以疫情為線索觀測宏觀面，第一階段是疫情前的正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；第二階段是2020年一季度的“武漢保衛(wèi)戰(zhàn)”；第三階段是七個(gè)季度左右的“常態(tài)化防控”；第四階段是2022年一季度末開始的“上海保衛(wèi)戰(zhàn)”；如后續(xù)上海疫情結(jié)束，在動(dòng)態(tài)清零仍是總方針的背景下，第五個(gè)階段將會(huì)是新一輪“常態(tài)化防控”。第六個(gè)階段是未來大流行結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)重新回到正常狀態(tài)。這是一個(gè)“W”型的曲線。

2019年GDP同比增長6.0%，其中四季度同比增長5.8%。

2020年隨著武漢疫情暴發(fā)，一季度GDP同比增速下降至-6.9%。湖北確診病例在2020年3月18日首次實(shí)現(xiàn)清零。

2020年4月政治局會(huì)議提出“抓緊抓實(shí)抓細(xì)常態(tài)化疫情防控”。2020年二季度至2021年底是典型的常態(tài)化防控階段。經(jīng)濟(jì)在這一階段逐步修復(fù)。

2022年3月起上海疫情升溫。3月3日上海新增本土陽性病例升至雙位數(shù)，3月13日升至三位數(shù)。在防控措施逐漸升溫的背景下，新增陽性病例在4月14日出現(xiàn)拐點(diǎn)。5月5日政治局常務(wù)會(huì)議指出“我們打贏了武漢保衛(wèi)戰(zhàn)，也一定能夠打贏大上海保衛(wèi)戰(zhàn)”。

5月20日，上海印發(fā)《關(guān)于我市持續(xù)鞏固疫情防控成果有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)的實(shí)施方案》，明確上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí)間表以及疫情防控要求。根據(jù)《方案》，5月22日至5月31日為第二階段，上海將進(jìn)入擴(kuò)大復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，6月1日以后為第三階段，將推進(jìn)加快全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)。按照《方案》，第三階段原則上所有企業(yè)員工每日進(jìn)行抗原檢測，并按照所在屬地要求頻次，開展核酸檢測。這意味著后續(xù)隨上海疫情進(jìn)一步得到控制，將進(jìn)入新一輪常態(tài)化防控階段。

關(guān)于什么時(shí)候認(rèn)定疫情已經(jīng)結(jié)束， 衛(wèi)健委疫情應(yīng)對處置工作領(lǐng)導(dǎo)小組專家組組長梁萬年表示，疫情結(jié)束需要四個(gè)方面：一是病毒影響變?nèi)?；二是我們的有效藥和特效藥已?jīng)出現(xiàn)；三是我們的疫苗更加有效；四是國際上的一些疫情也下降。

下一階段常態(tài)化防控的設(shè)想應(yīng)是建立在普檢快篩的基礎(chǔ)之上。按照國家衛(wèi)健委的相關(guān)說明，一是建立包括“15分鐘核酸采樣圈”在內(nèi)的檢測體系，將主要涵蓋“省會(huì)城市和人口千萬級(jí)城市”；二是優(yōu)化“采樣-轉(zhuǎn)運(yùn)-檢測-結(jié)果回報(bào)”全鏈條工作流程以提高效率，形成大規(guī)?？焖贆z測能力；三是常態(tài)化檢測頻次，即目前一些城市正在試運(yùn)行的“最短48小時(shí)、最長7天”一次的核酸檢測。這一體系的目的顯然是為提高疫情監(jiān)測預(yù)警的靈敏性，從而盡可能靠近于奧密克戎之前的防控狀態(tài)，把疫情撲滅在擴(kuò)散之前。這樣的運(yùn)行體系下階段性疫情發(fā)生頻次不一定會(huì)有變化，但量級(jí)可以實(shí)現(xiàn)有效控制。

2022年5月13日，國家衛(wèi)健委在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上表示，在大城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”，有利于公眾就近就便接受核酸檢測的服務(wù)，同時(shí)更有利于感染者的早期發(fā)現(xiàn)，來提高檢測預(yù)警的靈敏度，早期發(fā)現(xiàn)疫情，有利于疫情的及時(shí)控制。

衛(wèi)健委指出，大規(guī)模的核酸檢測不僅僅要具備一定的核酸檢測能力，更重要的是要做好大規(guī)模核酸檢測的組織管理。理順從“采樣-轉(zhuǎn)運(yùn)-檢測-結(jié)果回報(bào)”全鏈條的工作流程。對轄區(qū)內(nèi)各個(gè)街道、社區(qū)、小區(qū)的實(shí)際人口情況做到本底清晰，到底有多少人口，分布在哪里，根據(jù)街道、社區(qū)甚至樓宇來設(shè)立好采樣點(diǎn)。同時(shí)為做到高效轉(zhuǎn)運(yùn)，需要統(tǒng)籌檢測機(jī)構(gòu)布局和檢測能力等，利用信息化系統(tǒng)很快把檢測結(jié)果回報(bào)給公眾。一旦疫情需要我們開展大規(guī)模核酸檢測的時(shí)候，我們能夠迅速地啟動(dòng)預(yù)案，各部門協(xié)調(diào)配合，做好“采、送、檢、報(bào)”全流程工作來提高效率。

此外， 衛(wèi)健委指出，常態(tài)化核酸檢測是根據(jù)當(dāng)?shù)匾咔榉揽匦枨鬀Q定的，主要是集中在輸入風(fēng)險(xiǎn)較高的省會(huì)城市和人口千萬級(jí)城市；具體檢測頻次由當(dāng)?shù)馗鶕?jù)疫情發(fā)生發(fā)展情況和防控需要，因時(shí)因勢確定。目前，國內(nèi)多個(gè)城市和地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)探索實(shí)施常態(tài)化核酸檢測工作，比如深圳、杭州、大連、合肥以及江西省、湖北省多個(gè)城市。這些城市根據(jù)本地實(shí)際，合理布局核酸采樣點(diǎn)，組織市民最短48小時(shí)、最長7天進(jìn)行一次核酸檢測，總的來看運(yùn)行穩(wěn)定，取得了較好成效。

如果這樣一種常態(tài)化模式能夠成立，那么它將可以同時(shí)兼容防疫和經(jīng)濟(jì)。對于宏觀面來說，我們當(dāng)前處在“W”型曲線右下角位置。未來會(huì)先后確認(rèn)兩個(gè)階段，一是上海疫情得到進(jìn)一步管控；二是“新一輪常態(tài)化模式”得到驗(yàn)證。后續(xù)對于包括權(quán)益和債券在內(nèi)的資產(chǎn)定價(jià)來說，對這兩個(gè)過程的反映是核心線索。

對于我們前述的“W曲線”來說，武漢保衛(wèi)戰(zhàn)時(shí)段是第一個(gè)谷底；上海保衛(wèi)戰(zhàn)時(shí)段是第二個(gè)谷底。

2020年2月用電量和2022年4月發(fā)電量同比分別為-10.1%和-4.3%，代表兩個(gè)谷底位置的經(jīng)濟(jì)下滑幅度。隨著上海疫情逐步得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，以及政策穩(wěn)增長的進(jìn)一步升溫，預(yù)計(jì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將初步好轉(zhuǎn)；在新一輪常態(tài)化模式能夠有效推進(jìn)的前提下，6月起經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

在新一輪常態(tài)化模式階段，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和穩(wěn)增長政策將成為權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵邏輯。

在常態(tài)化防控的第一階段，經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)相對確定性的環(huán)比修復(fù)脈沖，且初始階段會(huì)高于正常季節(jié)性，后面逐步減弱。以工業(yè)增加值為例，它在疫情前的2018-2019年環(huán)比均值大約在0.52%，在武漢疫情結(jié)束后前四個(gè)季度，工業(yè)增加值環(huán)比逐步從1.5%降至0.6%，后三個(gè)季度進(jìn)入0.5%以下的區(qū)間；消費(fèi)也特征也大致相似。如我們觀測2020年的用電量環(huán)比，也會(huì)發(fā)現(xiàn)疫后約有三個(gè)季度左右時(shí)間它整體在環(huán)比季節(jié)性規(guī)律的偏上限運(yùn)行。這一點(diǎn)在邏輯上容易理解，部分人群從集中居家變?yōu)榧谢謴?fù)正常生產(chǎn)生活，部分產(chǎn)業(yè)鏈從0至1復(fù)工，部分消費(fèi)和生產(chǎn)補(bǔ)償性回補(bǔ)，其邊際力量會(huì)集中在第一階段。

工業(yè)增加值環(huán)比在2019年均值為0.55%，2018-2019年為0.52%，2017-2019年為0.53%。簡單來說，在經(jīng)濟(jì)正常周期中，工業(yè)的環(huán)比基本上在0.52-0.55%之間。疫情之后，2020年2月谷底位置為-22.1%，3月36.6%。防控常態(tài)化時(shí)段的2020年二季度至四季度均值分別為1.5%、1.0%、0.6%；2021年一季度為0.62%；2021年二季度至四季度分別為0.49%、0.21%、0.41%。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比在2019年均值為0.69%，2018-2019年為0.67%，2017-2019年為0.71%。簡單來說，在經(jīng)濟(jì)正常周期中，消費(fèi)的環(huán)比基本在0.67-0.71%之間。疫情之后，2020年1月谷底位置為-10.8%。防控常態(tài)化時(shí)段的2020年二季度至四季度均值分別為2.2%、1.5%、0.74%；2021年一季度為0.36%；2021年二季度至四季度分別為0.21%、-0.91%、0.08%。

總結(jié)一下就是，在2020年疫情沖擊階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一度大幅下行；在疫情沖擊結(jié)束后的防控常態(tài)化階段，有三個(gè)季度左右的時(shí)間經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能高于正常季節(jié)性，且呈逐步減弱的脈沖特征。

用電量指標(biāo)可以作為整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)影子指標(biāo)，以用電量環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律觀測，會(huì)發(fā)現(xiàn)疫后約有三個(gè)季度時(shí)間它整體在環(huán)比季節(jié)性規(guī)律的偏上限運(yùn)行。

經(jīng)濟(jì)在常態(tài)化防控階段存在修復(fù)空間；但同時(shí)亦存在天花板效應(yīng)，其背景是居民生活半徑縮短，接觸類的需求會(huì)低于正常時(shí)段，比如住宿餐飲GDP至2021年還尚未恢復(fù)至2019年水平。上一輪常態(tài)化防控的七個(gè)季度，GDP同比（2021年用兩年平均增速）的均值大約為5.0%左右。而且對這幾個(gè)季度來說，尚且存在出口的超高增速的彌補(bǔ)，其間地產(chǎn)銷售增速也大致中性。對比之下，當(dāng)前階段出口放緩、地產(chǎn)顯著負(fù)增長，“新一輪常態(tài)化防控”如果形成，其內(nèi)生增速邏輯上會(huì)低于上一輪。這會(huì)和財(cái)政平衡、就業(yè)目標(biāo)等形成沖突。要對沖這一點(diǎn)，就需要基建主動(dòng)出擊，承擔(dān)上一輪出口的作用；同時(shí)穩(wěn)住地產(chǎn)。這是理解當(dāng)前及后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵。

經(jīng)濟(jì)在防控常態(tài)化期間存在天花板效應(yīng)，這個(gè)來自于居民生活半徑的縮短。以住宿餐飲業(yè)GDP為例，其在2019年的規(guī)模為17903億元，2020、2021年分別為15285、17853億，即2021年還略低于2019年，兩年復(fù)合在零增長附近。

2020年四個(gè)季度實(shí)際GDP同比增速分別為-6.9%、3.1%、4.8%、6.4%；2021年四個(gè)季度兩年平均增速分別為5.0%、5.5%、4.9%、5.1%。

整體來看，第一階段處于環(huán)比修復(fù)脈沖之下；第二階段處于天花板效應(yīng)之下。

2020-2021年經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)能之一出口高增長。2020年三季度-2021年四季度出口的同比增速分別為8.4%、16.6%、48.8%、30.6%、24.2%、22.9%。同時(shí)，在這輪常態(tài)化防控階段的七個(gè)季度中至少有五個(gè)季度地產(chǎn)銷售處于中高增速，2020年二季度-2021年四季度同比地產(chǎn)銷售分別為3.2%、9.9%、12.7%、63.8%、11.0%、-12.5%、-16.8%。

2022年一季度出口已經(jīng)初步放緩，一季度出口同比為15.8%。在前期報(bào)告《出口產(chǎn)品的六大結(jié)構(gòu)性特征》中，我們指出出口在內(nèi)生趨勢上仍有大概率繼續(xù)逐步放緩。海外制造業(yè)庫存是可以用來跟蹤外需的一個(gè)指標(biāo)，其大致同步于其進(jìn)口；美國制造業(yè)庫存同比2月已開始回落。央行一季度調(diào)查問卷也有同樣指向，企業(yè)出口訂單指數(shù)下降比較明顯。經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示這一指標(biāo)的同比領(lǐng)先于季度口徑的出口增速。

同時(shí)地產(chǎn)銷售亦處于顯著承壓階段。2022年3月和4月地產(chǎn)銷售面積同比分別為-17.7%和-39.0%。這意味著“新一輪常態(tài)化防控”如果形成，其內(nèi)生增速邏輯上會(huì)低于上一輪。

用基建擴(kuò)張適度替代上一階段的出口；同時(shí)穩(wěn)住地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，這是我們本輪政策的關(guān)鍵。

我們再進(jìn)一步探討常態(tài)化防控第二階段，即度過一輪環(huán)比脈沖之后。目前中美庫存周期均處于周期偏高位置。國內(nèi)庫存指標(biāo)與景氣指標(biāo)在2021年二季度以來背離，邏輯上包含需求下行導(dǎo)致庫存被動(dòng)積壓，類似于2010-2011年時(shí)段。這一特征隨本輪疫情進(jìn)一步控制，以及穩(wěn)增長繼續(xù)疊加，可能會(huì)有一定程度修正；但PPI下行周期經(jīng)驗(yàn)仍整體對應(yīng)去庫存周期。美國庫存指標(biāo)與制造業(yè)、非制造業(yè)景氣度保持著比較穩(wěn)定的相關(guān)性，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，后面可能會(huì)有6-8個(gè)季度的時(shí)間處于去庫存的時(shí)段。從前者影響內(nèi)需、后者影響外需的格局來看，政策對沖具有必要性，即對于2023年上半年來說，政策依然有較大概率繼續(xù)處于穩(wěn)增長周期之中。當(dāng)然，這里有一個(gè)不確定的變量是疫情的情況，全球大流行如果結(jié)束有可能改變常規(guī)思路下對于2023年經(jīng)濟(jì)的理解。

我們可以觀測中國的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比，其在2021年二季度起與代表經(jīng)濟(jì)景氣度的PMI出現(xiàn)背離，PMI向下，庫存向上。目前庫存處于高位。我們用PMI庫存這樣一個(gè)環(huán)比指標(biāo)做交叉驗(yàn)證，可以發(fā)現(xiàn)它與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存走勢一致，即庫存周期變化在同比和環(huán)比上的顯示是一致的。這代表超微觀預(yù)期的需求變化導(dǎo)致庫存被動(dòng)積壓。這一情況有點(diǎn)類似于2010-2011年時(shí)段。

后續(xù)隨著疫情影響的弱化，需求會(huì)有修復(fù)，從而對庫存形成消化。但從PPI周期和庫存周期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，在PPI下行時(shí)段，仍大概率對應(yīng)庫存調(diào)整周期。

我們再觀察美國制造業(yè)庫存同比，其本輪庫存在2020年9月觸底，2022年1月觸頂。目前處于高位回落初段。從經(jīng)驗(yàn)來看，后面可能會(huì)有6-8個(gè)季度的時(shí)間處于去庫存的時(shí)段。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，美國制造業(yè)庫存周期與其制造業(yè)、非制造業(yè)景氣度均保持著相對穩(wěn)定的相關(guān)性。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。