近期，市場交易風(fēng)格出現(xiàn)了從貨政緊縮逐步向經(jīng)濟(jì)衰退切換的信號。圖1可見，過去1個月中，反映貨政緊縮預(yù)期的組合（美股跌&10年美債利率漲，藍(lán)色陰影）出現(xiàn)的次數(shù)愈發(fā)偏少，而反映經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的組合（美股&10年美債利率同跌，灰色陰影）出現(xiàn)的次數(shù)則愈發(fā)頻發(fā)。尤其是5月11日美國公布4月CPI數(shù)據(jù)后（同比8.3%，預(yù)期8.1%，前值8.5%），雖然市場對貨政緊縮的預(yù)期有所加?。?年美債利率仍然收漲），但10年美債利率的收跌暗示市場開始重新定價更遠(yuǎn)期的增長風(fēng)險（經(jīng)濟(jì)過熱周期深化疊加貨政緊縮過快加劇衰退擔(dān)憂）和通脹風(fēng)險（4月CPI同比讀數(shù)雖超預(yù)期但較前值回落，且1.32%的非季調(diào)環(huán)比短期很難被超越）。

因此市場開始猜測，加息預(yù)期是否已經(jīng)封頂？美聯(lián)儲貨政預(yù)期沖擊最緊縮的時候是否已經(jīng)過去？要回答這一問題，關(guān)鍵在于捋順如下幾點(diǎn)：

①市場當(dāng)前預(yù)期。目前各類市場觀測工具都計入了多少加息預(yù)期？

②聯(lián)儲貨政的決策函數(shù)。當(dāng)前決定美聯(lián)儲調(diào)整貨政路徑（進(jìn)一步加速緊縮、維持現(xiàn)狀、還是停止緊縮并向?qū)捤煞崔D(zhuǎn)）的主導(dǎo)變量是什么？

③預(yù)期差。這些變量未來的演變方向是怎樣的，美聯(lián)儲貨政將如何相機(jī)調(diào)整？這部分變化是否已被市場充分錨定？

本報告將分析回答以上三個問題，并就未來市場走勢進(jìn)行判斷。

1. 當(dāng)前市場計入了多少加息預(yù)期？

觀察加息預(yù)期的工具可大致有三類：短期衍生工具、美債利率曲線與分析師一致預(yù)期，三者分別從衍生品、固定收益資產(chǎn)與分析師視角呈現(xiàn)當(dāng)下的加息預(yù)期。

1.1. 短期衍生工具

最常見的用于觀察美聯(lián)儲加息預(yù)期的短期衍生工具有三個，分別為：①聯(lián)邦基金期貨（Fed Fund Future, FFF）；②隔夜指數(shù)掉期（Overnight Indexed Swap, OIS）；③歐洲美元期貨（Eurodollar Future，EDF）。

由于聯(lián)邦基金期貨FFF與隔夜指數(shù)掉期OIS均以有效聯(lián)邦基金利率（Fed Fund Effective Rate, FFER）作為標(biāo)的，因此基于FFF與OIS的模型所計算出的加息預(yù)期差異不大。圖1、2可見，截止5月20日最新，兩個模型均顯示，6、7、9、11、12月美聯(lián)儲的剩余加息次數(shù)分別為2、4、5.5、6.7、7.7次，即FFF與OIS已充分吸收6、7月各50bps的加息信號，并認(rèn)為9月有約50%概率加息50bps，11、12月加息預(yù)期均錨定在25bps。

由于歐洲美元期貨EDF的標(biāo)的為3個月倫敦同業(yè)拆借利率3M Libor，而美聯(lián)儲的FOMC會議間隔一般為6周，因此EDF反映的加息預(yù)期更多通過遠(yuǎn)期曲線觀察，難以對每次FOMC進(jìn)行直接映射。圖4可見， 5月20日最新曲線反映，EDF市場預(yù)期3M Libor在今年將加速提升，并于23Q1見頂、23Q2回落。類似現(xiàn)象亦可在FFF曲線結(jié)構(gòu)中發(fā)現(xiàn)（圖5）。作為圖2的模型底稿，圖5反映展示市場對遠(yuǎn)期FFER的交易預(yù)期，曲線顯示FFF將在2023年7月觸及3.065%的峰值，并于8月開始回落，于10月破3%跌至2.99%。

無論是時間序列（圖2-3）還是曲線結(jié)構(gòu)（圖4-5）都反映了市場對當(dāng)前兩個加息信號的充分吸收：①曲線前端的陡峭反映了5月FOMC以來Powell反復(fù)強(qiáng)調(diào)的盡快加息至中性利率水平的信號；②曲線后端的趨平甚至回落反映了5月20日FOMC最鷹派票委Bullard接受采訪時釋放的降息信號——“如果前置更多加息控制住通脹與通脹預(yù)期，則可為2023與2024年預(yù)留降息空間”。

The more we can front-load and the more we can get inflation and inflation expectations under control, the better off we will be. In out years -- ‘23 and ‘24 -- we could be lowering the policy rate because we got inflation under control.

當(dāng)然，作為衍生品，在參考其所隱含的加息預(yù)期時，同時需要留意其中包含的對沖需求（并非所有期貨頭寸都是投機(jī)性頭寸）、適應(yīng)性預(yù)期（當(dāng)前預(yù)期并非未來真實(shí)路徑，更多是為我們后續(xù)判斷市場預(yù)期差作參考）與流動性三個因素。無論是FFF還是EDF，曲線遠(yuǎn)端的流動性往往更差。圖6、7可見， EDF的交易量與持倉量在2024年后有明顯下滑，F(xiàn)FF的交易量與持倉量的下滑則來的更早——在2023年2月便有明顯下降。因此，EDF與FFF中所包含的遠(yuǎn)端降息預(yù)期或因其較低的流動性而存在更大的偏差。

1.2. 美債利率曲線

在美債筆記系列報告《美債手冊101：2.9%后走向何方——美債筆記#3》中，我們將FRBNY提供的ACM模型展開做了深度分析。截止5月20日最新，模型顯示美債未來第1、第2、第3年的風(fēng)險中性利率變化為1.35%、1.02%、0.21%，以25bps/次為單位，分別對應(yīng)未來第1、第2、第3年5.4、4.1、0.9次加息。此外R遠(yuǎn)期期限的遠(yuǎn)端趨平于3.20%水平，暗示美債利率內(nèi)涵的中性利率水平。

美債風(fēng)險中性利率R遠(yuǎn)期曲線近端的愈發(fā)陡峭釋放出的是與衍生工具相類似的信號，即美債交易員充分買入美聯(lián)儲“迅速提升利率至中性水平”的預(yù)期。事實(shí)上，如果將FFF曲線上的遠(yuǎn)期利率進(jìn)行擬合，所得到的未來2年聯(lián)邦基金利率均值為2.68%，這與2年美債2.58%的水平較接近。但1年美債1.85%的風(fēng)險中性利率與未來1年FFF遠(yuǎn)期利率擬合出的2.38%相比偏離較大。

1.3. 分析師一致預(yù)期

彭博會持續(xù)更新分析師對各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測值。圖10顯示57名分析師對22Q3與22Q4兩個季度的加息路徑預(yù)測。由于美聯(lián)儲已經(jīng)充分劇透6、7月各50bps的加息，因此分析師對22Q3的分歧主要集中在9月的FOMC會議上——29名分析師認(rèn)為聯(lián)邦基金利率上限會在22Q3提升至2.25%水平，14名分析師認(rèn)為會提升至2.50%及以上的水平。若基于7月50bps加息的貝葉斯條件，這對應(yīng)51%的分析師認(rèn)為9月將會加息25bps，25%的分析師認(rèn)為會加息50bps。與FFF/OIS模型相比，分析師更傾向于9月25bps的加息。對22Q4而言，分析一致預(yù)期中位數(shù)/眾數(shù)均為2.75%，在9月25bps的貝葉斯條件假設(shè)下，這對應(yīng)11、12月各25bps的加息。

圖11展示了彭博分析師對未來6個季度聯(lián)邦基金利率上限的變化情況。與圖2-3中FFF/OIS類似，分析師一致預(yù)期亦展現(xiàn)出隨實(shí)際宏觀環(huán)境與貨政信號調(diào)整的適應(yīng)性特征。同時，隨著加息預(yù)期與進(jìn)程的深化，23Q2與23Q3的預(yù)期均向3.15%收斂，暗示分析師認(rèn)為本輪加息預(yù)期將在23Q2-23Q3之間封頂3.15%。

除去彭博調(diào)研的分析師一致預(yù)期外，F(xiàn)RBNY還會對一級交易商（Survey of Primary Dealer, SPD）和主流投資機(jī)構(gòu)（Survey of Market Participants, SMP）進(jìn)行問卷調(diào)查，但由于這份問卷一般在FOMC會議后下發(fā)，紀(jì)要發(fā)布后公布，因此時效性欠佳。例如，最新的SPD和SMP仍是基于3月FOMC的調(diào)查結(jié)果，其更多的意義在于分析比較當(dāng)時預(yù)期與問卷反饋至今的實(shí)際路徑之間的預(yù)期差。

對比衍生品、美債曲線與分析師一致預(yù)期可發(fā)現(xiàn)：①隨著時間推移，三者對加息路徑的預(yù)期均呈現(xiàn)出前陡后平的走勢，前陡反映對6、7月各50bps加息的充分預(yù)期，后平反映對22Q4及以后通脹風(fēng)險緩釋、增長風(fēng)險顯現(xiàn)、聯(lián)儲緊縮預(yù)期放緩的預(yù)期；②加息路徑預(yù)計在23Q2-23Q3見頂，對應(yīng)峰值是3.05%（FFF）、3.15%（分析師一致預(yù)期），而美債曲線的3.20%更多在表示美債交易員所預(yù)期的長期中性利率；③FFF/OIS與分析師一致預(yù)期基本能將預(yù)期的顆粒度細(xì)化到每次FOMC會議上，二者目前均充分定價6、7月各50bps與11、12月各25bps的加息，更多分歧在9月的FOMC會議是否加息50bps（FFF/OIS預(yù)期50%、分析師一致預(yù)期25%），而相比之下，1年美債風(fēng)險利率1.85%的水平顯示出其對未來1年加息預(yù)期的計價明顯偏低。

2. 逼停美聯(lián)儲加息的關(guān)鍵要素是什么？

第一部分所羅列的聯(lián)邦基金預(yù)期路徑在遠(yuǎn)端的走平甚至回落一定程度被視作美聯(lián)儲停止加息甚至是降息的信號，這一信號背后是市場近期愈發(fā)濃烈的衰退預(yù)期。但若僅僅是對未來經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期的升溫，恐難以逼迫美聯(lián)儲反轉(zhuǎn)衰退。

2.1. 市場為何開始烘托Fed Put的氣氛？

有種觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲或在通脹風(fēng)險完全解除前暫緩、停止加息，甚至通過預(yù)防式的降息操作來未雨綢繆經(jīng)濟(jì)陷入衰退，即所謂的Fed Put。這類觀點(diǎn)的主要支撐來自：

①歷史經(jīng)驗：大緩和時代以來的樣本均是佐證。1990s的大緩和時代以來，每逢美國經(jīng)濟(jì)遭受重大的金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)（2001年科網(wǎng)泡沫、2008年次貸危機(jī)、2020年新冠疫情），或是察覺到經(jīng)濟(jì)即將面臨或有的衰退沖擊之時（1994年、1998年的亞洲金融風(fēng)暴+俄羅斯債務(wù)違約+LTCM宣告破產(chǎn)、2019年的10s2s利差倒掛），美聯(lián)儲都會毫不猶豫地反轉(zhuǎn)貨幣政策，另一個較為有代表性的經(jīng)驗指標(biāo)是美股進(jìn)入技術(shù)性熊市（20%最大回撤），而目前標(biāo)普500最大回撤已有19%。

②充分條件：支撐加息的經(jīng)濟(jì)增長動能將消失，經(jīng)濟(jì)衰退迫使美聯(lián)儲停止加息。雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍然處于過熱周期，但經(jīng)濟(jì)周期使然下的內(nèi)生性增長動能放緩、財政刺激退潮、貨政緊縮加速、疊加尚未緩釋的俄烏沖突與疫情危機(jī)，都預(yù)示著新一輪確定性更大的衰退沖擊正在醞釀之中。

③必要條件：通脹拐點(diǎn)始現(xiàn)，后續(xù)通脹將加速回落。4月CPI同比增速雖超預(yù)期，但考慮到3月CPI在油價擾動下非季調(diào)環(huán)比增速一度觸及1.32%的高位，基本可確定短期的通脹拐點(diǎn)（圖12）?！肮拯c(diǎn)效應(yīng)”預(yù)示著通脹風(fēng)險已被解除，使得加息不再具有很強(qiáng)的必要性。

2.2. Fed Put的關(guān)鍵是什么？

但上述激活Fed Put的論證仍有待商榷，原因在于：

①歷史經(jīng)驗：樣本數(shù)據(jù)存在偏差，未覆蓋大滯脹時期。誠然，大緩和時代以來每逢經(jīng)濟(jì)衰退/金融危機(jī)/衰退預(yù)期升溫，美聯(lián)儲都會及時調(diào)整貨幣政策，要么停止加息步伐要么直接進(jìn)行預(yù)防式的降息。但如果將時間窗口拉長至1970s可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時Paul Volcker領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下仍然“一意孤行”地執(zhí)行著非常緊縮的貨幣政策；

②因果關(guān)系：加息并非是每次衰退的根本原因。如果是過度加息讓經(jīng)濟(jì)陷入衰退，那么及時反轉(zhuǎn)貨幣緊縮政策的確可避免衰退。但如果是高通脹引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的話，那么寬松的貨幣政策只會助長高通脹，加速經(jīng)濟(jì)衰退，這是Volcker上任美聯(lián)儲前從兩位前任主席中吸取到的教訓(xùn)。也正因如此，這屆美聯(lián)儲開始更多強(qiáng)調(diào)控通脹相對于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)先級，如Brainard公開表示的“控通脹目標(biāo)至高無上”、Powell在5月FOMC發(fā)布會和WSJ采訪中表示的“軟著陸將非常困難”，前者將美聯(lián)儲貨政框架的中的物價穩(wěn)定與最大化就業(yè)（核心是經(jīng)濟(jì)增長）排了座次，后者則在暗示“若為通脹故，經(jīng)濟(jì)誠可拋”。

It is of paramount importance to get inflation down.

——Brainard, Apr-5th-2022

I do expect that this (slow hiring without pushing the economy into a downturn) will be very challenging; it’s not going to be easy.

——Powell, May-5th-2022

③通脹風(fēng)險：表觀同比增速回落不代表通脹風(fēng)險確定被解除。一方面，我們看到的是通脹同比增速的回落而非通脹指數(shù)的回落，對應(yīng)的是表觀的風(fēng)險在改善，而非其背后的問題徹底被解除；另一方面，商品通脹背后的供應(yīng)鏈問題仍然脆弱，俄烏戰(zhàn)事、對俄制裁、上海港口分別給糧食、能源、耐用品帶來的通脹風(fēng)險仍然趨于上行，服務(wù)通脹背后的勞務(wù)市場供需失衡尚未得到解決，工資-通脹螺旋仍然有較大的失控風(fēng)險。因此，雖然CPI Headline同比增速出現(xiàn)了拐點(diǎn)（8.5%→8.3%），但反映通脹中樞壓力的截尾CPI（6.05%→6.16%）與反映服務(wù)通脹壓力、慣性更強(qiáng)的粘性CPI（4.74%→4.92%）仍然未能看到拐點(diǎn)。

因此，與1990s大緩和時代以來最大的不同在于，本輪逼停美聯(lián)儲加息的關(guān)鍵不在于經(jīng)濟(jì)本身是否陷入衰退，而是在于通脹風(fēng)險是否得到確定性的緩釋?？偨Y(jié)來說，F(xiàn)ed Put是百慕大式而非美式期權(quán)，其行權(quán)區(qū)間是穩(wěn)定的物價水平。

3. 本輪加息預(yù)期見頂了么？

尚未見頂！當(dāng)下更多是對貨政緊縮預(yù)期交易的一次階段性緩和，時間線上，這一緩和有望持續(xù)到7月底至8月初，這一期間市場的交易重心與分歧更多在經(jīng)濟(jì)衰退上，來自“通脹-緊縮”的傳導(dǎo)相對更加隱秘，原因有二：

①近端貨政路徑已非常清晰。美聯(lián)儲已充分劇透6、7 FOMC會議各50bps的加息，F(xiàn)FF/OIS與分析師已充分計價這部分預(yù)期。此外，當(dāng)前QT路徑大概率按已公布的縮表計劃在8月翻倍（每月縮減600億美元國債、350億美元MBS）；

②通脹風(fēng)險短期難見發(fā)酵。這主要由于3月CPI非季調(diào)環(huán)比1.32%的增速大概率能在短期筑頂。根據(jù)過去20年美國CPI的季節(jié)性規(guī)律，4到7月的Headline CPI一般處于中樞回落趨勢（圖15），疊加高基數(shù)效應(yīng)帶來的壓制，到8月公布7月數(shù)據(jù)前，CPI同比增速大概率保持回落趨勢（圖17），通脹風(fēng)險將陷入蟄伏期。至于是否確定趨勢延續(xù)與風(fēng)險緩釋，更多要看相關(guān)的核心供給問題是否解除。

而進(jìn)入8月后，美聯(lián)儲貨政緊縮的交易或卷土重來，尤其是通脹風(fēng)險的再度發(fā)酵對“通脹-緊縮”邏輯的二次強(qiáng)化。這一風(fēng)險的再度發(fā)酵來自四個方面，分別為基數(shù)效應(yīng)、商品通脹、居住通脹、服務(wù)通脹：

①基數(shù)效應(yīng)：紅利消失。根據(jù)圖17展示的路徑測算，通脹同比增速的趨勢性回落或在8月10日公布7月CPI讀數(shù)時止步，通脹同比增速新一輪的上行或證偽此前通脹趨勢性回落的交易邏輯；

②商品通脹：外部供應(yīng)鏈問題的上行風(fēng)險。盡管4月通脹數(shù)據(jù)顯示核心商品通脹迎來拐點(diǎn)，但是前期引發(fā)商品通脹高企的供應(yīng)鏈問題仍然尚未有令人信服的解決方案，5月FOMC聲明中也強(qiáng)調(diào)，俄烏與中國對供應(yīng)鏈的增量擾動將給通脹帶來上行壓力；

The invasion of Ukraine by Russia is causing tremendous human and economic hardship. The implications for the U.S. economy are highly uncertain. The invasion and related events are creating additional upward pressure on inflation and are likely to weigh on economic activity. In addition, COVID-related lockdowns in China are likely to exacerbate supply chain disruptions. The Committee is highly attentive to inflation risks.

——FOMC Statement，May-5th-2022

③居住通脹：先行指標(biāo)暗示拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。居住作為CPI的最大分項占據(jù)了32%的權(quán)重。1988年以來，房價一直是居住通脹的弱先行指標(biāo)，但本輪房價拐點(diǎn)完美領(lǐng)先居住通脹4個月。根據(jù)我們測算（圖19），2020年8月以來的上行中，房價對4個月后的租金通脹的解釋力度高達(dá)97%。因此，參考當(dāng)前房價的漲價路徑，居住分項將從5月開始在5.2%高位至少盤整到年底。

④服務(wù)通脹：勞務(wù)市場供需失衡愈演愈烈。當(dāng)下美國通脹最大的上行風(fēng)險仍然來自勞務(wù)市場背后的供需失衡。一方面，疫情危機(jī)以來超大規(guī)模的財政與貨政刺激使得美國經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)過熱，進(jìn)而帶動招聘需求激增。截止最新，在失業(yè)率持平3.6%低位的情況下，職位空位率仍然高達(dá)7.1%，與疫情前同等失業(yè)率水平相比有2.5%的缺口（圖20）；另一方面，本世紀(jì)以來美國勞動參與率便呈現(xiàn)長期下行的趨勢（圖21）。我們在前期報告《美聯(lián)儲劇透了1月FOMC哪些鷹派信號——FedNote#1》中提及過美聯(lián)儲對此事的觀點(diǎn)，一些委員認(rèn)為，這一長期趨勢包含了女性勞動參與率見頂、勞動力外包等多重因素影響，疊加短期在美國盛行的“大辭職潮（Great Resignation）”，勞動參與率的回歸難以一帆風(fēng)順。因此，工資-通脹螺旋的風(fēng)險尚未實(shí)質(zhì)性解除，仍需待22Q3末至Q4初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證。

因此，后市海外的交易節(jié)奏大致是：①目前至7月底以交易衰退預(yù)期為主，但其中分歧仍然較大，尤其是對即期過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與難以看到明確解決方案的各類風(fēng)險（疫情、俄烏等）的博弈大概率將加劇各類資產(chǎn)價格波動率；②8月開始至10月，高粘性的服務(wù)通脹將接棒高彈性的商品通脹，突破前期高基數(shù)效應(yīng)帶來的限制，逼停當(dāng)前通脹的下行趨勢，市場將開始新一輪的“通脹→緊縮”預(yù)期交易，對9月的加息預(yù)期逐步向50bps傾斜并最終確立，美債利率大概率會因調(diào)整流動性與通脹風(fēng)險溢價而結(jié)束2.7-3.0%震蕩并重新回歸上行，絕對水平有望突破3.20%的前高；③11月開始，市場基本可以明確經(jīng)濟(jì)（衰退風(fēng)險是否因?qū)捤赏顺雠c周期使然而實(shí)質(zhì)化）與通脹（工資-通脹螺旋、供應(yīng)鏈瓶頸等核心風(fēng)險點(diǎn)是否解除，通脹風(fēng)險是否能充分確定緩釋）的未來路徑。相對理想的情況是，通脹在衰退風(fēng)險實(shí)質(zhì)化前加速回落（商品通脹的牛鞭效應(yīng)與Q4低環(huán)比的季節(jié)效應(yīng)），市場與美聯(lián)儲一唱一和，F(xiàn)ed Put呼之欲出，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險因貨政緊縮的停滯而解除。而更可能的劇情是，通脹難以在2022年內(nèi)回到2%的政策目標(biāo)（PCE同比增速口徑下），其背后的風(fēng)險點(diǎn)亦遲遲未見讓人信服的緩釋，過度加息引發(fā)總需求收縮，進(jìn)而通過經(jīng)濟(jì)衰退的方式讓通脹加速回歸至2%的政策目標(biāo)區(qū)間。

4. 風(fēng)險提示

①俄烏戰(zhàn)事升級，全球各類地緣政治摩擦加劇，市場再度進(jìn)入避險交易模式；②美國通脹徹底失控，美聯(lián)儲被迫采取更為激進(jìn)的緊縮貨幣政策，進(jìn)而帶來全球宏觀流動性的大幅收緊，離岸美元市場面臨枯竭；③新的變種毒株的出現(xiàn)或類似的疫情沖擊，引發(fā)防疫政策升級，進(jìn)而深化全球宏觀經(jīng)濟(jì)的滯脹格局。