5月中旬，在經(jīng)過一波急速下跌之后，國內(nèi)外銅價(jià)溫和反彈，但是反彈動(dòng)能明顯不足。當(dāng)前銅市場的驅(qū)動(dòng)邏輯還是宏觀預(yù)期的變化，微觀供需面呈現(xiàn)出供需雙弱的特征，對銅價(jià)指引不明顯。

從宏觀層面來看，美元無風(fēng)險(xiǎn)利率和美元匯率高位回落對銅價(jià)有一定支撐，但是需要警惕的是美國地產(chǎn)降溫下的新一輪信用收縮的沖擊。國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷加碼，對房地產(chǎn)扶持力度愈來愈強(qiáng)，例如降低首套房按揭貸款利率的下限為同期LPR減20個(gè)基點(diǎn)，這對于A股和商品帶來一定的短期提振。然而，由于居民收入增速放緩，房貸收入比攀升至77%以上，居民部門可能很難再現(xiàn)2016—2017年大舉加杠桿的情況，這意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升也相對溫和，銅的消費(fèi)同樣很難期望過高的增長，銅價(jià)反彈力度溫和。

短期銅供應(yīng)恢復(fù)偏慢

從庫存角度來看，銅的社會(huì)庫存回升幅度較小。截至5月19日，包括上海、浙江、廣東和天津等地的社會(huì)庫存僅僅回升至9.95噸，去年同期高達(dá)34.9萬噸，而4月28日一度下降至8.05噸，回升幅度不到2萬噸。

上期所銅庫存繼續(xù)回升，但依舊低于去年同期。截至5月20日，上期所銅庫存升至54436噸，去年同期為22.1萬噸。在進(jìn)口報(bào)關(guān)增加的情況下，上海保稅區(qū)銅庫存在5月19日回落至22萬噸，此前在5月9日一度升至25.3萬噸，但低于去年同期的42.7萬噸。

不過，隨著物流的恢復(fù)，冶煉廠精煉銅庫存開始流出，這會(huì)在后市增加市場可流通的貨源。

進(jìn)口方面，5月中上旬，進(jìn)口窗口大多數(shù)時(shí)間打開，部分保稅區(qū)銅流入國內(nèi)市場，未來進(jìn)口銅將是國內(nèi)累庫的一個(gè)重要來源。5月18日，LME3個(gè)月銅進(jìn)口盤面盈利504元/噸，而在5月5日盤面盈利一度超過1300元/噸。

從銅產(chǎn)出來看，5月精銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，因銅礦供應(yīng)充裕，副產(chǎn)品硫酸和金銀價(jià)格依舊處于高位。截至5月19日，25%進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)維持在83—88美元/噸。同樣，硫酸價(jià)格還是處于歷史高位，截至5月19日，江西銅業(yè)和甘肅金川硫酸價(jià)格分別為890元/噸和900元/噸。

季節(jié)性淡季即將到來

從銅桿市場來看，銅桿成交略微改善，但是銅桿加工費(fèi)還在下滑。5月19日，全國8mm銅桿加工費(fèi)在600—800元/噸。銅板帶方面，貿(mào)易商表示需求不振，終端采購一般，整體成交下滑，很多地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)還是相對緩慢。

從電纜行業(yè)來看，4月受疫情影響，電纜企業(yè)開工率同比和環(huán)比都出現(xiàn)了下降。進(jìn)入5月份，部分電纜企業(yè)開工率有所回升，但需求與去年相比依舊低迷。5月，電網(wǎng)招標(biāo)有所恢復(fù)，但是高銅價(jià)對利潤的擠壓，以及招標(biāo)和交付的時(shí)間差導(dǎo)致5月電纜企業(yè)采購需求不足問題依舊存在，尤其是中小電纜企業(yè)。

汽車方面，5月上半個(gè)月乘用車產(chǎn)銷同比依舊大幅下降，環(huán)比略有改善。乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月第二周國內(nèi)狹義乘用車市場零售為日均3.3萬輛，同比下降22%。5月1—15日，全國乘用車市場零售總量為48.4萬輛，與去年同期相比下降21%，較上月增長27%。

宏觀層面利空尚未釋放完畢

目前，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)毫無分歧，關(guān)鍵是美元信用收緊可能剛剛開始，主要體現(xiàn)在利率攀升的情況下，房地產(chǎn)降溫。對比2007年次貸危機(jī)，房地產(chǎn)降溫帶來的信用收緊，尤其是金融機(jī)構(gòu)去杠桿沖擊是非常嚴(yán)重的。短期來看，美債長端收益率回落反映市場對衰退的擔(dān)憂升溫，緊縮加碼預(yù)期有所降溫，流動(dòng)性利空沖擊略有緩和，但是銅還面臨外需走弱（經(jīng)濟(jì)衰退）的利空壓力。

國內(nèi)方面，4月實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求繼續(xù)疲軟，地產(chǎn)能否企穩(wěn)回升關(guān)系到國內(nèi)信用擴(kuò)張。5月，央行對房地產(chǎn)扶持力度愈來愈強(qiáng)，例如降低首套房按揭貸款利率的下限為同期LPR減20個(gè)基點(diǎn)。

總體來看，市場供應(yīng)恢復(fù)還是偏慢，但是恢復(fù)的趨勢不會(huì)逆轉(zhuǎn)，因銅礦等原材料供應(yīng)寬松，國內(nèi)冶煉廠精銅庫存還會(huì)持續(xù)流出。短期供需雙弱格局導(dǎo)致銅價(jià)缺乏趨勢性驅(qū)動(dòng)力量。而來自宏觀層面的利空短期只是緩和，中期來看銅的調(diào)整尚未結(jié)束，因美國房地產(chǎn)降溫帶來的信用收縮，以及國內(nèi)居民部門房貸收入比高企制約房地產(chǎn)信用擴(kuò)張。