1、歐盟加強對俄制裁，油價為何持續(xù)震蕩？需求走弱遇上供給相對平穩(wěn)

近期，俄烏沖突持續(xù)升溫背后，歐盟不斷升級對俄羅斯原油制裁，但油價卻徘徊在100-110美元/桶附近。2月底以來，歐美陸續(xù)在經(jīng)濟、能源、科技、交通、運輸?shù)榷嘀仡I域，對俄羅斯施加了五輪制裁。伴隨著俄烏沖突進一步升溫，歐美計劃對俄羅斯實施第六輪制裁，其中包括制定對俄羅斯原油的定價上限和關(guān)稅。先前油價飆升的直接導火索，是俄烏沖突持續(xù)升級、打壓原油供給預期①。但自從WTI、Brent原油價格雙雙在3月初盤中一度突破130美元/桶之后，即便俄烏沖突持續(xù)升溫，油價依舊在100-110美元/桶附近持續(xù)震蕩。

①如圖5所示，俄羅斯是全球原油產(chǎn)量最大的單個經(jīng)濟體，往年產(chǎn)量占全球比重高達13%。

②5月3日，歐盟初步計劃在6個月內(nèi)逐步禁止俄羅斯原油進口；5月17日，美國財政部官員表示，將與七國集團領導人討論對俄羅斯石油的定價上限和關(guān)稅，以替代禁運，對俄羅斯石油征收關(guān)稅將保持市場供應，限制價格飆升，減少俄羅斯的收入。

近期油價表現(xiàn)相對“不溫不火”的原因在于，需求邊際走弱疊加供給相對穩(wěn)定。作為“大宗商品之母”，原油價格的趨勢方向主要由全球服務業(yè)景氣變化主導，供給端的變化往往影響歷輪油價的漲跌幅表現(xiàn)。供給端，3至4月，全球原油總產(chǎn)量維持在9900萬桶/日附近，整體波動不大。需求端，3至4月，全球原油總消費量卻由1億桶/日以上下滑至9800萬桶/日附近，下滑幅度超過200萬桶/日。不難發(fā)現(xiàn)，供給相對平穩(wěn)下，需求走弱給油價走勢施加了阻力。

目前俄烏沖突升溫對俄羅斯出口影響有限，同時美國、挪威等加大對歐出口，原油總供給維持平穩(wěn)狀態(tài)。數(shù)據(jù)來看，俄烏沖突升溫的背景下，俄羅斯對歐盟原油出口量，從320萬桶/日銳減至200萬桶/日，下滑量約為120萬桶/日。但與此同時，俄羅斯將大量原油出口至其他經(jīng)濟體，使得整體出口量基本未降。其他經(jīng)濟體方面，美國、挪威等紛紛加大對歐出口約100萬桶/日，支撐歐盟原油進口量維持正常水平。因此，目前俄烏沖突對全球原油供給的影響相對溫和

需求端來看，1季度末前后恰逢原油需求淡季的背景下，中國等原油需求大國的消費量銳減?；谠偷南M用途來看，超過6成用于公路、航空、船運等交通運輸類。全年來看，由于1季度末前后往往是全球出行強度的低谷期，原油需求也處于相對淡季。其中，作為全球最主要的原油消費國之一，中國（占比約14%）的原油消費量從年初的1600萬桶/日一度回落至1500萬桶/日以下，大幅拖累全球原油需求。

2、近期原油供需變化背后的核心邏輯？印度轉(zhuǎn)口，美國放儲，中國疫情

俄羅斯方面，將大量原油出口至印度等其他經(jīng)濟體，使得整體出口量基本未降。不僅僅是歐洲設法尋求其他原油進口，俄羅斯自身也在需求更多原油買家。權(quán)威機構(gòu)Kpler的監(jiān)測結(jié)果顯示，俄羅斯4月原油出口量高達450萬桶/日附近，基本上與1至3月水平相差無幾。烏拉爾原油是俄羅斯主要出口油種，此前大部分供應歐洲。根據(jù)4月的最新數(shù)據(jù)，俄羅斯對印度等經(jīng)濟體的烏拉爾原油出口量較前3月大幅增長，足以對沖對歐洲地區(qū)減少的出口量。

俄羅斯與印度屬于“特殊伙伴關(guān)系”，雙方在軍事等領域更是有著深入合作，因此印度在西方制裁俄羅斯時維持中立。自上任以來，拜登治下的美國政府奉行“重返亞太戰(zhàn)略”，一直將印度視為“重要合作伙伴”。美歐對俄屢屢加碼制裁的背景下，印度依然與俄羅斯維持緊密聯(lián)系，其實有著深厚的歷史淵源。早在美蘇爭霸時期，印度就與蘇聯(lián)交好，且大批購進蘇制軍事裝備。時至今日，印度最大的進口軍事裝備依然來自俄羅斯。因此，在連續(xù)2次聯(lián)合國大會投票中，印度均投下了棄權(quán)票，呼吁停止暴力、用對話解決爭端。

基于現(xiàn)實利益出發(fā)，疊加目前美國等尚未實施強力干預的背景下，印度成為俄羅斯原油出口的重要“中轉(zhuǎn)站”。面對俄羅斯油價的持續(xù)下跌，疊加俄羅斯給予額外的七折優(yōu)惠，印度開始大規(guī)模進口俄羅斯原油，進口量從往年3萬桶/日左右增長至4月的70萬桶/日以上。與此同時，印度進口俄油并非用于國內(nèi)消費，更多通過原油制品轉(zhuǎn)口至歐洲等牟利。最新數(shù)據(jù)顯示，印度出口歐洲的柴油和其他煉油產(chǎn)品達21.9萬桶/日，創(chuàng)下歷史新高。更為重要的是，考慮到印度特殊的外交角色，目前美國等尚未對印度購買俄油的行為實施強力干預。

美國通過放儲大量增加對歐出口，挪威則主要實施增產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2月以來，美國原油產(chǎn)量變化不動，主要通過釋放庫存及戰(zhàn)略儲備來增加出口。生產(chǎn)受限、出口高增、需求修復的背景下，美國原油庫存及戰(zhàn)略石油儲備雙雙降至歷史低位。挪威作為歐盟鄰國，主要通過增產(chǎn)來增加出口。跟據(jù)OPEC估計，挪威近期原油產(chǎn)量增加約20萬桶/日，對歐出口增加約10萬桶/日。

中國原油消費量大幅下滑，主因是上海、吉林、北京等多地疫情爆發(fā)、需求受限。2月中以來，中國多地陸續(xù)出現(xiàn)新一輪新冠疫情。為應對疫情，中國各地多加強核酸排查、人流管控等，來加快實現(xiàn)“動態(tài)清零”。國金石化組測算顯示，物流受阻降低柴油消費約22萬桶/日，人員管控降低汽油消費約22萬桶/日，航空樞紐關(guān)閉降低航煤需求32萬桶/日，總計拖累需求接近80萬桶/日。

3、油價未來如何演繹？供給依然受限及需求修復下，油價上漲值得期待

但參考伊朗制裁時期的經(jīng)驗來看，美歐等緊逼下，印度“走鋼絲”的空間或變得越來越窄，對俄原油進口高增或難以為繼。印度的務實作風，其實早在上輪伊朗制裁時期，已經(jīng)展現(xiàn)得淋漓盡致。2018年，美國宣布制裁伊朗后，印度對伊朗的原油進口量卻飆升至62萬桶/日。不過，伴隨美國給予的原油制裁豁免期結(jié)束，因忌憚于制裁威力，印度對伊朗原油進口量銳減至0附近。以史為鑒，如今美歐步步緊逼下，印度對俄油進口高增的狀態(tài)恐怕也難以持續(xù)。假若未來印俄原油貿(mào)易遭受制裁等，俄羅斯原油產(chǎn)量的損失最高或達到150萬。

美國放儲、挪威增產(chǎn)都難以提供增量，疊加“頭號玩家”O(jiān)PEC增產(chǎn)不力，全球原油供給受限或仍將持續(xù)。美國方面，油氣廠商投資支出修復緩慢，石油鉆機數(shù)依然處于歷史低位，增產(chǎn)同樣緩慢。盡管美國通過釋放戰(zhàn)屢儲備（SPR）緩解供需矛盾，但5月5日，美國宣布將在秋季增加6000萬桶SPR。生產(chǎn)及放儲雙雙受限下，美國原油供給或也難超預期。挪威方面，原油產(chǎn)能較小、未來或也難提供更多增量支持。OPEC作為原油市場的“頭號玩家”，近期增產(chǎn)屢屢不及預期，且石油財政主導下高油價訴求較強，緩慢增產(chǎn)或?qū)⑹浅B(tài)。（詳情請參見《飛奔的油價，全球通脹的“灰犀?！?？》）

市場所擔心的伊朗原油供給，仍面臨著兩大約束，或不足以對原油供給秩序帶來巨大沖擊。首先，伊核協(xié)議談判的進度存在不確定性，伊朗原油何時回歸全球市場不得而知。退一步講，即使伊核協(xié)議談攏、美國解除對伊朗的制裁，未來實際供給增速也存疑。盡管伊朗官員聲稱將出口量從100萬桶/日擴大至200萬桶/日，但未提及具體時間。同時，伊朗政府的預算計劃是，原油出口量在2023年3月升至140萬桶/日。再考慮到上輪伊朗耗費超過3年的時間才提升了100萬桶/日的產(chǎn)量，綜合來看，伊朗原油回歸造成的實際沖擊或相對有限。

供給受限的背景下，中國疫情拐點已現(xiàn)、經(jīng)濟活動回歸正常化，疊加全球出行旺季的到來，年中前后或?qū)⑹怯蛢r的重要觀察窗口。截至5月14日，中國本土新增感染人數(shù)（含無癥狀）已降至2000人/日以下。伴隨著疫情拐點已經(jīng)出現(xiàn)，中國經(jīng)濟活動也在加速回歸正?；缯囏涍\流量指數(shù)回升至93.6、接近往年正常水平。全球范圍來看，供給持續(xù)受限的背景下，疫情逐步退潮疊加出行旺季的到來，原油需求有望重回改善趨勢，年中前后或?qū)⑹怯蛢r走勢的重要觀察窗口。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）俄烏沖突再升溫下，油價卻徘徊在100-110美元/桶附近。油價“不溫不火”的深層原因在于，主因需求邊際走弱疊加供給相對穩(wěn)定。其中，俄羅斯出口未降，美國、挪威出口增長，使得原油供給維持平穩(wěn)；原油需求淡季下，中國消費量銳減進一步拖累需求。

（2）俄羅斯出口穩(wěn)定背后，是歐美等未強加干預及利益驅(qū)動下，印度成為俄羅斯原油出口的重要“中轉(zhuǎn)站”。同時，美國通過放儲大量增加對歐出口，挪威則主要實施增產(chǎn)；中國原油消費量大幅下滑背后，是多地疫情爆發(fā)。

（3）印度轉(zhuǎn)口難以為繼，伊朗增產(chǎn)存疑，OPEC、美國等無力增供，原油供給或仍持續(xù)受限。供給受限的背景下，中國疫情拐點已現(xiàn)、經(jīng)濟活動回歸正?；B加全球出行旺季的到來，年中前后或?qū)⑹怯蛢r的重要觀察窗口。

風險提示：

1、歐盟原油制裁力度不及預期。歐盟表面維持對俄羅斯制裁的高姿態(tài)，但實際上未完全禁止俄油。

2、全球疫情出現(xiàn)強烈反彈。全球疫情，尤其是主要原油消費國疫情大幅反彈，拖累原油需求修復前景。