一、美債：縮表是否會進一步推高收益率？

先看美債，縮表是大家現(xiàn)在最關心的問題，從6月份開始，美聯(lián)儲就會開始啟動縮表。一些市場的觀點認為今年前五個月美債收益率的上行主要是加息預期推動的。接下來可能會變成這個縮表去推動，那么對長端的影響會更大，收益率曲線會有陡峭化的趨勢。

我們回顧一下2017年10月到2019年9月份的縮表周期，我們看一下是不是和大家的想法是一致的呢？事實上在這一輪縮表過程中，10年期美債收益率確實在縮表的前半段是上升的，但是這個上升并不是縮表帶來。因為兩年期的美債收益率在這段時間也是上升的，整個10年和2美債收益率息差是一個平坦化的走勢。那么也就是說在2017到2019年的這個縮表周期當中，初期美債收益率的上升跟縮表是沒關系的，它根本上還是加息帶來的，主要因為2年期美債收益率的抬升推動持續(xù)走高的。

所以整個美債收益率曲線也沒有像大家想象的，由于10年美債的供應增加帶來的美債市場拋售壓力。

另外2017到2019年的宏觀環(huán)境和現(xiàn)在有很大不同，美國的PMI在2017年到2018年的時候，總體還是在60位置高位震蕩，核心CPI的同比是繼續(xù)上升的。即使不考慮縮表的因素，單從經(jīng)濟基本面的驅(qū)動力來講，也是會使得美債收益率上升的。

那么現(xiàn)在的情況和上一輪縮表周期，經(jīng)濟基本面是明顯的在走弱，美國的PMI在今年年初就已經(jīng)跌破60，最近開始呈現(xiàn)跌破55的這個趨勢。一般來說，衡量美國經(jīng)濟，PMI55是一個非常重要的分水嶺。PMI的統(tǒng)計中，中樞水平和中國是不太一樣的，中國一般是50，美國是55，經(jīng)濟會顯示疲弱跡象。所以我們可以看到現(xiàn)在其實美國經(jīng)濟正處在一個從過熱向大幅放緩，或者說類衰退的環(huán)境轉(zhuǎn)換。

4月美國核心CPI的同比也已經(jīng)見頂回落了，也就是說從經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)來講，目前是并不支持美債的收益率繼續(xù)往上走。

那么加息預期是否會繼續(xù)推高美債收益率？關鍵要看2年期的美債收益率。2年期美債收益率今年最高是到2.8%，2.8%實際上它隱含了到今年年底，美國的基準利率會加到2.75%。除了5月份這次已經(jīng)加了50個點以外，接下來6月、7月、9月這3個月每個月都會加息50個點。應該說2.8%的收益率已經(jīng)是反映了比較激進的加息路徑。

美聯(lián)儲的中性利率處在不到2.5%的水平。也就是說只要2年期美債收益率在2.5%以上，基本上反映的就是到2022年底的基準利率一定是會加到中性利率以上的水平。

美聯(lián)儲加息預期會不會進一步增強？最重要的還是看CPI的環(huán)比變化。我們剛剛提到CPI的同比4月大概率是見頂了，即使認為油價不會跌，維持在110美元附近，但它的環(huán)比的貢獻就是零。我們不要把商品價格維持在高位和通脹壓力維持在高位這兩件事情混為一談。比如說明年商品價格還是維持在現(xiàn)在的水平，但實際上它對通脹的貢獻就是零貢獻。所以即使在油價不跌的情況下，通脹同比見頂回落是大概率事件。

但是市場現(xiàn)在可能也不關心同比，因為同比回落主要是去年的高基數(shù)效應造成的。大家更關心的是通脹環(huán)比的數(shù)據(jù)是否有放緩。目前來看，美國的核心CPI環(huán)比還是維持在了0.5%左右。年化來看，大概對應6%的通脹水平，這個水平還是比較高的。如果下半年通脹環(huán)比的數(shù)據(jù)還是維持在這個水平的話，那我們就不能說美債的收益率可能已經(jīng)見頂，也有可能在休整一段時間之后會繼續(xù)往上走。

從美國的核心CPI的目前構成的分項表現(xiàn)來看，可以分析CPI環(huán)比高漲幅的勢頭是否會持續(xù)。首先我們可以把CPI環(huán)比分為商品和服務兩部分?？梢钥吹缴唐凡糠值沫h(huán)比已經(jīng)有比較明顯的回落了，這和大宗商品漲幅放緩的表現(xiàn)是完全一致的。整體的CPI環(huán)比沒有回落的原因主要是CPI分項中服務的環(huán)比還是在加速上升的態(tài)勢當中。最新一個月服務環(huán)比是到了0.7%的水平。那么服務環(huán)比加速上漲是不是勞動力成本的問題？就是說形成了這種物價上漲帶動工資上漲，然后工資上漲進一步推高物價上漲這樣的惡性循環(huán)。因為服務價格跟勞動力成本的相關度是比較高的。

把服務和非農(nóng)時薪做一個比較。實際上非農(nóng)時薪的環(huán)比從去年下半年以來還是比較穩(wěn)定的，一直是在0.3%到0.5%之間，沒有呈現(xiàn)出最近的服務價格加速上升的態(tài)勢。

我們把服務可以分解為兩部分，一部分是和勞動力成本相關度低的。比如說醫(yī)療、教育、運輸。另一部分和勞動力成本相關度高的，主要是體現(xiàn)在家政服務和住宅租金部分。如果把它分為這兩部分，可以看到在過去一段時間推高服務價格漲幅的主要貢獻是來自于勞動力成本相關度不高的分項。比如說最典型的就是運輸服務對核心服務的這個推高是最明顯的。

而運輸服務主要就是機票的價格，由于美國居民的出行基本已經(jīng)回到了疫情前的水平，所以說一方面對機票的需求增加，另外一方面，油價的上漲提高了機票價格。也就是說和勞動力成本相關度比較低的這些服務價格的加速上漲，可以理解為大宗商品上漲的滯后反應。換句話說，目前我們看到的服務價格的上漲更多的還是大宗商品價格上漲的滯后的體現(xiàn)。和勞動力成本相關度這塊的漲幅總體還是不低的，但是沒有加速上升。

我們?nèi)Ρ纫幌?970年代美國滯漲時代去做比較。大家去比較的時候總是喜歡從商品供應的角度去比較，認為現(xiàn)在和1970年代的相似性都是在于商品的供應端有比較大的問題，地緣沖突又加劇了這供應鏈的不穩(wěn)定性。

但是實際上1970年代的美國高通脹能夠居高不下的核心問題不是在商品。那段時期，從整個CPI當中的累積漲幅，其實漲幅最大的是跟勞動力成本相關性高的服務價格，最低才是商品漲幅。但是對比這一輪疫情后以來的CPI當中分項的漲幅來講，其實漲得最多的是商品，漲得最少的反而是勞動力相關的分項價格。那也就是說這一輪通脹和1970年代的通脹在勞動力成本方面的差異還是比較大。這到底是一個暫時現(xiàn)象，還是說勞動力成本也不太可能持續(xù)地往上走還需要觀察從目前美國的勞動力市場的供需關系來看，確實是不樂觀的，職位的空缺數(shù)和失業(yè)人口的比值是處于歷史的最高位。薪資的上漲壓力還是非常大的。但是這個情況在最近有一些緩和，隨著美國經(jīng)濟開始放緩，中小企業(yè)對未來的經(jīng)濟前景的樂觀程度開始減弱。所以計劃加薪的中小企業(yè)的比例是開始回落了。這個指標領先于整個薪資增大概12月左右的時間。如果按照這樣的關系去推導的話，到今年年底的時候，我們可能會看到薪資的同比增速會有放緩跡象。

還有一個比較有意思的問題，美國現(xiàn)在的勞動力市場的緊張并不是真的缺勞動力。很大的程度上是因為勞動參與率始終沒有回到疫情前的水平。即使在薪資上漲之后，就業(yè)的恢復也還是非常緩慢。

給大家一組數(shù)據(jù)來說明，美國現(xiàn)在沒有就業(yè)的人口總共是1億，其中4500萬是老人，屬于不能工作的。剩下的5500萬人中只有500萬人統(tǒng)計在失業(yè)人口里面。因為這500多萬人是屬于有工作意愿的，剩下的5000多萬人現(xiàn)在是沒有統(tǒng)計在失業(yè)人口里面。換句話說，如果這些人的勞動意愿重新恢復的話，它是可以增加美國的勞動力供應的。現(xiàn)在統(tǒng)計求職比例這些方面計算當中，是沒有包括這部分潛在的勞動力供應的增加的。實際上現(xiàn)在美國整個就業(yè)人口都還沒有完全回到疫情前的水平。從現(xiàn)在不愿意工作的人來看，仍然遠遠高于疫情前的趨勢線。正常情況下不愿意工作的人應該是越來越少，但實際上現(xiàn)在還是明顯的高于疫情前下降的趨勢線。

這里面有各種各樣的原因。比如說16到24歲的人口主要是上學，25歲到54歲以家庭婦女為主，他們由于疫情的原因，可能只能留守在家里，也沒有辦法外出工作。那么我們覺得最大的彈性是55到64歲這部分人群屬于有勞動力，也有相對豐富的勞動經(jīng)驗，但這部分人他們的工作積極性和美國金融市場的表現(xiàn)有非常大的關系。

這就是我想說，在當下我們?nèi)ヅ袛嗝绹L期通脹的問題和1970年代有一個非常大的區(qū)別。1970年代滯漲階段，美國的股市表現(xiàn)不好，寬幅震蕩，在前半段是一個熊市的周期。但是1970年代股票下跌，它對通脹的緩解是沒有什么作用。這是為什么？1970年代的美國股票市場，它在整個經(jīng)濟當中的重要性是比較低的。居民在股票配置上也是比較低的，也就是說股票跌了，既不會影響居民的需求，他的財富效應沒有那么強，也不會影響勞動力的供應。

那么現(xiàn)在的問題是什么呢？現(xiàn)在整個美國的居民的在股票市場上配置其實已經(jīng)超過了房地產(chǎn)，財富效應是非常強的。今年到現(xiàn)在納指已經(jīng)跌了30%，標普跌了20%。在這種情況下，首先財富效應會顯現(xiàn)出來，一定會影響到美國老百姓的這個消費能力。最近美國的居民信用卡的貸款增長非?？臁＿@說明在疫情期間美國發(fā)放的財政補貼，尤其是對于中低收入階層來講，這部分財政補貼帶來的超額儲蓄已經(jīng)基本上快用完了。另外一方面也說明股票被套住之后，大家也只能通過信貸的方式來解決這個日常的支出。但這個情況是不可持續(xù)的。

另外很重要的是對勞動力供應的影響。在1970年代的時候，居民對收入的來源主要是工資，幾乎可以認為就是那個時候有一份正常體面的工作是能夠獲得收入的唯一來源。所以在1970年代時候，工會的力量也是非常強大的。

現(xiàn)在大家對收入的理解已經(jīng)不一樣了，你躺在家里不出門不工作，你可能也一樣有收入。因為你只要有資產(chǎn)，資產(chǎn)價格的上漲，股票價格、房地產(chǎn)價格、比特幣、數(shù)字貨幣的上漲都能夠給你帶來收入，你其實是可以不需要工作的。所以我們看到這個尤其像55到64歲這些有一定資產(chǎn)積累的人群來講，他的工作意愿和股票市場的表現(xiàn)是非常相關。那么隨著股市的下跌，這部分潛在的勞動供應有可能會重新回到就業(yè)市場。

可以做一個簡單的估算，如果說到年底的時候，沒有勞動意愿的人口的比例，能夠回落到疫情前的低點，不是說絕對數(shù)量，只是從占比看，可以釋放出大概130萬的勞動力。那么職位的空缺和失業(yè)人口的比值，大概能夠回落到就是1.7左右，雖然還是比較高，但是對目前的這個薪資的壓力會有階段性的緩和。

所以總的來說，我們傾向于認為美聯(lián)儲現(xiàn)在如果要去說控制通脹預期，最重要的還是不能讓美股漲。說得直白一點，美股只要漲不起來的話，通脹預期就會緩解，包括勞動力成本帶來的壓力也會有所緩解。

從這個角度來講，下半年美國的通脹邊際上（環(huán)比的角度）來講，還是會有逐步放緩的趨勢。如果這個趨勢形成，實際上美債收益率的上升的空間就已經(jīng)不大了。這一輪最高的時候就是到3.2%，3.2%也是2018年加息的時候時代的一個最高點。這個點要突破還是比較難的。除非美國下半年的通脹持續(xù)非常強，才可能改變美聯(lián)儲現(xiàn)在的操作。

另外看商品和債券之間的關系，在每一輪經(jīng)濟從過熱向衰退的演變的過程當中，都是債券的收益率先見頂。如果你盯著油價去判斷債券收益率的走勢，通常是滯后的。比如說2008年6月油價往150美元的方向沖刺，但是10年期美債收益率在08年年初就已經(jīng)見頂。反過來在經(jīng)濟回升的過程當中，一般是商品的價格先于債券的收益率先起來。所以說不同的資產(chǎn)，他們在不同的經(jīng)濟階段，對拐點的敏感度是不一樣。

再看美聯(lián)儲縮表。直觀上講，這一輪縮表的力度是遠遠大于2017年到2019年的縮表周期。2017年到2019年兩年的時間，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表縮了6000億美元。這一次相當于三年的時間要縮3萬億美元，量是非常大的。如果看每月的縮減規(guī)模，這一次每個月的縮減的上限大概就是2017年初期縮表的4倍到5倍的水平。如果直接看縮表的量，很容易得出一個結論，縮表會導致美債的收益率進一步上行。

但是這個結論有一個問題，我們需要看一下美債市場總的供應變化是怎么樣的。我們不能只看美聯(lián)儲縮表帶來的一個額外的供應變化（這不是全部）。2017年到2019年縮表時期美國大的背景是什么？美國的財政赤字是逐年上升，所以美債的供應量也是增加的，再疊加了縮表因素，所以在縮表后，長債的供應是大于縮表前的。

這一次我們看到美國的財政赤字，像今年的財政赤字，相對于去年來講下降了一半，而且財政赤字還在下修。為什么呢？因為美國的財政實在是太好了。2021年10月到2022年3月這七個月，他財年是從每年的10月份開始算的。這七個月的時間美國的財政收入相對于2021財年增長了50%。高通脹的環(huán)境是有利于改善美國的財政收支的。因為大部分的稅收跟價格相關度更高的。所以美國財政部的賬上有接近1萬億的現(xiàn)金，其實沒有什么發(fā)債需求。

美國財年剛剛修正的預算赤字和2021年10月到2022年3月整個國債的凈增量是完全一樣的，差不多1.5萬億的赤字規(guī)模。美債從2021年10月到2022年3月都發(fā)了多少呢？就發(fā)了1.5萬億。美國財政部也非常聰明，在美債的收益率還比較低的時候，就基本上把全年的發(fā)債都已經(jīng)發(fā)完。換句話講在接下來6個月的時間，只要展期就可以了。

現(xiàn)在美國財政部公布的三季度的發(fā)債計劃的話，基本上沒有什么，增量很低。他的融資計劃已經(jīng)基本實現(xiàn)了，這樣由于美債總的供應顯著地低于過去一年，再加上即使我們把縮表問題考慮進來，就是每個月美聯(lián)儲要往外吐出600億國債的量。把這兩個因素合起來看，美聯(lián)儲縮表開啟之后，國債面向市場的供應其實是低于縮表前，也就是說大家擔心的美債供需問題并不是問題。

從美債需求端看有一些問題，在上一輪美債縮表的周期中，主要的缺口靠美國國內(nèi)的養(yǎng)老基金還有海外的投資者來承接的。那么現(xiàn)在美債的主要問題就是海外投資者不買。美債海外投資者又分為兩類，一類是新興市場，一類是發(fā)達國家。新興市場主要中國，發(fā)達國家主要是日本是美債的主要購買方。中國大家都能理解，為什么不買美債，尤其在俄烏沖突以后。

日本在上一輪美聯(lián)儲縮表的周期還是買了不少的，是主要的美債購買者。歐洲也買了不少，那時歐央行和日本央行都還在擴表。目前，歐洲的通脹壓力也很大，后面基本上歐洲資產(chǎn)購買計劃也會停掉。日本現(xiàn)在至少也不太會再激進地去進行擴表，所以現(xiàn)在來看，發(fā)達國家買美債是有些難度的，有點有心無力。

現(xiàn)在美債主要是靠美國國內(nèi)銀行和美國國內(nèi)基金來買。美國國內(nèi)基金買現(xiàn)在有一個問題，因為美債的收益率現(xiàn)在比標普的股息率大概要高100個基點。這樣的利差水平還是比較有吸引力的，通常來說，利差達到這個水平之后，機構投資者就會拋掉美國股票去買美國國債。所以換句話說，美聯(lián)儲縮表本身對美國股票的流動性沖擊可能是比美國債券要更大一些的。

在數(shù)據(jù)上可以看到，大家開始逐步地增加對美國債券的配置，減少對美國股票的配置，這也是符合現(xiàn)在經(jīng)濟的從過熱向放緩走的特征。

二、中國國債：沒有體現(xiàn)經(jīng)濟基本面

中國國內(nèi)的債券?？陀^地講，以中國目前的經(jīng)濟狀態(tài)來講，我們可以說國內(nèi)的債券遠遠沒有反應中國經(jīng)濟下行的壓力，現(xiàn)在的債券收益率，比如說10年期中國國債收益率還在2.8%左右對吧？

2016年、2009年的時候，都是到2.5%左右的位置。如果從經(jīng)濟基本面來講，現(xiàn)在中國經(jīng)濟的下行壓力應該是比過去那兩個時期都還要大。也就是說雖然基本面是非常支持債券做多的，但是大家還是不敢去大量的去買。

那有兩方面的原因，一是大家擔心中美利差已經(jīng)倒掛了，中國的債券收益率都已經(jīng)低于美國國債收益率了。實際上2008年以前不就是倒掛的嘛，如果說中國經(jīng)濟的增速確實有一個明顯放緩的話，倒掛它本身反應的就是經(jīng)濟預期，沒有什么不合理。

中美利差倒掛的結果是會帶來人民幣的貶值壓力，從中美利差看只是表面的邏輯，核心問題還是中美的經(jīng)濟差異導致了人民幣的下跌。但人民幣這輪下跌，跌本身不奇怪，這輪人民幣下跌的最大的特點是什么呢？是跌得非常快。過去20個交易日，人幣的貶值幅度是歷史上最大的一次，貶值速度非?？焓浅鍪袌鲱A期的。

那人民幣貶值快有什么好處呢？人民幣貶值快的好處就是資本流出的壓力釋放掉了，你還沒反應過來就已經(jīng)貶值到位了，無非你認為人民幣要貶到7以上去。如果認為人民幣匯率只是一個大的區(qū)間，比如在6到7之間震蕩，當匯率點貶到6.8、6.9這個位置的時候，你就算想跑也跑不掉了，或者說跑也沒啥意思了，價格可能已經(jīng)把這個預期反應完了。所以說和過去比較緩慢的貶值相比，快速地貶值了反而更好。這樣既有助于減輕資本流出壓力，也比較快地能夠恢復經(jīng)濟的彈性。實際上匯率也是非常重要的貨幣政策放松的工具了。我們過去用的比較少，而且匯率還不像利率，沒有所謂的傳導效率低的問題。寬貨幣擔心寬不了信用，但匯率對于中小企業(yè)的成本和競爭力的恢復，是有立竿見影的效果。

所以人民幣快速貶值，對貨幣政策本身并不構成特別大的制約。可以看到人民幣匯率遠期市場、期權市場，并沒有因為人民幣的快快速貶值給予一個更高的貶值預期。不像2018年以前，那時候它不是同向變化，是個反向變化，就是說你即期貶得多，大家預期遠期就會貶得少。

所以在政策上，中美利差問題不是最重要的問題。但是客觀上來講，應該說央行還是比較在意這一點。所以我們看到他最近的這些舉措還是流露出了，不太愿意去調(diào)降政策利率，比如說這一次央行降低5年期的LPR，但是沒有去調(diào)1年期LPR。為什么不調(diào)1年期LPR呢？如果調(diào)了1年期LPR，你可能就要調(diào)MLF利率、逆回購利率。但是事實上整個回購利率的水平，現(xiàn)在反而是持續(xù)回落的，也就是說在沒有降息的情況下達到了實際降息的效果。

我們現(xiàn)在的整個Shibor利率現(xiàn)在已經(jīng)跌破2%，7天回購利率基本上已經(jīng)回到了2020年疫情時候的水平。當然貨幣寬松不是政策帶來的，而是經(jīng)濟不行帶來的，沒有融資需求。比如說2022年4月，社融、貸款這些數(shù)據(jù)都是大幅的下降。在沒有需求的情況下，自然回購利率就會低于政策利率，在2020年也是這樣的。

但是這個局面央行也沒有動力去修正，就是說央行默認了資金寬松的情況，是可以持續(xù)下去的。為什么呢？

因為現(xiàn)在就業(yè)壓力太大，我們?nèi)粋€大城市的調(diào)查失業(yè)率和年輕人16到24歲的人口失業(yè)率都已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。整個總的失業(yè)率，現(xiàn)在其實也是高于政府年初制定的這個5.5%的這個目標。央行穩(wěn)物價保就業(yè)，是兩大主要的政策目標，在失業(yè)率這么高的情況下，維持資金面的寬松是央行希望看到的。大家覺得可能會像2020年那樣疫情過后，資金面會有一個V型的反轉(zhuǎn)，回購利率會有一個明顯的回升，但是那個時候的失業(yè)率也是一個V型的反轉(zhuǎn)。

當前的中國經(jīng)濟面臨的很大困境是什么？私人部門的融資增速是很難起來，光靠復工復產(chǎn)帶動PMI回升一些是沒有辦法讓整個利率水平回升的。

大家看社融整體的數(shù)據(jù)，覺得好像還可以或者沒有那么糟糕，這里面很大程度上是政府部門把今年的地方專項債基本上都前置到上半年發(fā)行完成的。這跟2019年也比較像，到了下半年如果沒有新的特別國債的發(fā)行計劃出來的話，實際上政府部門的融資增速會重新回落的。那私人部門是什么情況呢？私人部門到2022年4月份的增速只有9%，就是企業(yè)和居民加起來了只有9%，是歷史新低了。這里面企業(yè)部門相對還好一點，企業(yè)部門在過去幾個月融資還是有所恢復的。

企業(yè)部門從構成上來講其實也有比較大的問題，它主要的恢復是靠票據(jù)和短貸來完成的。其實中長期貸款增速也是持續(xù)回落的。企業(yè)債稍微好一點，因為企業(yè)債利率還是比貸款利率還是要低不少。最擔心的是居民部門。中國現(xiàn)在居民部門的信用收縮特征已經(jīng)非常明顯，今年1月到4月，居民總的貸款增量已經(jīng)跌到了2011年的水平，非常非常低的增量。居民的中長期貸款，大家關心的跟房地產(chǎn)相關的這部分貸款，今年已經(jīng)有兩個月是負增長，在歷史上是沒有過的，2022年2月和4月都是負增長。

那么居民的中長期貸款為什么會出現(xiàn)負增長？首先我們要看到當下要刺激老百姓加杠桿，它的核心問題并不是房貸利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限購限貸的這些問題，其實最重要的還是收入和就業(yè)預期。因為過去我們所經(jīng)歷的房地產(chǎn)的周期當中，居民的收入預期和就業(yè)預期總體還是比較穩(wěn)定，這是居民部門能夠加杠桿的很重要的一個基礎。

在疫情后這兩年中國景氣度比較高的行業(yè)都是制造業(yè)，制造業(yè)的利潤也確實是不錯的。但是我們沒有看到制造業(yè)的高利潤有效的轉(zhuǎn)化為居民的收入。居民收入的增速和制造業(yè)利潤的增速產(chǎn)生了比較明顯的劈叉。這是為什么呢？因為中國居民就業(yè)主要還是服務業(yè)為主，服務業(yè)吸納的就業(yè)人數(shù)是最多的。中低端服務業(yè)是疫情沖擊，中高端服務業(yè)是行業(yè)監(jiān)管的問題，景氣度都是持續(xù)在下滑的，所以自然也就導致了居民的收入的持續(xù)回落。央行自己調(diào)查的居民對未來收入信心的指數(shù)過去基本上都是在54以上，現(xiàn)在已經(jīng)是到50，就是預期收入不變了。

如果收入預期不改善的話，就會看到這么一個現(xiàn)象，居民的存款增量在迅速地回升，同時居民的貸款增量在迅速的回落，這就是一個比較典型的居民開始收縮杠桿，增加預防性的儲蓄的趨勢。央行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查也顯示就是愿意更多儲蓄的占比其實也是創(chuàng)歷史性高的。

當前的房貸利率的下限已經(jīng)到了4.25%，在這一次LPR調(diào)完之后再減20個點的話是4.25%。那4.25%已經(jīng)是處于歷史地位了。在2009年、2016年的時候，整個個人貸款的利率水平就是在目前這個位置。但是2009年和2014、2015年的時候，居民收入是比現(xiàn)在要高不少，那個時候的居民收入增長也是顯著的高于貸款增速的?，F(xiàn)在其實兩者已經(jīng)非常接近，所以在目前的房貸利率水平下，要去刺激有效需求是不夠。

另外也可以算一個賬，就是說現(xiàn)在的理財收益率大概2.5%到3%，按揭貸款利率我們就按照4.25%來算的話，如果居民不買房和買房，那么他買了房之后他的預期收益要到多少，一年的房價漲幅要達到多少才能夠和不買房他可以做理財做一個比較。所以說三線如果沒有剛需的，如果刨開剛需的話就從投機的角度來講，現(xiàn)在幾乎就是沒有。

這個比較就是大概什么結論呢？要預期一年房價要漲4%以上，你買房才是理性的選擇。但實際上我們回顧一下，從2011年到現(xiàn)在，中國主要的這些城市的漲幅基本上只有一線和二線城市的房價是可以達到這個預期的。三線城市的房價的漲幅其實是很小，但是達不到這個預期的。所以說三線如果沒有剛需的支撐，從投機的角度來講，現(xiàn)在幾乎就是沒有。整個三線三四線城市，占了全國房地產(chǎn)銷售的70%，所以說再通過居民買房來加杠桿很困難。

還有一個很關鍵的問題被市場忽視的是什么呢？事實上，現(xiàn)在我們看到的每月的居民中長期貸款的增量下滑的速度和幅度是比我們看到的房地產(chǎn)的銷售下滑的速度幅度還要快。比如說我們2022年1月到4月，住宅的銷售面積大概是回落到2016年的水平。但是我們的居民中長期貸款的增量已經(jīng)跌到了2015年的水平。

為什么會出現(xiàn)這么明顯的落差？大家在看居民貸款增量的時候，把它簡單地等同為購房帶來的新增貸款。這兩個完全不是一回事。因為居民貸款的最大特點就是每月會還款，隨著我們整個居民貸款總的存量越來越大之后，也就對應了每個月的還款額是在滾雪球式地持續(xù)增加。這和企業(yè)貸款是不一樣的，企業(yè)貸款是可以隨時展期的，但是居民貸款還了就還了，他不會再續(xù)，這個數(shù)量現(xiàn)在到多少沒有官方的統(tǒng)計，但是我們可以基于歷史數(shù)據(jù)做一個大致的測算，假定每一筆中長期貸款都是20年，然后按照等額本金的方式來償付的話，到現(xiàn)在我們每個月的居民房貸的還本額是3000億。這是什么概念呢？我們在過去幾年居民貸款增量比較高的時候，單月的增量其實也就是6000到8000億的量級。換句話說，也就是說現(xiàn)在我們的還本額幾乎可以抵消掉我們一半的信貸投放量。所以即使你對房地產(chǎn)的銷售樂觀一些，認為購房的貸款的投放可以隨著房地產(chǎn)的政策寬松回升。

但是由于每月有大量的還款，居民貸款的增量基本上是已經(jīng)回不去了，未來可能就是處在比較低的增長上。如果能夠保持正的增增量，但這個增量也不會太高。這樣的話，我們可以做一些簡單的測算。如果假定今年住宅的銷售如果還能夠保持在2016年左右的水平的話，對應投放量有多少，再扣掉還款的這部分，實際上到今年年底居民貸款的增速還是繼續(xù)回落的，今年全年居民貸款增量大概只有去年的一半，居民的貸款的余額增速大概到年底會回落到6%。

假設企業(yè)部門的增速能夠保持平穩(wěn)的話，如果政府沒有新的財政擴張的計劃出來，幾乎可以確定的是到年底，整個全社會的社融增速是還會繼續(xù)下滑并創(chuàng)新低。

所以目前債券市場并沒有充分地體現(xiàn)這些預期。如果一定要選擇一個方向的話，我還是認為目前債券的做多的價值還是非常明顯，盡管它絕對的利率水平已經(jīng)比較低了。

三、商品：牛市周期的尾聲？

總體看法，商品目前是處于牛市的尾聲。

首先國內(nèi)的需求現(xiàn)在目前看是不樂觀的。其實1995年日本居民停止加杠桿以后，對應的就是日本地產(chǎn)周期的頂部。那么房地產(chǎn)今年的施工增速大概率會是負增長。也就是說，商品的總需求相比去年下降的。商品最大的邊際變化來自于海外，因為這一輪上漲的主導也是海外的因素，美國的消費。美國的消費在疫情期間，尤其是在商品層面上的消費其實是明顯透支的，因為它在過去兩年的消費量增長達到了過去十年的增幅。

從最近幾個月美國的零售數(shù)據(jù)來看，雖然整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)還不錯，但是主要是體現(xiàn)在服務方面，商品的消費增速已經(jīng)開始回落，尤其是汽車、家具、家電這些耐用品的消費支出現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)負了。

所以我們看到為什么像銅這些價格開始走弱。因為工業(yè)金屬從需求角度來講，對應的更多的是非必需品的消費，比如說手機、家電，還有是電腦這些。那么像能源消費和農(nóng)產(chǎn)品消費，其實是屬于必須消費，汽油消費對于很多美國人來講是必須消費。首先減弱的是非必需品的消費，然后才降減降低這個能源效果。

在每一輪商品牛市周期當中，從來都是銅價先見頂，油價后見頂，它反映的是消費走弱的先后順序。首先減弱的是非必需品的消費，然后降低能源消費。不能否認商品的強勢在很大程度上和供應有很大的關系。但是我們很難去區(qū)分現(xiàn)在有多少漲幅是來自于供應，有多少漲幅是來自于需求，有多少漲幅是來自于美聯(lián)儲放水。

我們要看清楚現(xiàn)在和1970年代的很大區(qū)別是什么。1970年代沒有任何刺激政策，在沒有任何刺激政策的情況下，商品走出了一輪牛市。我們可以說1970年代的商品的上漲是實打?qū)嵉墓┬栩?qū)動帶來的，沒有任何一點水分。1970年代沒有像現(xiàn)在的擴張性的財政刺激，1970年代更沒有像現(xiàn)在天量的資產(chǎn)負債表擴張。所以說過去兩年我們看到商品的上漲，你能說上漲跟美聯(lián)儲擴表沒有關系嗎？你能說上漲跟美國的財政刺激沒有關系嗎？如果這些因素都退燒以后，商品會回調(diào)多少？現(xiàn)在其實是不清楚，很容易可以得出一個結論，商品的價格中樞在抬高，這是供應的問題。

但是你并不知道，漲幅當中有多少是需求，有多少是流動性在支撐，流動性因素退卻之后，把漲幅回調(diào)個1/3到1/2也不是沒有可能。從這個角度來講，真正對商品的考驗是在美聯(lián)儲縮表開啟之后，因為全球M2增速會有加速回落的過程。在這個過程當中，商品的價格要維持在高位也是會非常困難。

從金融屬性的角度來看，利率的水平也到了影響商品價格的階段了。利率的上升可以分成三個階段。第一個階段是靠通脹預期推動，這個時候只有債券跌，股票和商品都是不跌的，像去年就是這樣。第二個階段是實際利率開始上升了，這個時候股票就開始跌了，今年年初到現(xiàn)在就是這樣，但是實際利率還比較低，或者說實際利率還是負的。那么到現(xiàn)在是什么情況呢？現(xiàn)在就是實際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而且實際利率在過去五個月的上行的幅度是非常大的。所以在這種情況下，他對于整個商品的需求也會開始產(chǎn)生抑制的作用。所以從金融條件來講，目前也是到了一個臨界點。

四、股票：美股、港股、A股見底了嗎？

首先對美股來講，調(diào)整應該是還沒有結束。一般來講，美股的殺估值分為兩個階段，第一個階段是靠無風險利率上升來推動。第二個階段是靠風險溢價的回升推動。

那么今年到現(xiàn)在就是說美股的市盈率已經(jīng)跌到了2020年疫情時候的低點的水平（標普16倍），確實現(xiàn)在的估值已經(jīng)不能算貴了，算比較合理。但是到目前為止，整體估值的貢獻全部都是來自于國債收益率的上升。

從風險溢價的角度來講，目前的風險溢價還在3%左右。他其實并沒有反映美國經(jīng)濟放緩的情景。

在2020年疫情的時候、2018年加息到尾聲的時候，風險溢價都是到了4%以上。所以如果美國的PMI開始加速回落，美國房貸利率也很高，一般來講房貸利率大幅是上升，也對應整個經(jīng)濟的顯著放緩。比如說從風險溢價的角度來講，其實美股還有進一步的下跌的空間。

從盈利的角度來講，今年的通脹主要是體現(xiàn)在服務價格上，去年是商品價格。這里有一點，我們中國看這個中國企業(yè)的盈利看PPI和CPI的關系是一樣道理，去年的漲價是有利于提升企業(yè)盈利的。今年漲價主要是漲在了成本端，所以說你會看到這個沃爾瑪這些大型的超市零售商，業(yè)績不及預期，不是他的收入很差，主要是在成本端，成本端的勞動成力成本確實是有明顯的上升的。一般服務價格在上漲的時候，一般美股的表現(xiàn)都不好，因為會對它的ROE會有影響。而且現(xiàn)在美國上市公司的盈利占GDP的比值已經(jīng)是處于歷史高位了。那么未來盈利的下滑速度有可能是比GDP本身的增長下滑的速度是更快。

短期來講，美聯(lián)儲還不會很快的去安撫市場，信用債市場的變化是一個很需要關注的變量，因為美聯(lián)儲在關注金融市場條件是否顯著收緊的時候，不僅僅看股票市場，也會看公司債市場。近期美國高收益?zhèn)庞美畲蠓纳仙话愕搅?00個點以上的時候，美聯(lián)儲是可會有一些鴿派的措辭會安撫市場。

另外從美國的縮表來看，今年前面美聯(lián)儲雖然沒有縮表，但是商業(yè)銀行的準備金是有一個顯著的下降，這正好對應了美股的下跌的拐點。如果我們衡量流動性對于股票市場的影響，銀行的準備金還是一個比較重要的視角，就是相當于我們國內(nèi)的這個超儲率。

那為什么今年這個銀行準備金會減少，原因主要是財政部今年前面大量發(fā)債，發(fā)了債之后，商業(yè)銀行去購買。所以帶來的變化是美聯(lián)儲的負債端的結構調(diào)整，準備金下降，財政部的存款上升。這對整個市場的流動性是抽離的效果。

那么接下來就是聯(lián)儲縮表開啟之后，是不是會導致美國銀行的準備金進一步減少，核心要去看逆回購賬戶。現(xiàn)在和2017年的最大不同是，從去年開始美聯(lián)儲通過逆回購把貨幣市場基金手里的流動性已經(jīng)收回去了一部分，這部分量大概現(xiàn)在占到了美聯(lián)儲的負債的1/4的規(guī)模，是非常大的。美國的逆回購是中國正回購的意思，回籠流動性。也就是說，如果未來在縮表的時候重新讓逆回購的賬戶的余額減少的話，它是有可能會減輕對準備金的沖擊的。在這種情況下，對市場沖擊的力度也會小一些。但總體來說的話，我們認為縮表對風險資產(chǎn)的影響負面影響是大于債券市場的。

港股核心是看美元和美債的走勢，而不是美股，最近這段時間大家在說這個為什么A股好像不跟跌了，港股跌幅也放緩了，這里面關鍵主要是要看美元怎么走，美債收益率怎么走。

如果說美股跌美元見頂回落，美債收益率也回落的話，那從過去來看的話，這種情況下港股表現(xiàn)是會好于美股的。2017年縮表的時候就是這樣。那美元目前應該還不能說已經(jīng)形成下跌的趨勢。但是可能美元指數(shù)104左右的位置可能也是今年的高點。

美元強的邏輯還是在于從疫情后到現(xiàn)在美國經(jīng)濟一直都是一枝獨秀。美國經(jīng)濟未來如果放緩的話，這是決定美元走勢的核心因素。另外可能需要考慮的因素是歐洲也會開始加緊收緊貨幣政策。過去美元強很重要的背景是歐洲一直是負利率的狀態(tài)。如果歐洲今年會把基準利率能夠加回到0以上的話，因為現(xiàn)在歐洲的債券收益率其實都已經(jīng)回到0以上，這對歐元還是能夠起到一定程度的提振的這個效果。所以美元可能雖然還不太可能形成下跌的趨勢，但是有可能在這個位置是一個筑頂?shù)碾A段。這從這個角度來講，香港市場的流動性，邊際上是在改善的。那么香港的總市值現(xiàn)在處在很低的水平，它和香港本地的貨幣的比值大概只有兩倍。處于歷史上絕對的低位。

港股如果要漲的話，可能比A股更容易漲起來。因為它的盤子很輕，而且又沒有上面的套牢籌碼的問題，外資該賣的也都賣完。那上一次港股和A股的比值處于現(xiàn)在這個地位，大概只有40%比例的時候，接下來的三年的時間都是港股保A股。

A股底部可能也可能也看到了，但是A股現(xiàn)在上漲缺乏驅(qū)動力。從國內(nèi)自身的流動性來看，如果我們前面談的就是說居民貸款起不來，出口的增速又是回落的，在這種情況下M1增速要持續(xù)回升是比較困難。因為M1它刻畫的主要是企業(yè)存款?，F(xiàn)在居民的儲蓄上升，那只是企業(yè)和居民之間的轉(zhuǎn)換，或者說是理財賬戶和存款賬戶的轉(zhuǎn)換，它并不能帶來M1總量的抬升，M1總量的抬升，它一般是需要房地產(chǎn)市場的回暖或者出口回暖來實現(xiàn)，這是中國企業(yè)的主要收入來源，什么時候能夠看到拐頭向上的時候，我們就可以對A股的流動性相對樂觀一點。

從A股的估值角度來講，確實現(xiàn)在是比較便宜了。但是A股的流通市值和M2的比值，現(xiàn)在還不是處于一個非常低的水平，這是它和港股的一個很大的差別。也就是說A股的市值壓力，由于過去擴容帶來壓力對整個市場來講還是不足夠樂觀。

從估值角度來講，滬深300最低的時候大概跌到3700到3800這個區(qū)間，確實也是對應跟2018年還有2020年疫情時候的風險溢價的高點都是差不多的，大概在6%。歷史上來講，風險溢價只要到5%以上，持有一年半指數(shù)的收益大概都能夠有20%到30%。所以說中期來講，可以對市場保持樂觀的心態(tài)。

另外，現(xiàn)在公募基金的倉位是比較高的，明顯的是高于過去市場調(diào)整尾聲時候的水平。那就使得未來如果市場形成反彈的話，就會帶來一些贖回的壓力。從持倉的結構來講，現(xiàn)在大家還是集中在賽道股，這也是不利的，一般來說，市場容易往上漲的持倉特征在行業(yè)上的集中度上，已經(jīng)比較分散了。所以在風格上我們現(xiàn)在傾向于還是看成長股或者賽道股只是看反彈，不覺得整個風格現(xiàn)在隨著美債收益率的回落，就能夠很快地扭轉(zhuǎn)這個風格。

為什么呢？因為實際上影響股票風格的核心不是美債的名義利率，而是美債實際利率，美債實際利率的上升對于整個高估值和低估值股票的相對表現(xiàn)的影響是很大的。即使未來一段時間可能美債的名義利率回落了，但是名義利率的回落的主要驅(qū)動是來自于通脹預期的回落，是來自于商品價格的調(diào)整。在這個過程當中，實際利率是下不來的，它還是會維持在比較高的水平。所以說他對于整個風格的切換還是會形成比較大的制約。那么這個就是我今天主要向要和大家分享內(nèi)容，謝謝大家。