2019-2021年，股市連續(xù)3年有較多的增量資金流入，年初以來，由于股市的調(diào)整，增量資金大幅減少。從邊際變化來看，比過去3年是差很多的。但是如果考慮存量資金的量，還是很大的，這和2018年完全不同。歷史上，牛市高點(diǎn)一般對應(yīng)幾乎所有類型資金入場的高點(diǎn)，公募基金發(fā)行量最高點(diǎn)和指數(shù)高點(diǎn)完全一致，但這一次權(quán)益基金發(fā)行的高峰是在2021年Q1，指數(shù)快速進(jìn)入熊市是在2022年初。年初以來，主要賣出力量是絕對收益型資金、杠桿資金和外資，保險(xiǎn)資金反而有逆市流入。不同類型資金行為的不同，導(dǎo)致這一次股市資金結(jié)構(gòu)更復(fù)雜。按照美股的經(jīng)驗(yàn)，更復(fù)雜的資金結(jié)構(gòu)，有利于不同資金分階段流入，有利于拉長牛市的時(shí)間。同時(shí)由于杠桿資金和絕對收益資金影響的增加，熊市反而會更快更短。短期來看，當(dāng)下是類似2018年Q4的底部區(qū)域，反彈結(jié)束后依然有可能有局部尾部風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年。

(1)整體資金狀態(tài)類似2015年下半年，存量資金較多。2019-2021年，股市連續(xù)3年有較多的增量資金流入，年初以來，由于股市的調(diào)整，增量資金大幅減少。從邊際變化來看，比過去3年是差很多的。但是如果考慮存量資金的量，還是很大的，這和2018年完全不同。2015年下半年開始到2018年，股市資金連續(xù)3年減少，所以到2018年的時(shí)候，存量資金的量非常少。2022年上半年雖然是個(gè)熊市，資金也有很多離場，但存量的資金量依然還是很大的，類似的情況可以類比2015年Q4-2016年。存量資金較多，導(dǎo)致雖然指數(shù)調(diào)整較大，但依然存在局部熱點(diǎn)非?；钴S。

(2)和歷史上熊市相比基金倉位降幅更小。相比較之前的熊市，這一次公募基金的倉位調(diào)整幅度較小，Q1偏股混合型基金倉位平均下降2百分點(diǎn)，而對應(yīng)的2018年熊市中，偏股混合型基金倉位由年初的87%快速調(diào)整到年底的76.9%，當(dāng)下的倉位即使和2018年Q2或Q3相比，下降幅度也是小很多的。2015年Q3的倉位降幅也很大。

我們認(rèn)為，這一特殊情況，可能是因?yàn)檫@一次新基金發(fā)行的高點(diǎn)和指數(shù)的高點(diǎn)不同步。2015年牛市高點(diǎn)恰好對應(yīng)的是所有類型資金入場的高點(diǎn)，公募基金發(fā)行量最高點(diǎn)和指數(shù)高點(diǎn)完全一致。2018年初，雖然基金發(fā)行量相比2015年牛市少很多，但也比2016-2017年高。但是這一次權(quán)益基金發(fā)行的高峰是在2021年Q1，指數(shù)快速進(jìn)入熊市是在2022年初。一般來說，由于沖量和客戶認(rèn)可度等問題，新基金進(jìn)入可贖回期后，贖回壓力會更大一些。新發(fā)基金高點(diǎn)和指數(shù)的高點(diǎn)不同步導(dǎo)致存量基金贖回壓力更小，被迫降倉的壓力也更小。

(3)更復(fù)雜的投資者結(jié)構(gòu)，有利于市場變得熊短牛長。年初以來，市場調(diào)整劇烈的主要賣出力量可能是絕對收益型資金、杠桿資金和外資。期間保險(xiǎn)資金反而有逆市流入。不同類型資金行為的不同，導(dǎo)致這一次股市資金結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，按照美股的經(jīng)驗(yàn)，更復(fù)雜的資金結(jié)構(gòu)，有利于不同資金分階段流入，反而更有利于拉長牛市的時(shí)間。由于杠桿資金和絕對收益資金的增加，熊市反而會更快更短。

(4)短期策略：類似2018年Q4的底部區(qū)域。由于前期調(diào)整較大，4月底以來，市場出現(xiàn)了穩(wěn)定的反彈，反彈的力量主要來自三點(diǎn)：超跌+疫情數(shù)據(jù)改善+一季報(bào)風(fēng)險(xiǎn)落地中報(bào)風(fēng)險(xiǎn)尚未開啟，第一個(gè)力量已經(jīng)兌現(xiàn)，第二個(gè)力量會分成2步，第一步是疫情數(shù)據(jù)改善，這個(gè)預(yù)期已經(jīng)大部分兌現(xiàn)了，第二步是宏觀數(shù)據(jù)改善，這個(gè)可能要再等一段時(shí)間才能顯現(xiàn)。戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年，戰(zhàn)術(shù)上，當(dāng)下是類似2018年Q4的底部區(qū)域，大部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，只是還有幾個(gè)小的尾部風(fēng)險(xiǎn)：二季度經(jīng)濟(jì)和中報(bào)差、美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。上周的LPR利率下調(diào)是很重要的變化，有利于驅(qū)動國內(nèi)利率再下臺階，是下半年市場能夠反轉(zhuǎn)的很重要基礎(chǔ)力量，未來1個(gè)季度，重點(diǎn)觀察國內(nèi)利率是否會下臺階，一旦下臺階，則反彈大概率會轉(zhuǎn)變?yōu)榉崔D(zhuǎn)。

行業(yè)配置建議：未來半年，影響行業(yè)配置的因素將會有兩大變化：(1)股市已經(jīng)進(jìn)入熊市后期，接近熊轉(zhuǎn)牛初期，股市資金活躍度和風(fēng)險(xiǎn)偏好會有一定的回歸，按照歷史上熊市后期和牛市初期的經(jīng)驗(yàn)，超跌的部分成長消費(fèi)可能會有不錯(cuò)的反彈，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、傳媒，消費(fèi)中可關(guān)注超跌的家電，金融中開始增配非銀。(2)疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，短期是預(yù)期疫情后復(fù)工，中期關(guān)注穩(wěn)增長能否見效果，一旦能觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟(jì)周期所處的階段也會由穩(wěn)增長預(yù)期變成經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期，則風(fēng)格也將會有所變化。穩(wěn)增長相關(guān)的建筑、地產(chǎn)可以超配到房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。