市場(chǎng)自4月下旬的低點(diǎn)以來持續(xù)反彈一個(gè)月時(shí)間，小盤指數(shù)、成長風(fēng)格漲幅領(lǐng)先，中證1000、小盤成長、中證500、科技龍頭指數(shù)、中小100、小盤價(jià)值指數(shù)近一個(gè)月以來漲幅均超過10%。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，在疫情大幅好轉(zhuǎn)，國內(nèi)政策持續(xù)落地的過程中，我們跟市場(chǎng)交流過程中發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)注以下幾點(diǎn)：市場(chǎng)層面，指數(shù)會(huì)不會(huì)二次探底甚至創(chuàng)出新低？政策層面，政策力度會(huì)不會(huì)超預(yù)期？近期政策的最終落地效果到底怎么樣（即政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利傳導(dǎo)效果會(huì)如何）？外部層面，海外通脹會(huì)不會(huì)繼續(xù)超預(yù)期，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步的超預(yù)期收縮？配置層面，穩(wěn)增長還能繼續(xù)買嗎，成長股的反彈是否還能持續(xù)？

指數(shù)會(huì)不會(huì)二次探底甚至創(chuàng)出新低？

對(duì)比當(dāng)前和4月中下旬市場(chǎng)快速下跌階段的市場(chǎng)環(huán)境和預(yù)期：

從疫情來看，4月中下旬，此前確診較多的區(qū)域高位下滑但其他區(qū)域擴(kuò)散，打擊了市場(chǎng)信心；當(dāng)前，無論是此前確診較多的區(qū)域還是后續(xù)零星擴(kuò)散的區(qū)域，都得到了全面有效的控制。全國疫情新增確診+無癥狀感染者破萬從4月2號(hào)開始，后續(xù)持續(xù)上升至4月13號(hào)的3萬左右。而到4月下旬依然維持2萬，并且從4月中旬開始，北京開始出現(xiàn)了零星病例，到4月下旬出現(xiàn)了明顯上升趨勢(shì)（4月22日-4月30日，從8增加至60），彼時(shí)，雖然上海新增數(shù)從4月中旬最高2.7萬附近降低至4月底的1萬以內(nèi)，但市場(chǎng)擔(dān)憂的是后續(xù)全國其他地區(qū)陸續(xù)擴(kuò)散對(duì)經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步?jīng)_擊。而當(dāng)前，無論是此前確診較多的區(qū)域還是后續(xù)零星擴(kuò)散的區(qū)域，都得到了全面有效的控制，截至5月28號(hào)，全國當(dāng)日新增確診+無癥狀感染者215例，其中上海128例、北京21例，相比于此前均大幅好轉(zhuǎn)。

從政策預(yù)期的角度來看，4月中下旬市場(chǎng)對(duì)政策的擔(dān)憂是構(gòu)成了下跌的另外一個(gè)因素，而在4月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)、4月29日政治局會(huì)議的召開和近期政策的不斷的出臺(tái)，政策預(yù)期也得到了大幅的扭轉(zhuǎn)。4月中下旬，由于疫情較為嚴(yán)重，4月底將召開政治局會(huì)議，市場(chǎng)出現(xiàn)了政策可能不保經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和擔(dān)憂。而隨著4月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議召開，研究全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。4月29日政治局會(huì)議明確了，疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。5月20日，5年期LPR調(diào)降15個(gè)BP，25日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施5月底前要出臺(tái)可操作的實(shí)施細(xì)則、應(yīng)出盡出。政策預(yù)期也得到了大幅的扭轉(zhuǎn)。

從外部環(huán)境來看，4月中下旬美元指數(shù)、美國國債收益率快速上行，人民幣匯率快速貶值。盡管當(dāng)時(shí)北上資金沒有持續(xù)大幅流出，但是市場(chǎng)預(yù)期隨著外部指標(biāo)的變化持續(xù)走弱。而5月5日美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，美元指數(shù)、美國10年期國債收益率均見頂回落，而人民幣匯率近期也在6.7附近震蕩，當(dāng)然，本輪人民幣貶值更多跟國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)，但面臨的外部環(huán)境最差的階段可能也已經(jīng)過去。

因此，從內(nèi)部和外部環(huán)境和預(yù)期組合來看，4月中下旬的指數(shù)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是疫情擴(kuò)散、經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期走弱、美元指數(shù)和美債快速上行、人民幣快速貶值的極端組合。而當(dāng)前，以上因素都有所好轉(zhuǎn)，同時(shí)出現(xiàn)比4月下旬更差的組合的可能性較低，換而言之，市場(chǎng)跌破4月下旬低點(diǎn)的可能性也較低。

政策繼續(xù)超預(yù)期的可能性和政策最終落地效果如何？

4月底市場(chǎng)見底反彈之后，隨著政策的不斷出臺(tái)，投資者擔(dān)心的問題從政策出臺(tái)預(yù)期到政策落地效果，部分投資者擔(dān)憂政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利傳導(dǎo)效果不佳，這跟4月份部分?jǐn)?shù)據(jù)并沒有體現(xiàn)出之前政策的效果有關(guān)。

例如，2022年在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的環(huán)境下，一季度固定資產(chǎn)投資本年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額同比增加54.9%，增速為2010年以來新高，通常而言，施工計(jì)劃增速大體同步于新開工計(jì)劃增速或者略微滯后，但年初以來整體的施工計(jì)劃增速并沒有跟上，成為了很多投資者擔(dān)憂政策落地效果的一大理由。而我們認(rèn)為，施工增速?zèng)]有起來最主要跟疫情有關(guān)，在當(dāng)前國內(nèi)疫情大幅好轉(zhuǎn)的情況下，國內(nèi)新開工項(xiàng)目將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)換為施工高峰。

同樣，房地產(chǎn)也面臨類似的擔(dān)心。今年一季度，包含鄭州、哈爾濱等多個(gè)二三線城市放松了房地產(chǎn)限購限貸的政策，但是并沒有體現(xiàn)在隨之而來的4月份房地產(chǎn)商品房銷量的數(shù)據(jù)上，背后的原因我們認(rèn)為同樣類似，一方面疫情確實(shí)影響了居民看房購房的行程，另外一方面疫情的爆發(fā)本身也對(duì)居民未來預(yù)期產(chǎn)生影響，因此房地產(chǎn)政策放松的傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，以上的影響因素會(huì)逐步消退。

前期發(fā)布的4月份社融同樣也受疫情的影響而出現(xiàn)了下滑。從各地方政府來看，仍在積極和企業(yè)合作，1-4月百大城市工業(yè)供地面積增速繼續(xù)改善，同比增速回升至7.6%，預(yù)期后續(xù)將會(huì)帶動(dòng)企業(yè)中長期貸款增速顯著改善。

因此，我們認(rèn)為，前期因?yàn)橐咔楸l(fā)影響的部分政策落地的擔(dān)憂將會(huì)逐步消退，將會(huì)逐步反映到5月以及6月份的數(shù)據(jù)上來，而隨著“增量政策工具”的不斷落地，后續(xù)依然有較大的政策投放空間，如此一來，若數(shù)據(jù)持續(xù)改善，則經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利拐點(diǎn)向上的預(yù)期可期，若擔(dān)憂政策落地效果不佳，則可以期待后續(xù)政策進(jìn)一步超預(yù)期。

海外通脹會(huì)不會(huì)繼續(xù)超預(yù)期，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步超預(yù)期收縮？

本周發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)5月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)重申控制通脹的決心，但對(duì)通脹預(yù)期則有逐步筑頂?shù)嫩E象，紀(jì)要繼續(xù)維持2022年P(guān)CE增長4.3%的預(yù)測(cè)結(jié)果不變，但對(duì)2023和2024年通脹的預(yù)測(cè)分別下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。從此前發(fā)布的美國4月CPI數(shù)據(jù)來看，增速有所回落，但食品飲料價(jià)格依然處在加速的過程中，能源項(xiàng)依然處于增速高位。雖然相比于美聯(lián)儲(chǔ)2%的中期目標(biāo)還很遙遠(yuǎn)，但對(duì)于市場(chǎng)而言，通脹預(yù)期筑頂更為重要，即使本輪通脹筑頂過程有可能是漫長的。

雖然本輪通脹持續(xù)的時(shí)間和幅度都超出了市場(chǎng)預(yù)期，甚至是超出了美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。我們認(rèn)為，本輪通脹離不開眾多原因如供給沖擊、貿(mào)易成本高企，但最直接的原因依然是貨幣寬松，因此前兩者更多反映價(jià)格斜率，而后者反應(yīng)價(jià)格高度，而美聯(lián)儲(chǔ)的滯后反應(yīng)（此前對(duì)通脹暫時(shí)性的判斷）加劇了這個(gè)過程，價(jià)格的貨幣現(xiàn)象依然是最主要的因素之一，特別是，在需求上升周期，更容易發(fā)生供給沖擊和貿(mào)易成本高企環(huán)境下的價(jià)格非線性上升，而隨著需求因素和貨幣因素的同時(shí)走弱，即使供給端因素尚未緩解，但價(jià)格高度可能已經(jīng)被壓制。

穩(wěn)增長還能繼續(xù)買嗎，成長股的反彈是否還能持續(xù)？

年初以來，我們對(duì)穩(wěn)增長板塊一直持有買入的態(tài)度，當(dāng)前市場(chǎng)的分歧在于政策落地的效果。

反映到股價(jià)上，傳統(tǒng)穩(wěn)增長板塊目前來看并沒有太高的絕對(duì)收益，但是年初買入并持有到當(dāng)前的相對(duì)收益是非?？捎^的，從估值的角度來看，傳統(tǒng)穩(wěn)增長領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)估值依然處于較低的位置。我們前文敘述，此前政策落地到4月數(shù)據(jù)效果一般的最主要的原因之一即為疫情的影響，而隨著近期疫情的大幅緩解和近期政策的繼續(xù)出臺(tái)，后續(xù)落地效果值得期待，結(jié)合股價(jià)和估值位置來看，會(huì)有不錯(cuò)的“值博率”。

對(duì)于新基建板塊，有可能面臨全球需求共振的局面，高景氣將持續(xù)。上周，歐盟正式公布“Repower EU” 能源計(jì)劃，將2030年可再生能源占比目標(biāo)由之前的40%提至45%，并提出太陽能戰(zhàn)略，而5月25日國務(wù)院全國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“加快風(fēng)光大基地項(xiàng)目開工”。后續(xù)，風(fēng)光儲(chǔ)原材料價(jià)格可能都會(huì)受益于價(jià)格“貨幣現(xiàn)象”的消退，一季度部分板塊增收不增利的情況可能迎來修復(fù)。

而對(duì)于成長股來說，本輪反彈一方面反映修復(fù)前期過于悲觀的預(yù)期（疫情、政策、經(jīng)濟(jì)、匯率等），另一方面，4月份社融增速下滑后，M2增速階段性高于社融增速，LPR調(diào)降，流動(dòng)性的“溢出效應(yīng)”較為顯著，成長風(fēng)格占優(yōu)，后續(xù)成長風(fēng)格和穩(wěn)增長風(fēng)格可能會(huì)交替表現(xiàn)，階段性是否占優(yōu)主要看社融和穩(wěn)增長政策落地效果，而中期來看，成長板塊則需要經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)來配合，而同時(shí)具備成長屬性和穩(wěn)增長屬性的“新基建”可能在當(dāng)下時(shí)間是更好的選擇。

總結(jié)

當(dāng)前，自3月份以來部分地區(qū)爆發(fā)的疫情已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)也自4月下旬的低點(diǎn)以來持續(xù)反彈一個(gè)月時(shí)間，小盤指數(shù)、成長風(fēng)格漲幅領(lǐng)先。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，在疫情大幅好轉(zhuǎn)，國內(nèi)政策持續(xù)落地的過程中，我們跟市場(chǎng)交流過程中發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)注以下幾點(diǎn)：

市場(chǎng)層面，指數(shù)會(huì)不會(huì)二次探底甚至創(chuàng)出新低？我們認(rèn)為，從內(nèi)部和外部環(huán)境和預(yù)期組合來看，4月中下旬的指數(shù)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是疫情擴(kuò)散、經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期走弱、美元指數(shù)和美債快速上行、人民幣快速貶值的極端組合。而當(dāng)前，以上因素都有所好轉(zhuǎn)，同時(shí)出現(xiàn)比4月下旬更差的組合的可能性較低，換而言之，市場(chǎng)跌破4月下旬低點(diǎn)的可能性也較低。

政策層面，政策力度會(huì)不會(huì)超預(yù)期？近期政策的最終落地效果到底怎么樣（政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利傳導(dǎo)效果會(huì)如何）？ 我們認(rèn)為，前期因?yàn)橐咔楸l(fā)影響的部分政策落地的擔(dān)憂將會(huì)逐步消退，將會(huì)逐步反映到5月以及6月份的數(shù)據(jù)上來，而隨著“增量政策工具”的不斷落地，后續(xù)依然有較大的政策投放空間，如此一來，若數(shù)據(jù)持續(xù)改善，則經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利拐點(diǎn)向上的預(yù)期可期，若擔(dān)憂政策落地效果不佳，則可以期待后續(xù)政策進(jìn)一步超預(yù)期。

外部層面，海外通脹會(huì)不會(huì)繼續(xù)超預(yù)期，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步的超預(yù)期收縮？本周發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)5月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)重申控制通脹的決心，但對(duì)通脹預(yù)期則有逐步筑頂?shù)嫩E象， 雖然本輪通脹持續(xù)的時(shí)間和幅度都超出了市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為，本輪通脹離不開眾多原因如供給沖擊、貿(mào)易成本高企，但最直接的原因依然是貨幣寬松，因此前兩者更多反映價(jià)格斜率，而后者反應(yīng)價(jià)格高度，而美聯(lián)儲(chǔ)的滯后反應(yīng)（此前對(duì)通脹暫時(shí)性的判斷）加劇了這個(gè)過程，價(jià)格的貨幣現(xiàn)象依然是最主要的因素之一，特別是，在需求上升周期，更容易發(fā)生供給沖擊和貿(mào)易成本高企環(huán)境下的價(jià)格非線性上升，而隨著需求因素和貨幣因素的同時(shí)走弱，即使供給端因素尚未緩解，但價(jià)格高度可能已經(jīng)被壓制。

配置層面，穩(wěn)增長還能繼續(xù)買嗎，成長股的反彈是否還能持續(xù)？傳統(tǒng)穩(wěn)增長領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)估值依然處于較低的位置。隨著近期疫情的大幅緩解和近期政策的繼續(xù)出臺(tái)，后續(xù)落地效果值得期待，結(jié)合股價(jià)和估值位置來看，會(huì)有不錯(cuò)的“值博率”。對(duì)于新基建板塊，有可能面臨全球需求共振的局面，高景氣將持續(xù)。上周，歐盟正式公布“Repower EU” 能源計(jì)劃，而5月25日國務(wù)院全國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“加快風(fēng)光大基地項(xiàng)目開工”。后續(xù)，風(fēng)光儲(chǔ)原材料價(jià)格可能都會(huì)受益于價(jià)格“貨幣現(xiàn)象”的消退，一季度部分板塊增收不增利的情況可能迎來修復(fù)。

而對(duì)于成長股來說，本輪反彈一方面反映修復(fù)前期過于悲觀的預(yù)期，另一方面，流動(dòng)性的“溢出效應(yīng)”較為顯著，成長風(fēng)格占優(yōu)，后續(xù)成長風(fēng)格和穩(wěn)增長風(fēng)格可能會(huì)交替表現(xiàn)，階段性是否占優(yōu)主要看社融和穩(wěn)增長政策落地效果，而中期來看，成長板塊則需要經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)來配合，而同時(shí)具備成長屬性和穩(wěn)增長屬性的“新基建”可能在當(dāng)下時(shí)間更加占優(yōu)。

總而言之，行業(yè)配置方面關(guān)注兩大方向，第一，穩(wěn)增長方向。重點(diǎn)推薦新開工和施工提速受益板塊【化工】【水泥】【工業(yè)金屬】【鋼鐵】等傳統(tǒng)基建開工施工以及【光伏】【風(fēng)電】【儲(chǔ)能】等新基建；第二，疫后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)。關(guān)注各地方推出的消費(fèi)券活動(dòng)從量變到質(zhì)變以及支持剛性和改善性住房需求帶來的【食品】【日用品】【家居】【消費(fèi)建材】等方向。