以疫情為線索觀測宏觀面，第一階段是疫情前的正常經濟狀態(tài)；第二階段是2020年一季度的“武漢保衛(wèi)戰(zhàn)”；第三階段是七個季度左右的“常態(tài)化防控”；第四階段是2022年一季度末開始的“上海保衛(wèi)戰(zhàn)”；如后續(xù)上海疫情結束，在動態(tài)清零仍是總方針的背景下，第五個階段將會是新一輪“常態(tài)化防控”。第六個階段是未來大流行結束，全球經濟重新回到正常狀態(tài)。這是一個“W”型的曲線。

2019年GDP同比增長6.0%，其中四季度同比增長5.8%。

2020年隨著武漢疫情暴發(fā)，一季度GDP同比增速下降至-6.9%。湖北確診病例在2020年3月18日首次實現清零。

2020年4月政治局會議提出“抓緊抓實抓細常態(tài)化疫情防控”。2020年二季度至2021年底是典型的常態(tài)化防控階段。經濟在這一階段逐步修復。

2022年3月起上海疫情升溫。3月3日上海新增本土陽性病例升至雙位數，3月13日升至三位數。在防控措施逐漸升溫的背景下，新增陽性病例在4月14日出現拐點。5月5日政治局常務會議指出“我們打贏了武漢保衛(wèi)戰(zhàn)，也一定能夠打贏大上海保衛(wèi)戰(zhàn)”。

5月20日，上海印發(fā)《關于我市持續(xù)鞏固疫情防控成果有序復工復產的實施方案》，明確上海復工復產時間表以及疫情防控要求。根據《方案》，5月22日至5月31日為第二階段，上海將進入擴大復工復產階段，6月1日以后為第三階段，將推進加快全面復工復產。按照《方案》，第三階段原則上所有企業(yè)員工每日進行抗原檢測，并按照所在屬地要求頻次，開展核酸檢測。這意味著后續(xù)隨上海疫情進一步得到控制，將進入新一輪常態(tài)化防控階段。

關于什么時候認定疫情已經結束， 衛(wèi)健委疫情應對處置工作領導小組專家組組長梁萬年表示，疫情結束需要四個方面：一是病毒影響變弱；二是我們的有效藥和特效藥已經出現；三是我們的疫苗更加有效；四是國際上的一些疫情也下降。

下一階段常態(tài)化防控的設想應是建立在普檢快篩的基礎之上。按照國家衛(wèi)健委的相關說明，一是建立包括“15分鐘核酸采樣圈”在內的檢測體系，將主要涵蓋“省會城市和人口千萬級城市”；二是優(yōu)化“采樣-轉運-檢測-結果回報”全鏈條工作流程以提高效率，形成大規(guī)?？焖贆z測能力；三是常態(tài)化檢測頻次，即目前一些城市正在試運行的“最短48小時、最長7天”一次的核酸檢測。這一體系的目的顯然是為提高疫情監(jiān)測預警的靈敏性，從而盡可能靠近于奧密克戎之前的防控狀態(tài)，把疫情撲滅在擴散之前。這樣的運行體系下階段性疫情發(fā)生頻次不一定會有變化，但量級可以實現有效控制。

2022年5月13日，國家衛(wèi)健委在國務院聯防聯控機制新聞發(fā)布會上表示，在大城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”，有利于公眾就近就便接受核酸檢測的服務，同時更有利于感染者的早期發(fā)現，來提高檢測預警的靈敏度，早期發(fā)現疫情，有利于疫情的及時控制。

衛(wèi)健委指出，大規(guī)模的核酸檢測不僅僅要具備一定的核酸檢測能力，更重要的是要做好大規(guī)模核酸檢測的組織管理。理順從“采樣-轉運-檢測-結果回報”全鏈條的工作流程。對轄區(qū)內各個街道、社區(qū)、小區(qū)的實際人口情況做到本底清晰，到底有多少人口，分布在哪里，根據街道、社區(qū)甚至樓宇來設立好采樣點。同時為做到高效轉運，需要統(tǒng)籌檢測機構布局和檢測能力等，利用信息化系統(tǒng)很快把檢測結果回報給公眾。一旦疫情需要我們開展大規(guī)模核酸檢測的時候，我們能夠迅速地啟動預案，各部門協調配合，做好“采、送、檢、報”全流程工作來提高效率。

此外， 衛(wèi)健委指出，常態(tài)化核酸檢測是根據當地疫情防控需求決定的，主要是集中在輸入風險較高的省會城市和人口千萬級城市；具體檢測頻次由當地根據疫情發(fā)生發(fā)展情況和防控需要，因時因勢確定。目前，國內多個城市和地區(qū)已經陸續(xù)探索實施常態(tài)化核酸檢測工作，比如深圳、杭州、大連、合肥以及江西省、湖北省多個城市。這些城市根據本地實際，合理布局核酸采樣點，組織市民最短48小時、最長7天進行一次核酸檢測，總的來看運行穩(wěn)定，取得了較好成效。

如果這樣一種常態(tài)化模式能夠成立，那么它將可以同時兼容防疫和經濟。對于宏觀面來說，我們當前處在“W”型曲線右下角位置。未來會先后確認兩個階段，一是上海疫情得到進一步管控；二是“新一輪常態(tài)化模式”得到驗證。后續(xù)對于包括權益和債券在內的資產定價來說，對這兩個過程的反映是核心線索。

對于我們前述的“W曲線”來說，武漢保衛(wèi)戰(zhàn)時段是第一個谷底；上海保衛(wèi)戰(zhàn)時段是第二個谷底。

2020年2月用電量和2022年4月發(fā)電量同比分別為-10.1%和-4.3%，代表兩個谷底位置的經濟下滑幅度。隨著上海疫情逐步得到控制，復工復產的推進，以及政策穩(wěn)增長的進一步升溫，預計5月經濟數據將初步好轉；在新一輪常態(tài)化模式能夠有效推進的前提下，6月起經濟數據將進一步好轉。

在新一輪常態(tài)化模式階段，經濟修復和穩(wěn)增長政策將成為權益資產和債券資產定價的關鍵邏輯。

在常態(tài)化防控的第一階段，經濟存在一個相對確定性的環(huán)比修復脈沖，且初始階段會高于正常季節(jié)性，后面逐步減弱。以工業(yè)增加值為例，它在疫情前的2018-2019年環(huán)比均值大約在0.52%，在武漢疫情結束后前四個季度，工業(yè)增加值環(huán)比逐步從1.5%降至0.6%，后三個季度進入0.5%以下的區(qū)間；消費也特征也大致相似。如我們觀測2020年的用電量環(huán)比，也會發(fā)現疫后約有三個季度左右時間它整體在環(huán)比季節(jié)性規(guī)律的偏上限運行。這一點在邏輯上容易理解，部分人群從集中居家變?yōu)榧谢謴驼Ｉa生活，部分產業(yè)鏈從0至1復工，部分消費和生產補償性回補，其邊際力量會集中在第一階段。

工業(yè)增加值環(huán)比在2019年均值為0.55%，2018-2019年為0.52%，2017-2019年為0.53%。簡單來說，在經濟正常周期中，工業(yè)的環(huán)比基本上在0.52-0.55%之間。疫情之后，2020年2月谷底位置為-22.1%，3月36.6%。防控常態(tài)化時段的2020年二季度至四季度均值分別為1.5%、1.0%、0.6%；2021年一季度為0.62%；2021年二季度至四季度分別為0.49%、0.21%、0.41%。

社會消費品零售總額環(huán)比在2019年均值為0.69%，2018-2019年為0.67%，2017-2019年為0.71%。簡單來說，在經濟正常周期中，消費的環(huán)比基本在0.67-0.71%之間。疫情之后，2020年1月谷底位置為-10.8%。防控常態(tài)化時段的2020年二季度至四季度均值分別為2.2%、1.5%、0.74%；2021年一季度為0.36%；2021年二季度至四季度分別為0.21%、-0.91%、0.08%。

總結一下就是，在2020年疫情沖擊階段，經濟數據一度大幅下行；在疫情沖擊結束后的防控常態(tài)化階段，有三個季度左右的時間經濟環(huán)比動能高于正常季節(jié)性，且呈逐步減弱的脈沖特征。

用電量指標可以作為整體經濟運行的一個影子指標，以用電量環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律觀測，會發(fā)現疫后約有三個季度時間它整體在環(huán)比季節(jié)性規(guī)律的偏上限運行。

經濟在常態(tài)化防控階段存在修復空間；但同時亦存在天花板效應，其背景是居民生活半徑縮短，接觸類的需求會低于正常時段，比如住宿餐飲GDP至2021年還尚未恢復至2019年水平。上一輪常態(tài)化防控的七個季度，GDP同比（2021年用兩年平均增速）的均值大約為5.0%左右。而且對這幾個季度來說，尚且存在出口的超高增速的彌補，其間地產銷售增速也大致中性。對比之下，當前階段出口放緩、地產顯著負增長，“新一輪常態(tài)化防控”如果形成，其內生增速邏輯上會低于上一輪。這會和財政平衡、就業(yè)目標等形成沖突。要對沖這一點，就需要基建主動出擊，承擔上一輪出口的作用；同時穩(wěn)住地產。這是理解當前及后續(xù)宏觀經濟政策的關鍵。

經濟在防控常態(tài)化期間存在天花板效應，這個來自于居民生活半徑的縮短。以住宿餐飲業(yè)GDP為例，其在2019年的規(guī)模為17903億元，2020、2021年分別為15285、17853億，即2021年還略低于2019年，兩年復合在零增長附近。

2020年四個季度實際GDP同比增速分別為-6.9%、3.1%、4.8%、6.4%；2021年四個季度兩年平均增速分別為5.0%、5.5%、4.9%、5.1%。

整體來看，第一階段處于環(huán)比修復脈沖之下；第二階段處于天花板效應之下。

2020-2021年經濟的增長動能之一出口高增長。2020年三季度-2021年四季度出口的同比增速分別為8.4%、16.6%、48.8%、30.6%、24.2%、22.9%。同時，在這輪常態(tài)化防控階段的七個季度中至少有五個季度地產銷售處于中高增速，2020年二季度-2021年四季度同比地產銷售分別為3.2%、9.9%、12.7%、63.8%、11.0%、-12.5%、-16.8%。

2022年一季度出口已經初步放緩，一季度出口同比為15.8%。在前期報告《出口產品的六大結構性特征》中，我們指出出口在內生趨勢上仍有大概率繼續(xù)逐步放緩。海外制造業(yè)庫存是可以用來跟蹤外需的一個指標，其大致同步于其進口；美國制造業(yè)庫存同比2月已開始回落。央行一季度調查問卷也有同樣指向，企業(yè)出口訂單指數下降比較明顯。經驗規(guī)律顯示這一指標的同比領先于季度口徑的出口增速。

同時地產銷售亦處于顯著承壓階段。2022年3月和4月地產銷售面積同比分別為-17.7%和-39.0%。這意味著“新一輪常態(tài)化防控”如果形成，其內生增速邏輯上會低于上一輪。

用基建擴張適度替代上一階段的出口；同時穩(wěn)住地產產業(yè)鏈，這是我們本輪政策的關鍵。

我們再進一步探討常態(tài)化防控第二階段，即度過一輪環(huán)比脈沖之后。目前中美庫存周期均處于周期偏高位置。國內庫存指標與景氣指標在2021年二季度以來背離，邏輯上包含需求下行導致庫存被動積壓，類似于2010-2011年時段。這一特征隨本輪疫情進一步控制，以及穩(wěn)增長繼續(xù)疊加，可能會有一定程度修正；但PPI下行周期經驗仍整體對應去庫存周期。美國庫存指標與制造業(yè)、非制造業(yè)景氣度保持著比較穩(wěn)定的相關性，從經驗規(guī)律看，后面可能會有6-8個季度的時間處于去庫存的時段。從前者影響內需、后者影響外需的格局來看，政策對沖具有必要性，即對于2023年上半年來說，政策依然有較大概率繼續(xù)處于穩(wěn)增長周期之中。當然，這里有一個不確定的變量是疫情的情況，全球大流行如果結束有可能改變常規(guī)思路下對于2023年經濟的理解。

我們可以觀測中國的工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比，其在2021年二季度起與代表經濟景氣度的PMI出現背離，PMI向下，庫存向上。目前庫存處于高位。我們用PMI庫存這樣一個環(huán)比指標做交叉驗證，可以發(fā)現它與工業(yè)企業(yè)產成品庫存走勢一致，即庫存周期變化在同比和環(huán)比上的顯示是一致的。這代表超微觀預期的需求變化導致庫存被動積壓。這一情況有點類似于2010-2011年時段。

后續(xù)隨著疫情影響的弱化，需求會有修復，從而對庫存形成消化。但從PPI周期和庫存周期的經驗規(guī)律看，在PPI下行時段，仍大概率對應庫存調整周期。

我們再觀察美國制造業(yè)庫存同比，其本輪庫存在2020年9月觸底，2022年1月觸頂。目前處于高位回落初段。從經驗來看，后面可能會有6-8個季度的時間處于去庫存的時段。從經驗規(guī)律看，美國制造業(yè)庫存周期與其制造業(yè)、非制造業(yè)景氣度均保持著相對穩(wěn)定的相關性。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環(huán)境變化超預期。