筆者認(rèn)為，短期期債市場(chǎng)仍有一定支撐，振蕩上行或高位振蕩是大概率事件。中期看，進(jìn)入6月份以后疫情形勢(shì)將逐步緩解，經(jīng)濟(jì)基本面逐漸改善，寬信用漸漸回歸，期債價(jià)格將見頂回落。長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息及美債收益率的上行高度將決定期債的下方空間。操作上目前可適度短多，或逐步建立趨勢(shì)性空單。

近期期債價(jià)格連續(xù)四周上漲，并逼近4月初的高點(diǎn)。引導(dǎo)本輪期債價(jià)格不斷上行的主要因素有：第一，新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；第二，市場(chǎng)利率回落至極低水平，目前已接近2020年年初全國(guó)疫情暴發(fā)時(shí)的水平，成為推動(dòng)期債上漲的主要?jiǎng)恿?；第三，美?guó)國(guó)債收益率小幅回落，外圍利空因素趨緩。整體看，基本面和資金面都有一定支撐，期債短期仍有上行動(dòng)力，但考慮到當(dāng)前估值已接近前期高位，上行阻力將逐步加大。

資金利率下行空間受限

4月份降息預(yù)期落空，5月份MLF利率維持不變，我國(guó)貨幣政策仍相對(duì)謹(jǐn)慎。4月份以來，全國(guó)多地疫情反復(fù)，管控措施使得經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。從4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，明顯低于預(yù)期，社融數(shù)據(jù)大幅回落也反映了社會(huì)資金需求的回落。因此，從較弱的基本面和實(shí)體的悲觀預(yù)期帶來的資金需求下降看，寬貨幣的預(yù)期依然存在。5月20日央行下調(diào)5年期以上LPR15個(gè)基點(diǎn)，不排除近期繼續(xù)降準(zhǔn)的可能。不過筆者認(rèn)為寬貨幣的空間有限，一是受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和縮表的影響，人民幣貶值，穩(wěn)外匯的重要性提高；二是市場(chǎng)利率維持在較低水平，進(jìn)一步降息的概率較小。

從資金面看，當(dāng)前的流動(dòng)性非常充足，主要原因是弱經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致較弱的信用，實(shí)體資金需求的快速回落使得銀行體系的超儲(chǔ)率回升，資金流向金融市場(chǎng)，供給增加。當(dāng)前資金利率已回落至兩年來低位，由于疫情的影響仍在持續(xù)，5月份接下來的時(shí)間及6月份利率有可能繼續(xù)維持較低水平。即便如此，資金利率下行的空間也不大，一是最差的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)得到體現(xiàn)，二是隨著上海等一線城市逐步復(fù)工，融資需求將逐步回升，制約了資金利率的下行空間。

疫情后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)值得期待

疫情短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較大，壓制了生產(chǎn)和需求，造成生產(chǎn)和消費(fèi)的快速跳水。

按照2020年年初的經(jīng)驗(yàn)，由于疫情暴發(fā)，我國(guó)2020年一季度GDP大幅回落，進(jìn)入4月份后，全國(guó)疫情逐步得到控制，企業(yè)加速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)在第二季度出現(xiàn)脈沖，生產(chǎn)先行，而后消費(fèi)也逐步回升。這次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響肯定小于2020年，因?yàn)榉酪哒哂兴兓?，除了疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)生產(chǎn)下降嚴(yán)重外，其他地區(qū)影響不大，從產(chǎn)能利用率可以看出，中上游商品的生產(chǎn)并沒有發(fā)生較大變化。在“動(dòng)態(tài)清零”的防疫政策下，預(yù)計(jì)6月份疫情形勢(shì)將有所緩解，之后經(jīng)濟(jì)短期迅速恢復(fù)，生產(chǎn)特別是消費(fèi)快速回升，同時(shí)基建投資和房地產(chǎn)投資在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下將逐步好轉(zhuǎn)，因此疫情后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)應(yīng)該不差。

美債收益率大概率反彈

美聯(lián)儲(chǔ)5月份如期加息50個(gè)基點(diǎn)，并將在6月份開始縮表。按照2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美債收益率的影響的歷史經(jīng)驗(yàn)看，美債收益率大概率繼續(xù)反彈。美聯(lián)儲(chǔ)加息以及未來加息和縮表進(jìn)程可能繼續(xù)利空市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)的緊貨幣動(dòng)作制約中國(guó)寬貨幣的空間。第一，中美國(guó)債利差處于較低水平，目前十年期中美國(guó)債利差縮窄至0附近，已處于歷史極低水平，美債收益率不斷上行，即使中國(guó)國(guó)債收益率不變，中美利差也將進(jìn)一步被動(dòng)收窄。第二，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，容易造成資金外流，使人民幣貶值壓力加大，從而造成資金進(jìn)一步外流，屆時(shí)穩(wěn)外匯的重要性將提升，從而限制我國(guó)寬貨幣政策的實(shí)施空間。

從期債市場(chǎng)價(jià)格的影響因素分析，短期看預(yù)期和資金面，中期看經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，長(zhǎng)期看美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)度及美債收益率上升的高度。筆者認(rèn)為，在疫情得到有效控制前，期債市場(chǎng)仍有一定支撐，振蕩上行或高位振蕩依然是大概率事件。中期看，進(jìn)入6月份以后疫情形勢(shì)將逐步緩解，經(jīng)濟(jì)開始觸底反彈，基本面逐步改善，同時(shí)寬信用逐步回歸，期債價(jià)格將見頂回落。長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息及美債收益率的上行高度將決定期債下行的空間。操作上，目前價(jià)位趨勢(shì)性追多風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者可適度短多，或逐步建立趨勢(shì)性空單。