一、增速：去年高基數(shù)疊加整體需求回落，盈利增速或繼續(xù)趨弱

首先，從基數(shù)效應(yīng)看，美股標普500指數(shù)2021年一二季度同比增速高達 54%和90%，三四季度也有30%左右，因此較高的基數(shù)將會拖累今年的盈利增長，一季度美股盈利已經(jīng)反映了這一特征?？杀瓤趶较?，一季度標普500指數(shù)EPS同比增速8.2%（非金融17.0%），較去年四季度的26.9%（非金融31.7%）繼續(xù)回落。分板塊看，能源（244%）、房地產(chǎn)（56%）及原材料（44%）一季度EPS同比增速相對領(lǐng)先，軟件服務(wù)、生物制藥、半導(dǎo)體及媒體與娛樂依然維持15~20%的增速，但零售（-32%）、銀行（-31%）、多元金融（-17%）相對落后。從貢獻程度來看，一季度能源（3.7%）、信息科技（3.0%）、醫(yī)療保?。?.5%）以及交通運輸（1.6%）依然是一季度盈利增長的主要貢獻。

其次，從需求看，美國經(jīng)濟也處于整體增速趨緩，商品消費向服務(wù)消費切換的過程。一季度，標普500收入同比增速11.0%（非金融12.3%），較去年四季度的13.2%（非金融13.9%）回落。伴隨疫情改善，在春夏出行季、居民仍舊穩(wěn)定的收入和超額儲蓄支持下，服務(wù)型消費也保持較高增速持續(xù)修復(fù)。我們認為這部分需求可能維持韌性，但增速很難超過去年，主要考慮到日常線下消費需求如高頻餐飲和出行數(shù)據(jù)已經(jīng)基本達到疫情前水平，而可選線下消費如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不算大（例如美國酒店入住率已經(jīng)64.0% vs.疫情前同期68.4%），無論是從這些分項數(shù)據(jù)，還是美國個人服務(wù)型消費支出規(guī)?？矗湫迯?fù)空間已經(jīng)相對有限。向后看，由于消費在美國GDP中占比七成，消費的降溫帶來的增長放緩也會在一定程度上造成盈利的后續(xù)趨弱。

二、成本：高成本拖累逐步顯現(xiàn)；高價庫存和企業(yè)進入被動加庫階段也或擠壓利潤率

一季度企業(yè)利潤率下滑也是拖累盈利增長主要因素。一季度標普500凈利潤率從四季度的13.0%（非金融11.9%）下滑至一季度的12.7%（非金融11.6%）。受此影響，非金融企業(yè)ROE也從四季度的25.2%降至一季度的24.7%。多數(shù)企業(yè)提到，大宗商品漲價、供應(yīng)鏈和運輸環(huán)節(jié)的矛盾、庫存的過高、以及人工成本的抬升都造成了成本端的壓力（《美股盈利中關(guān)于價格、庫存和就業(yè)的微觀線索》），結(jié)合對于通脹走勢的判斷，我們預(yù)計這一情形可能在未來一兩個季度仍會持續(xù)。

從庫存角度，此次業(yè)績期凸顯出的高庫存特別是高價庫存的問題，可能也會逐步拖累后續(xù)企業(yè)的利潤空間。此前缺口最為明顯的零售端庫存已經(jīng)修復(fù)至接近疫情前水平，而渠道庫存更是進一步走高。微觀來看，標普500指數(shù)非金融一季度原材料、半成品及產(chǎn)成品庫存繼續(xù)抬升，同比增速亦是如此。近期包括沃爾瑪、塔吉特在內(nèi)的美國零售龍頭一季度業(yè)績明顯偏弱，主要由于過高的成本（包括勞動力、運費和商品價格）對利潤率的侵蝕。

往前看，我們預(yù)期企業(yè)或逐步進入被動加庫階段，這在進一步緩解部分此前缺貨產(chǎn)品價格壓力、降低進口需求的同時，如果后續(xù)轉(zhuǎn)弱價格回落，也會使得高價下的庫存累計面對利潤率下滑的問題。

三、金融條件：貨幣緊縮抬升融資成本，在手現(xiàn)金及經(jīng)營性現(xiàn)金流回落

美聯(lián)儲加息和縮表會通過價和量兩個方面起到收緊金融條件的作用，自然也會抬升企業(yè)的融資成本，進而影響企業(yè)的資金來源。在手現(xiàn)金方面，一季度標普500非金融板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)4.4%，較四季度的4.7%略有回落；分板塊看，能源和醫(yī)療保健板塊一季度抬升明顯（一季度在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例9.2%和5.7%），但信息技術(shù)板塊從四季度的9.5%回落至一季度的8.0%。從絕對規(guī)?？矗患径葮似?00非金融在手現(xiàn)金約1655億美元，較四季度的1889億美元回落明顯，其中信息技術(shù)、可選消費及通訊服務(wù)依然占比最高。經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，從過去12個月的口徑看，一季度標普500非金融及能源板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速雖然繼續(xù)抬升，但非金融非能源從四季度的14.3%回落至一季度的13.2%。

往前看，我們預(yù)計通脹拐點已現(xiàn)，但由于其短期粘性較高，因此仍將是未來一段時間美聯(lián)儲緊縮的強約束，在完成基準利率超過中性利率（~2.4%）前，美聯(lián)儲很難松手（當前市場利率期貨隱含美聯(lián)儲的加息路徑要維持至2023年5月左右）。因此金融條件的收緊，雖然還未到完全超過企業(yè)投資回報率的程度，也會邊際侵蝕一部分利潤和需求。

四、投資：資本開支規(guī)模回落，能否成為新的增長點取決于需求與能力的“賽跑”

在整體需求和成本壓力增加的背景下，企業(yè)資本開支如果能夠開啟有望成為新的增長點，但目前累計的庫存以及需求回落對資本開支帶來挑戰(zhàn)。一季度標普500非金融資本開支同比抬升至17.9%（vs. 四季度10.4%），非金融非能源板塊小幅抬升至15.0%（vs. 四季度8.8%）。分板塊看，能源、工業(yè)、通訊服務(wù)及原材料板塊一季度同比增速相對領(lǐng)先，信息科技板塊同比增速較前一季度回落明顯（一季度11.8% vs. 去年四季度34.6%）。但從絕對規(guī)模看，一季度標普500非金融資本開支約1629億美元，較去年四季度的1992億美元回落明顯。

如我們在《資本開支周期走到哪了？海外資產(chǎn)配置之投資周期（3）》中所述，我們將企業(yè)是否增加投資的決策因素歸納為三個層次：即是否有意愿（需求強弱和庫存高低）、是否有需要（內(nèi)生變量如產(chǎn)能利用率的高低、外生變量如政策要求或新的產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動）、以及是否有能力（投資回報率與融資成本、杠桿水平、現(xiàn)金流與在手現(xiàn)金）。從各環(huán)節(jié)關(guān)系看，大體存在需求>>產(chǎn)能>>庫存>>投資的傳導(dǎo)鏈條：1）需求：較為主要動力，新訂單和企業(yè)收入大體上領(lǐng)先投資3~6個月，目前逐步趨弱；2）產(chǎn)能利用率：其變化領(lǐng)先投資2個月，絕對水平超過77%才會推動投資出現(xiàn)超過平均趨勢的增長，目前整體產(chǎn)能利用率為78%但上游仍有距離；3）庫存：與投資反向，現(xiàn)在庫存存在累積現(xiàn)象；4）能力上，杠桿率落后于投資，在手現(xiàn)金領(lǐng)先投資約1年，但是融資成本抬升可能會形成拖累。

因此，接下來投資周期能否開啟取決于需求和能力的“賽跑”。如若沒有新的增長動力（如資本開支），那么企業(yè)也將逐步進入被動去庫存階段。

五、盈利預(yù)期：調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負，或預(yù)示盈利預(yù)期的下調(diào)

受一季度多數(shù)公司業(yè)績指引趨弱影響，標普500指數(shù)2022年盈利預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)下調(diào)，納斯達克更為明顯。與此同時，更為敏感的盈利調(diào)整情緒持續(xù)趨弱且已轉(zhuǎn)負（標普500指數(shù)盈利調(diào)整情緒從3月初的12.9%持續(xù)回落至當前的-0.1%）。回顧歷史經(jīng)驗，盈利情緒的轉(zhuǎn)負一般持續(xù)時間5~17個月不等，這可能意味著后續(xù)仍有進一步下調(diào)可能。

從市場角度，當美股估值處于中性水平而金融條件仍在收緊，因此估值無法提供有效支撐，因此盈利的趨弱也解釋了市場的動蕩以及未來不排除繼續(xù)盤整震蕩的可能。當前標普500 12個月動態(tài)估值約17.5倍，接近長期均值和2018年底市場波動前水平。與此同時，近期的持續(xù)回調(diào)使得標普500指數(shù)一度接近超賣區(qū)間且put/call比例接近歷史均值上方一倍標準差。因此綜合來看，美股的確已經(jīng)計入了一定的悲觀預(yù)期，這也是上周FOMC紀要暗示相對緩和信號和4月PCE數(shù)據(jù)未超預(yù)期后市場大幅反彈的原因。

基準情形下，我們并不預(yù)計進一步大幅下行空間?；?~8%的全年盈利增速，以及估值4~7%的收縮（基本對應(yīng)3.2%的利率和持平的風(fēng)險溢價），對應(yīng)市場基本持平震蕩，風(fēng)險來自盈利的進一步大幅下修。

但從中期維度，在增長進入下行通道環(huán)境下，市場趨勢的徹底逆轉(zhuǎn)需要政策能夠轉(zhuǎn)向或者新增長點的出現(xiàn)，例如前者對應(yīng)2019年初美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤?，后者對?yīng)2017年中國穩(wěn)增長發(fā)力推動全球增長上行，但目前來看二者可能都還需要時間。美聯(lián)儲需要盡快的完成其將基準利率提高超過中性利率的“任務(wù)”、不排除四季度有望出現(xiàn)退坡或轉(zhuǎn)機。中國穩(wěn)增長發(fā)力也需要時間顯現(xiàn)，在當前約束下力度則依賴與加杠桿的空間。因此我們預(yù)計短期市場不排除維持震蕩格局。