來半個月到1個月，市場可能會是震蕩的格局，等待二季度末或三季度初的反轉信號。

(1)最樂觀的投資者：對政策和估值有信心，疫情一旦改善，經(jīng)濟最差的階段就會過去，反轉可期。短期來看，對經(jīng)濟和盈利影響最大的是疫情，疫情后的經(jīng)濟恢復是確定的，按照2020年3月的經(jīng)驗，疫情后幾乎所有行業(yè)景氣度都能恢復，不管是資源、制造業(yè)還是消費。對于最樂觀的投資者來說，Q2利潤差已經(jīng)不是重點了。疫情最差的階段過后，盈利和估值均能有所回升。

(2)最悲觀的投資者：擔心地產(chǎn)周期和美國經(jīng)濟衰退風險，會影響穩(wěn)增長的效果。這一次穩(wěn)增長的環(huán)境相比歷史有兩點非常特殊的地方。第一，房地產(chǎn)銷售下滑速度比歷次經(jīng)濟下行期速度更快，2008、2011和2014年均出現(xiàn)過銷售面積絕對值的負增長，但速度沒有這一次快。歷史上的穩(wěn)增長，后續(xù)均會帶來房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，而股市反轉的拐點，大多對應著房地產(chǎn)銷售的穩(wěn)定或回升。2008年底、2012年底、2020年3月，股市拐點均是房地產(chǎn)銷售的拐點，2019年Q1股市的拐點附近，房地產(chǎn)銷售只有增速下滑，沒有絕對值下滑。唯一一次例外是2014年，股市拐點出現(xiàn)在2014年Q3，房地產(chǎn)銷售回升出現(xiàn)在2014年Q4。

第二點特殊的地方是，當下對美國經(jīng)濟衰退的擔心剛開始出現(xiàn)。從長期的角度，中美經(jīng)濟差別很大，但是從短期的角度，如果美國經(jīng)濟下行，對出口的影響是無法避免的，特別是在美國經(jīng)濟下行的初期和中期，大多都會有些影響。

這兩點，讓部分投資者擔心，經(jīng)濟下降和盈利下降的風險還遠沒有釋放充分，即使疫情后環(huán)比有恢復，也只是小級別的回升。

(3)我們的判斷：反轉關注預期和資金，而不是盈利。2022年下半年，大概率會見到宏觀領先指標的改善和1個季度的盈利環(huán)比改善，但盈利和經(jīng)濟同步指標下降的趨勢還很難快速回升，要想完全扭轉，估計至少要到2023年上半年。主要原因是，歷史上幾乎所有的穩(wěn)增長政策發(fā)力后，都是最先見到信貸和房地產(chǎn)銷售等領先指標企穩(wěn)，而由于產(chǎn)業(yè)鏈傳導、庫存等的影響，經(jīng)濟同步指標和盈利的改善大多會滯后半年。2020年3月之所以沒有滯后，很重要的原因是2018-2019年已經(jīng)有過穩(wěn)增長了，部分領先指標在2019年已經(jīng)穩(wěn)定下來了，所以2020年3月疫情后的經(jīng)濟恢復，是三種力量共同作用的結果：2018-2019年穩(wěn)增長滯后影響 + 庫存周期 + 2020年穩(wěn)增長進一步發(fā)力。2022年可能只有2021年Q4以來的穩(wěn)增長政策這一種力量。

不過對股市來說，由于估值合理，資金會逐漸寬松，市場依然有可能在1個季度內反轉，只是反轉的條件主要不是長期盈利預期的恢復，而是“短期盈利環(huán)比改善 + 宏觀領先指標改善”，類似的情況可能會和2014年H2、2015年Q4、2019年Q1有些類似，盈利邏輯不是最重要的，預期和資金是更重要的驅動力。

(4)短期策略：類似2018年Q4的底部區(qū)域。由于前期調整較大，4月底以來，市場出現(xiàn)了穩(wěn)定的反彈，反彈的力量主要來自三點：超跌+疫情數(shù)據(jù)改善+一季報風險落地中報風險尚未開啟，第一個力量已經(jīng)兌現(xiàn)，第二個力量會分成2步，第一步是疫情數(shù)據(jù)改善，這個預期已經(jīng)大部分兌現(xiàn)了，第二步是“環(huán)比盈利小改善+宏觀領先指標改善”，這個可能要再等一段時間才能顯現(xiàn)。戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年，戰(zhàn)術上，當下是類似2018年Q4的底部區(qū)域，大部分風險已經(jīng)釋放，只是還有幾個小的尾部風險：二季度經(jīng)濟和中報差、美國經(jīng)濟衰退風險。

行業(yè)配置建議：未來半年，影響行業(yè)配置的因素將會有兩大變化：(1)股市已經(jīng)進入熊市后期，接近熊轉牛初期，股市資金活躍度和風險偏好會有一定的回歸，按照歷史上熊市后期和牛市初期的經(jīng)驗，超跌的部分成長消費可能會有不錯的反彈，建議關注港股互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、軍工，消費中可關注超跌的家電，金融中開始增配非銀。(2)疫情后投資者開始逐漸預期經(jīng)濟恢復，短期是預期疫情后復工，中期關注穩(wěn)增長能否見效果，一旦能觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟周期所處的階段也會由穩(wěn)增長預期變成經(jīng)濟回升預期，則風格也將會有所變化。穩(wěn)增長相關的建筑、地產(chǎn)可以繼續(xù)超配，直到房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。