一、增速：去年高基數(shù)疊加整體需求回落，盈利增速或繼續(xù)趨弱

首先，從基數(shù)效應(yīng)看，美股標(biāo)普500指數(shù)2021年一二季度同比增速高達(dá) 54%和90%，三四季度也有30%左右，因此較高的基數(shù)將會(huì)拖累今年的盈利增長(zhǎng)，一季度美股盈利已經(jīng)反映了這一特征。可比口徑下，一季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速8.2%（非金融17.0%），較去年四季度的26.9%（非金融31.7%）繼續(xù)回落。分板塊看，能源（244%）、房地產(chǎn)（56%）及原材料（44%）一季度EPS同比增速相對(duì)領(lǐng)先，軟件服務(wù)、生物制藥、半導(dǎo)體及媒體與娛樂依然維持15~20%的增速，但零售（-32%）、銀行（-31%）、多元金融（-17%）相對(duì)落后。從貢獻(xiàn)程度來看，一季度能源（3.7%）、信息科技（3.0%）、醫(yī)療保?。?.5%）以及交通運(yùn)輸（1.6%）依然是一季度盈利增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)。

其次，從需求看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也處于整體增速趨緩，商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)切換的過程。一季度，標(biāo)普500收入同比增速11.0%（非金融12.3%），較去年四季度的13.2%（非金融13.9%）回落。伴隨疫情改善，在春夏出行季、居民仍舊穩(wěn)定的收入和超額儲(chǔ)蓄支持下，服務(wù)型消費(fèi)也保持較高增速持續(xù)修復(fù)。我們認(rèn)為這部分需求可能維持韌性，但增速很難超過去年，主要考慮到日常線下消費(fèi)需求如高頻餐飲和出行數(shù)據(jù)已經(jīng)基本達(dá)到疫情前水平，而可選線下消費(fèi)如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不算大（例如美國(guó)酒店入住率已經(jīng)64.0% vs.疫情前同期68.4%），無論是從這些分項(xiàng)數(shù)據(jù)，還是美國(guó)個(gè)人服務(wù)型消費(fèi)支出規(guī)?？?，其修復(fù)空間已經(jīng)相對(duì)有限。向后看，由于消費(fèi)在美國(guó)GDP中占比七成，消費(fèi)的降溫帶來的增長(zhǎng)放緩也會(huì)在一定程度上造成盈利的后續(xù)趨弱。

二、成本：高成本拖累逐步顯現(xiàn)；高價(jià)庫(kù)存和企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)加庫(kù)階段也或擠壓利潤(rùn)率

一季度企業(yè)利潤(rùn)率下滑也是拖累盈利增長(zhǎng)主要因素。一季度標(biāo)普500凈利潤(rùn)率從四季度的13.0%（非金融11.9%）下滑至一季度的12.7%（非金融11.6%）。受此影響，非金融企業(yè)ROE也從四季度的25.2%降至一季度的24.7%。多數(shù)企業(yè)提到，大宗商品漲價(jià)、供應(yīng)鏈和運(yùn)輸環(huán)節(jié)的矛盾、庫(kù)存的過高、以及人工成本的抬升都造成了成本端的壓力（《美股盈利中關(guān)于價(jià)格、庫(kù)存和就業(yè)的微觀線索》），結(jié)合對(duì)于通脹走勢(shì)的判斷，我們預(yù)計(jì)這一情形可能在未來一兩個(gè)季度仍會(huì)持續(xù)。

從庫(kù)存角度，此次業(yè)績(jī)期凸顯出的高庫(kù)存特別是高價(jià)庫(kù)存的問題，可能也會(huì)逐步拖累后續(xù)企業(yè)的利潤(rùn)空間。此前缺口最為明顯的零售端庫(kù)存已經(jīng)修復(fù)至接近疫情前水平，而渠道庫(kù)存更是進(jìn)一步走高。微觀來看，標(biāo)普500指數(shù)非金融一季度原材料、半成品及產(chǎn)成品庫(kù)存繼續(xù)抬升，同比增速亦是如此。近期包括沃爾瑪、塔吉特在內(nèi)的美國(guó)零售龍頭一季度業(yè)績(jī)明顯偏弱，主要由于過高的成本（包括勞動(dòng)力、運(yùn)費(fèi)和商品價(jià)格）對(duì)利潤(rùn)率的侵蝕。

往前看，我們預(yù)期企業(yè)或逐步進(jìn)入被動(dòng)加庫(kù)階段，這在進(jìn)一步緩解部分此前缺貨產(chǎn)品價(jià)格壓力、降低進(jìn)口需求的同時(shí)，如果后續(xù)轉(zhuǎn)弱價(jià)格回落，也會(huì)使得高價(jià)下的庫(kù)存累計(jì)面對(duì)利潤(rùn)率下滑的問題。

三、金融條件：貨幣緊縮抬升融資成本，在手現(xiàn)金及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回落

美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表會(huì)通過價(jià)和量?jī)蓚€(gè)方面起到收緊金融條件的作用，自然也會(huì)抬升企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)的資金來源。在手現(xiàn)金方面，一季度標(biāo)普500非金融板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)4.4%，較四季度的4.7%略有回落；分板塊看，能源和醫(yī)療保健板塊一季度抬升明顯（一季度在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例9.2%和5.7%），但信息技術(shù)板塊從四季度的9.5%回落至一季度的8.0%。從絕對(duì)規(guī)?？矗患径葮?biāo)普500非金融在手現(xiàn)金約1655億美元，較四季度的1889億美元回落明顯，其中信息技術(shù)、可選消費(fèi)及通訊服務(wù)依然占比最高。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，從過去12個(gè)月的口徑看，一季度標(biāo)普500非金融及能源板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速雖然繼續(xù)抬升，但非金融非能源從四季度的14.3%回落至一季度的13.2%。

往前看，我們預(yù)計(jì)通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，但由于其短期粘性較高，因此仍將是未來一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的強(qiáng)約束，在完成基準(zhǔn)利率超過中性利率（~2.4%）前，美聯(lián)儲(chǔ)很難松手（當(dāng)前市場(chǎng)利率期貨隱含美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑要維持至2023年5月左右）。因此金融條件的收緊，雖然還未到完全超過企業(yè)投資回報(bào)率的程度，也會(huì)邊際侵蝕一部分利潤(rùn)和需求。

四、投資：資本開支規(guī)模回落，能否成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)取決于需求與能力的“賽跑”

在整體需求和成本壓力增加的背景下，企業(yè)資本開支如果能夠開啟有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但目前累計(jì)的庫(kù)存以及需求回落對(duì)資本開支帶來挑戰(zhàn)。一季度標(biāo)普500非金融資本開支同比抬升至17.9%（vs. 四季度10.4%），非金融非能源板塊小幅抬升至15.0%（vs. 四季度8.8%）。分板塊看，能源、工業(yè)、通訊服務(wù)及原材料板塊一季度同比增速相對(duì)領(lǐng)先，信息科技板塊同比增速較前一季度回落明顯（一季度11.8% vs. 去年四季度34.6%）。但從絕對(duì)規(guī)?？?，一季度標(biāo)普500非金融資本開支約1629億美元，較去年四季度的1992億美元回落明顯。

如我們?cè)凇顿Y本開支周期走到哪了？海外資產(chǎn)配置之投資周期（3）》中所述，我們將企業(yè)是否增加投資的決策因素歸納為三個(gè)層次：即是否有意愿（需求強(qiáng)弱和庫(kù)存高低）、是否有需要（內(nèi)生變量如產(chǎn)能利用率的高低、外生變量如政策要求或新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)）、以及是否有能力（投資回報(bào)率與融資成本、杠桿水平、現(xiàn)金流與在手現(xiàn)金）。從各環(huán)節(jié)關(guān)系看，大體存在需求>>產(chǎn)能>>庫(kù)存>>投資的傳導(dǎo)鏈條：1）需求：較為主要?jiǎng)恿?，新訂單和企業(yè)收入大體上領(lǐng)先投資3~6個(gè)月，目前逐步趨弱；2）產(chǎn)能利用率：其變化領(lǐng)先投資2個(gè)月，絕對(duì)水平超過77%才會(huì)推動(dòng)投資出現(xiàn)超過平均趨勢(shì)的增長(zhǎng)，目前整體產(chǎn)能利用率為78%但上游仍有距離；3）庫(kù)存：與投資反向，現(xiàn)在庫(kù)存存在累積現(xiàn)象；4）能力上，杠桿率落后于投資，在手現(xiàn)金領(lǐng)先投資約1年，但是融資成本抬升可能會(huì)形成拖累。

因此，接下來投資周期能否開啟取決于需求和能力的“賽跑”。如若沒有新的增長(zhǎng)動(dòng)力（如資本開支），那么企業(yè)也將逐步進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。

五、盈利預(yù)期：調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負(fù)，或預(yù)示盈利預(yù)期的下調(diào)

受一季度多數(shù)公司業(yè)績(jī)指引趨弱影響，標(biāo)普500指數(shù)2022年盈利預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)下調(diào)，納斯達(dá)克更為明顯。與此同時(shí)，更為敏感的盈利調(diào)整情緒持續(xù)趨弱且已轉(zhuǎn)負(fù)（標(biāo)普500指數(shù)盈利調(diào)整情緒從3月初的12.9%持續(xù)回落至當(dāng)前的-0.1%）?；仡櫄v史經(jīng)驗(yàn)，盈利情緒的轉(zhuǎn)負(fù)一般持續(xù)時(shí)間5~17個(gè)月不等，這可能意味著后續(xù)仍有進(jìn)一步下調(diào)可能。

從市場(chǎng)角度，當(dāng)美股估值處于中性水平而金融條件仍在收緊，因此估值無法提供有效支撐，因此盈利的趨弱也解釋了市場(chǎng)的動(dòng)蕩以及未來不排除繼續(xù)盤整震蕩的可能。當(dāng)前標(biāo)普500 12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值約17.5倍，接近長(zhǎng)期均值和2018年底市場(chǎng)波動(dòng)前水平。與此同時(shí)，近期的持續(xù)回調(diào)使得標(biāo)普500指數(shù)一度接近超賣區(qū)間且put/call比例接近歷史均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差。因此綜合來看，美股的確已經(jīng)計(jì)入了一定的悲觀預(yù)期，這也是上周FOMC紀(jì)要暗示相對(duì)緩和信號(hào)和4月PCE數(shù)據(jù)未超預(yù)期后市場(chǎng)大幅反彈的原因。

基準(zhǔn)情形下，我們并不預(yù)計(jì)進(jìn)一步大幅下行空間?；?~8%的全年盈利增速，以及估值4~7%的收縮（基本對(duì)應(yīng)3.2%的利率和持平的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），對(duì)應(yīng)市場(chǎng)基本持平震蕩，風(fēng)險(xiǎn)來自盈利的進(jìn)一步大幅下修。

但從中期維度，在增長(zhǎng)進(jìn)入下行通道環(huán)境下，市場(chǎng)趨勢(shì)的徹底逆轉(zhuǎn)需要政策能夠轉(zhuǎn)向或者新增長(zhǎng)點(diǎn)的出現(xiàn)，例如前者對(duì)應(yīng)2019年初美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑笳邔?duì)應(yīng)2017年中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力推動(dòng)全球增長(zhǎng)上行，但目前來看二者可能都還需要時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快的完成其將基準(zhǔn)利率提高超過中性利率的“任務(wù)”、不排除四季度有望出現(xiàn)退坡或轉(zhuǎn)機(jī)。中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力也需要時(shí)間顯現(xiàn)，在當(dāng)前約束下力度則依賴與加杠桿的空間。因此我們預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)不排除維持震蕩格局。