摘要：工業(yè)硅期貨即將上市，本文主要探討工業(yè)硅期貨對(duì)投資新能源股票的重要補(bǔ)充作用。權(quán)益標(biāo)的普遍具有領(lǐng)先工業(yè)硅現(xiàn)貨的特征，對(duì)持有相應(yīng)資產(chǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，利用商品進(jìn)行對(duì)沖具有顯著的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)股票市場(chǎng)明顯發(fā)生大幅的回撤時(shí)，由于商品尚未完全反應(yīng)，因此投資者能夠在滯后天數(shù)內(nèi)及時(shí)使用工業(yè)硅進(jìn)行對(duì)沖。

一、工業(yè)硅與新能源股票

在新能源股票中，合盛硅業(yè)（603260.SH）是最具代表性的硅基生產(chǎn)企業(yè)，工業(yè)硅、有機(jī)硅占到其主營(yíng)業(yè)務(wù)的99%（來(lái)源Wind），是典型的上游企業(yè)。隆基綠能（601012.SH）、寧德時(shí)代（300750.SZ）屬于新能源的下游企業(yè)。另外，新能源ETF（516160.SH）、華泰柏瑞光伏ETF（515790.SH）是市場(chǎng)歡迎度比較高的投資標(biāo)的。我們選取這五個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)，與工業(yè)硅現(xiàn)貨進(jìn)行對(duì)比。

圖 1：各資產(chǎn)累計(jì)收益率

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟，Wind，華泰期貨研究院

合盛硅業(yè)與工業(yè)硅高度相關(guān)，發(fā)生大漲和大跌時(shí)間段較為一致。從相關(guān)性來(lái)看，由于新能源權(quán)益標(biāo)的與工業(yè)硅市場(chǎng)具有互為領(lǐng)先、滯后的關(guān)系，如果單獨(dú)看同步相關(guān)性，會(huì)造成相關(guān)性的嚴(yán)重低估。所以我們給出新能源權(quán)益標(biāo)的相對(duì)于工業(yè)硅領(lǐng)先/滯后的具體天數(shù)。隆基綠能、寧德時(shí)代作為下游企業(yè)，滯后于工業(yè)硅30天。合盛硅業(yè)作為上游企業(yè)，領(lǐng)先工業(yè)硅12天。新能源ETF、光伏ETF包含了大量的新能源股票，分別領(lǐng)先工業(yè)硅27、37天。提前的關(guān)系意味著對(duì)于持有相應(yīng)股票的投資者來(lái)說(shuō)，選擇工業(yè)硅商品進(jìn)行對(duì)沖具有顯著的優(yōu)勢(shì)。

表格1:  新能源權(quán)益標(biāo)的與工業(yè)硅領(lǐng)先/滯后天數(shù)

資料來(lái)源：天軟，Wind，華泰期貨研究院

剔除領(lǐng)先/滯后的因素影響，合盛硅業(yè)與工業(yè)硅相關(guān)性達(dá)到0.76，新能源ETF、光伏ETF與工業(yè)硅相關(guān)性達(dá)到0.50左右，而隆基綠能、寧德時(shí)代由于主營(yíng)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，與工業(yè)硅相關(guān)性不高，因此我們認(rèn)為，合盛硅業(yè)、新能源ETF以及光伏ETF具有對(duì)沖的可行性。（特別地，此處相關(guān)性計(jì)算使用了濾波算法，在時(shí)域與頻域之間互相轉(zhuǎn)換，保證了數(shù)據(jù)點(diǎn)的個(gè)數(shù)。）

圖 2：各類(lèi)資產(chǎn)月頻相關(guān)性（濾波變頻）

圖 3：剔除領(lǐng)先滯后因素后月頻相關(guān)性（濾波變頻）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟，wind，華泰期貨研究院

具體行情而言，自2019年工業(yè)硅有價(jià)格數(shù)據(jù)以來(lái)，硅價(jià)大幅上漲，在去年九月份更是經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。這一輪行情同時(shí)也影響著新能源相關(guān)股票，三個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)都在此期間創(chuàng)下了最大回撤的記錄，而工業(yè)硅的下跌時(shí)間相對(duì)更晚，這也與上文中的工業(yè)硅滯后互相印證。

表格2:  各類(lèi)資產(chǎn)最大回撤

資料來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

使用最小波動(dòng)率對(duì)沖策略，給出各個(gè)標(biāo)的的對(duì)沖比例如下：

表格3:  使用工業(yè)硅對(duì)沖的建議比例

資料來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

前面提到權(quán)益標(biāo)的提前于工業(yè)硅現(xiàn)貨的特征，使得對(duì)于持有相應(yīng)資產(chǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，利用商品進(jìn)行對(duì)沖具有非常大的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)股票市場(chǎng)明顯發(fā)生大幅的回撤時(shí)，由于商品價(jià)格響應(yīng)滯后，因此投資者完全能夠在滯后天數(shù)內(nèi)及時(shí)使用工業(yè)硅進(jìn)行對(duì)沖。

具體對(duì)沖比例上，南方新能源ETF、華泰柏瑞光伏ETF與工業(yè)硅的相關(guān)性適中，同時(shí)波動(dòng)小，所以給出的對(duì)沖比例不高。合盛硅業(yè)與工業(yè)硅的相關(guān)性很高，同時(shí)波動(dòng)也大于工業(yè)硅，所以對(duì)沖比例較高，為0.96。

我們模擬場(chǎng)景，在去年9月份權(quán)益標(biāo)的回撤開(kāi)始，繼續(xù)持有權(quán)益標(biāo)的，在對(duì)應(yīng)滯后天數(shù)后（表格1），使用工業(yè)硅空頭進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，使用表格3中的對(duì)沖比例，最終我們得到組合的整體收益率。我們看到，經(jīng)過(guò)對(duì)沖之后，合盛硅業(yè)、新能源ETF、光伏ETF分別少虧了53.33%、15.66%、15.56%，占到了權(quán)益標(biāo)的虧損額的84.05%、71.14%、75.47%。

圖 4：對(duì)沖前后收益率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟，wind，華泰期貨研究院

將工業(yè)硅價(jià)格向前平移，平移天數(shù)見(jiàn)表格1，我們得到了時(shí)序上的收益率走勢(shì)。

將工業(yè)硅價(jià)格向前平移，平移天數(shù)見(jiàn)表格1，我們得到了時(shí)序上的收益率走勢(shì)。

總體而言，利用工業(yè)硅現(xiàn)貨對(duì)沖新能源的股票，效果十分明顯，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)空頭需要持有工業(yè)硅貨物，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)難以實(shí)現(xiàn)。而即將在廣期所上市的工業(yè)硅期貨，將填補(bǔ)在新能源股票對(duì)沖工具上空白，具有非常重要的意義。待到工業(yè)硅期貨上市后，我們將持續(xù)關(guān)注實(shí)際使用期貨對(duì)沖股票投資的組合表現(xiàn)，并發(fā)布相應(yīng)跟蹤報(bào)告。

圖 5：合盛硅業(yè)對(duì)沖前后收益率

南方新能源ETF對(duì)沖前后收益率

華泰柏瑞光伏ETF對(duì)沖前后收益率

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟，wind，華泰期貨研究院

二、工業(yè)硅概述

工業(yè)硅對(duì)于投資新能源股票具有很大幫助，這里我們對(duì)工業(yè)硅本身做一些簡(jiǎn)要概述。

（一）“硅能源”視角下的中國(guó)硅產(chǎn)業(yè)

2020年12月12日，習(xí)總書(shū)記在全治局就努力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)球氣候雄心峰會(huì)上提出，中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，力爭(zhēng)2030年前二氧化碳排放達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。

2021年10月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，全面推進(jìn)風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電大規(guī)模開(kāi)發(fā)和高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持集中式與分布式并舉，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。創(chuàng)新“光伏+”模式，推進(jìn)光伏發(fā)電多元布局。

2022年1月24日下午，中共中央政治局就努力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)進(jìn)行第三十六次集體學(xué)習(xí)。習(xí)近平指出，要把促進(jìn)新能源和清潔能源發(fā)展放在更加突出的位置，積極有序發(fā)展光能源、硅能源、氫能源、可再生能源。

硅能源”視角下的中國(guó)硅產(chǎn)業(yè)已經(jīng)越來(lái)越受到社會(huì)各界的逐步重視。

工業(yè)硅，又稱(chēng)金屬硅，是由硅礦石（主要成分為二氧化硅）、木炭、煤及石油焦等碳質(zhì)還原劑，經(jīng)高溫還原反應(yīng)后生成，其雜質(zhì)主要有鐵、鋁、鈣等。按照鐵、鋁、鈣的含量，可分為553、441、411、421、3303、3305、2202、2502、1501、1101等不同的牌號(hào)。從工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，下游產(chǎn)品主要分為多晶硅、有機(jī)硅和鋁合金等，終端應(yīng)用主要在國(guó)防軍工、信息產(chǎn)業(yè)、新能源、新材料等相關(guān)行業(yè)中，具有廣闊的應(yīng)用前景。

圖 6：工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM華泰期貨研究院

從供給端來(lái)看，全球工業(yè)硅供給格局中，我國(guó)產(chǎn)能產(chǎn)量占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

2014-2021年期間，全球工業(yè)硅產(chǎn)能產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢，絕大部分增長(zhǎng)來(lái)自于中國(guó)產(chǎn)能產(chǎn)量的擴(kuò)張。中國(guó)產(chǎn)量占比持續(xù)提升，產(chǎn)能占比由77.4%升至78.96%，產(chǎn)量占比由67%提升至78%。

具體到中國(guó)的產(chǎn)能產(chǎn)量。近五年，隨著光伏和有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展（需求驅(qū)動(dòng)供給），我國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)能、產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2010-2021年，我國(guó)工業(yè)硅年產(chǎn)能從275萬(wàn)噸增加至499萬(wàn)噸，同期產(chǎn)量（含97硅、再生硅）從130萬(wàn)噸增加至321萬(wàn)噸，產(chǎn)能、產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率分別為7.4%和8.6%。2022年中國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)量預(yù)計(jì)將刷新歷史高位，達(dá)到355萬(wàn)噸左右。國(guó)內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)能目前存在天花板，新增產(chǎn)能空間有限，預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)硅產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。

從需求端來(lái)看，全球工業(yè)硅需求和消費(fèi)上升，中國(guó)消費(fèi)占據(jù)最大體量。2013-2021年，得益于有機(jī)硅下游的不斷滲透和多晶硅（光伏產(chǎn)業(yè)）的高速發(fā)展，全球工業(yè)硅需求呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，從2013年的244萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的418萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2022-2025年，全球工業(yè)硅需求將快速上升，至2025年全球需求將達(dá)到666萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng)率為12%。需求增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于中國(guó)高速發(fā)展的光伏產(chǎn)業(yè)和穩(wěn)健增長(zhǎng)的有機(jī)硅行業(yè)。

全球工業(yè)硅下游消費(fèi)企業(yè)主要分為有機(jī)硅企業(yè)、鋁合金硅和多晶硅企業(yè)。有機(jī)硅企業(yè)行業(yè)集中度較高。2020年，全球耗硅量排名前五的有機(jī)硅企業(yè)共消耗96萬(wàn)噸工業(yè)硅，占全球有機(jī)硅耗硅量的72%。鋁合金企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)集中度極低。2020年，全球耗硅量前五的鋁合金企業(yè)均分布于海外，耗硅量總計(jì)17萬(wàn)噸，僅占全球合金硅耗硅的14%。與有機(jī)硅和合金企業(yè)不同，多晶硅企業(yè)大部分集中在中國(guó)，行業(yè)集中度較高。2020年，全球耗硅量前五的多晶硅企業(yè)大部分來(lái)自中國(guó)，耗硅量總計(jì)42萬(wàn)噸，占全球多晶硅耗硅的68%。

圖 7：2020年全球前五有機(jī)硅企業(yè)、合金硅企業(yè)、多晶硅企業(yè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：廣期所，華泰期貨研究院

（二）工業(yè)硅與現(xiàn)有場(chǎng)內(nèi)期貨品種間關(guān)系

工業(yè)硅作為新能源材料，是商品期貨大家族中的新人，目前國(guó)內(nèi)已上市的商品期貨中，其與有色金屬（包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫等）以及硅鐵、錳硅等品種存在一定聯(lián)系。

圖 8：工業(yè)硅現(xiàn)貨與有色金屬及硅鐵、錳硅期貨價(jià)格

圖 9：工業(yè)硅與有色金屬及硅鐵、錳硅相關(guān)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟，wind，華泰期貨研究院

從價(jià)格相關(guān)角度來(lái)看，圖中8個(gè)商品期貨品種以及工業(yè)硅較為鮮明的分成了兩個(gè)體系，每個(gè)體系內(nèi)部的相關(guān)性較高，而兩個(gè)體系外部的相關(guān)性較低。左上角銅鉛鋅鎳錫鋁構(gòu)成了有色金屬體系，右下角硅鐵、錳硅、工業(yè)硅構(gòu)成了硅體系，在此之中鋁同時(shí)與兩個(gè)體系都存在一定聯(lián)系，我們猜測(cè)這與鋁硅合金這一工藝的發(fā)展有關(guān)。

圖 10：工業(yè)硅與有色金屬及硅鐵、錳硅年化波動(dòng)率

圖 11：工業(yè)硅與有色金屬及硅鐵、錳硅Var值

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟，wind，華泰期貨研究院

從價(jià)格波動(dòng)角度來(lái)看，盡管工業(yè)硅的年化波動(dòng)率在這些品種中并不算最高，9個(gè)品種中排名第4，低于鎳、錳硅和硅鐵。但從極端情況下的Var值來(lái)看，95%情況下的工業(yè)硅波動(dòng)較小，99%情況下的工業(yè)硅波動(dòng)處于中等，99.9%情況下的工業(yè)硅波動(dòng)極大。換言之，工業(yè)硅在絕大多數(shù)市場(chǎng)行情中，價(jià)格較為穩(wěn)定，但在極端行情中，特別是最極端的行情中，工業(yè)硅的波動(dòng)甚至超過(guò)以“妖鎳”著稱(chēng)的金屬鎳。這也是工業(yè)硅開(kāi)發(fā)為期貨品種，并作用于套期保值的應(yīng)有之意。

（三）工業(yè)硅與硅產(chǎn)業(yè)鏈品種間關(guān)系

廣期所擬上市的工業(yè)硅期貨錨定于“硅能源”?！肮枘茉础辈粌H包括以光伏概念為主導(dǎo)的多晶硅，還包括以硅基材料替代傳統(tǒng)能源材料為代表的有機(jī)硅。而Si4210、Si5530分別是有機(jī)硅和多晶硅的原材料代表，因此工業(yè)硅期貨參考國(guó)標(biāo)Si5530制定工業(yè)硅期貨交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，凡是達(dá)到Si5530標(biāo)準(zhǔn)，均可以參與工業(yè)硅期貨交割；達(dá)到Si4210標(biāo)準(zhǔn)給予升水。

圖 12：工業(yè)硅及其成品價(jià)格（噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：廣期所，華泰期貨研究院

圖 13：工業(yè)硅及其成品價(jià)格（噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華泰期貨研究院

有機(jī)硅與多晶硅作為成品，其價(jià)格與作為原料的工業(yè)硅走勢(shì)較為接近。定性來(lái)看，成品價(jià)格的常規(guī)波動(dòng)性強(qiáng)于工業(yè)硅，但在極端行情下工業(yè)硅的波動(dòng)并不遑多讓?zhuān)踔羻挝粫r(shí)間的振幅更大；定量來(lái)看，工業(yè)硅相對(duì)多晶硅、有機(jī)硅等成品分別具有時(shí)間長(zhǎng)短不等的領(lǐng)先性。（多晶硅產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，多晶硅-硅片-電池片-組件-光伏終端；有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)鏈較短，有機(jī)硅-硅橡膠-電子電器。猜測(cè)可能為領(lǐng)先性差異的部分原因。）因此使用工業(yè)硅進(jìn)行交易，絕大多數(shù)場(chǎng)景下能夠達(dá)成既定的對(duì)于硅產(chǎn)業(yè)鏈的投資目標(biāo)。

圖 14：多晶硅與工業(yè)硅的相關(guān)性，工業(yè)硅提前18天

圖 15：有機(jī)硅與工業(yè)硅的相關(guān)性，基本同步

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華泰期貨研究院

（四）工業(yè)硅與其它新能源品種間關(guān)系

工業(yè)硅是第一個(gè)擬上市的新能源品種，我們進(jìn)一步考察工業(yè)硅與其它新能源品種間關(guān)系，包括金屬鋰以及電解鈷。從定性角度來(lái)看，工業(yè)硅與金屬鋰的價(jià)格在2021年以前波動(dòng)較小，在2021年以后分別有一次級(jí)別較大的波動(dòng)；而電解鈷的波動(dòng)性近年來(lái)變化不大。

圖 16：工業(yè)硅及其它新能源品種

數(shù)據(jù)來(lái)源：廣期所，華泰期貨研究院

圖 17：工業(yè)硅及其它新能源品種價(jià)格（噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華泰期貨研究院

盡管工業(yè)硅與其它新能源品種的價(jià)格走勢(shì)并不十分接近，但我們認(rèn)為，待工業(yè)硅期貨上市后，關(guān)注并研究工業(yè)硅期貨的基差、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)隱含波動(dòng)率等衍生品特有指標(biāo)，能夠在現(xiàn)有的現(xiàn)貨價(jià)格、供需等維度外，提供更豐富的視角。更為重要的是，此類(lèi)視角提供的信息并不僅作用于工業(yè)硅本身，對(duì)于其它新能源品種也有一定的借鑒意義。

我們模擬場(chǎng)景，在去年9月份權(quán)益標(biāo)的（合盛硅業(yè)、南方新能源ETF、華泰柏瑞光伏ETF）回撤開(kāi)始后，繼續(xù)持有權(quán)益標(biāo)的，在對(duì)應(yīng)滯后天數(shù)內(nèi)啟用工業(yè)硅空頭進(jìn)行對(duì)沖。經(jīng)過(guò)對(duì)沖之后，合盛硅業(yè)、新能源ETF、光伏ETF分別少虧了53.33%、15.66%、15.56%，占到了權(quán)益標(biāo)的虧損額的84.05%、71.14%、75.47%。

因此，利用工業(yè)硅現(xiàn)貨對(duì)沖新能源的股票，效果十分明顯，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)空頭對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)相當(dāng)困難。而即將在廣期所上市的工業(yè)硅期貨，將填補(bǔ)在新能源股票對(duì)沖工具上空白，具有非常重要的意義。待到工業(yè)硅期貨上市后，我們將持續(xù)關(guān)注實(shí)際使用期貨對(duì)沖股票投資的組合表現(xiàn)，并發(fā)布相應(yīng)跟蹤報(bào)告。

此外本文還簡(jiǎn)單介紹了工業(yè)硅自身的一些基本面特征，以及其與其它已上市商品期貨（包括有色金屬板塊以及硅鐵、錳硅等）、硅產(chǎn)業(yè)鏈其它品種商品、未上市新能源材料等之間的關(guān)系，供各位投資者參考。