PVC兼具煤化工和黑色建材兩種屬性，前者是從成本角度考慮，電石、電費、蘭炭等主要原料會貢獻較大的價格波動；后者則是回歸需求邏輯，類似于玻璃、熱卷、螺紋，作為地產(chǎn)端需求用品，地產(chǎn)鏈條會從需求角度影響PVC的估值高度。

地產(chǎn)鏈條下行，拖累PVC終端需求

目前PVC處于較供強、需弱、高估值、高庫存的狀態(tài)，后面重點考慮的因素在于需求預期能否兌現(xiàn)，消化高供應量，實現(xiàn)庫存壓力的季節(jié)性釋放。驅動的根源還在于驅動端，因此，我們還是要從需求領域尋找脈絡。

從當前跟蹤到的基建、地產(chǎn)領域的微觀指標來看，需要謹慎看待后面的需求增量，在地產(chǎn)周期下行的大環(huán)境下，如果地產(chǎn)終端銷售遲遲起不來，那么地產(chǎn)商的現(xiàn)金流回款問題比較大，進而導致拿地、施工、竣工意愿都不強烈，最終大概率看到地產(chǎn)刺激政策無法有效傳導。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的改善需要居民配合加杠桿，這就回到了消費意愿和居民收入的層次。

從當前給出的數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率偏高水平下，疊加疫情對于經(jīng)濟活動的施壓，居民消費信心回歸還需要時間，至少短期內看不到居民杠桿擴張的強烈意愿。因此，地產(chǎn)端對于需求的表現(xiàn)大概率是中性偏負面的。該結論也可以從其他黑色建材品種的庫存、成交中來驗證。 基建的表現(xiàn)不容樂觀，水泥庫容、挖掘機開工小時數(shù)都處于同期低位，后面基建能否逆周期發(fā)力，需要評估疫情、專項債的有效配合。

高利潤支撐高供應，政策壓減概率較小

從上面宏觀對于需求的傳導邏輯來看，后面的需求預期存在證偽的風險，PVC的終端需求大概率會受到地產(chǎn)、基建的拖累，表現(xiàn)不及預期，而供應端在高利潤的驅動下，短期內看不到強烈的減產(chǎn)意愿，除非能耗管控政策對產(chǎn)量帶來外圍打壓，但是今年和去年不一樣的情況是煤系壓價的風險較大釋放，在后期煤炭保供的推進下，政策壓減產(chǎn)量的風險也會下降；另外是復工復產(chǎn)的保就業(yè)訴求對于上游生產(chǎn)來說，也是穩(wěn)增產(chǎn)支撐。

供強需弱格局下，去庫存斜率放緩

需求跟隨地產(chǎn)鏈條下滑，而供應端在高利潤的驅動下，疊加低概率的減產(chǎn)政策，PVC后期大概率可以看到供強于需求的格局，那么庫存的季節(jié)性去庫可能不會順暢，而同樣的問題已經(jīng)在玻璃、螺紋、熱卷這個三個產(chǎn)品上得到驗證。庫存決定價格高度，從主觀拍出來的供需平衡表來看，未來PVC是一個偏累庫的品種，給出了供需走弱的模糊方向，當然考慮到意外的偏離因素發(fā)生，PVC最好的表現(xiàn)也就是去庫不順暢，給出的交易策略還是偏空配。映射到期限結構來看，9/1反套是一個可行性較強的策略。

反套過程中可能發(fā)生的風險點

PVC出口量能否超預期增加，需求外流，釋放國內需求壓力

能耗管控政策是否超預期壓減產(chǎn)量，供應壓力釋放

電石、電費、蘭炭價格是否超預期大漲，成本端推升期限價差

第一點發(fā)生的概率可能會比較大，目前出口利潤較高，出口的積極性會比較大。當前只能從出口利潤和出口量的擬合性角度出發(fā)來推斷未來的出口量范圍。2021年在出口利潤高位的情況下，單月最大的出口量在25萬噸，而目前的出口利潤是當時利潤的65%位置，即便也按照25萬噸的出口量來做出最樂觀的預估，拍下來，供需結構還是偏累庫的狀態(tài)，因此，第一點不足以逆轉PVC供需走弱的邏輯判斷。

第二點發(fā)生的概率可能不大，主要的考量在于保就業(yè)、穩(wěn)增長訴求下，類似于去年的能耗管控政策力度可能會大幅下降，那么，對于供應端的壓減力度會大幅放緩。

策略建議

地產(chǎn)鏈條下滑拖累PVC建材需求，而供應端在高利潤的驅動下，暫時看不到明顯損失量，供需結構偏累庫，價格承壓，后面大概率走出反套的期限結構。策略執(zhí)行過程中重點跟蹤地產(chǎn)終端數(shù)據(jù)能否改善、出口端能否超預期放量，以及上游是否受到政策性壓減。