受疫情沖擊，2022年4月我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑。季節(jié)調(diào)整之后，4月我國(guó)工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資金額和出口的絕對(duì)水平均顯著下滑。注意，這代表著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)絕對(duì)規(guī)模的收縮，而不僅僅是增速的放緩。由于疫情的影響在3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中就已浮現(xiàn)，4月數(shù)據(jù)走弱不算意外。(圖表 1)

盡管疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不小，但從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情的沖擊程度可能已到峰值。進(jìn)入5月之后，公路整車貨運(yùn)指數(shù)已經(jīng)從4月的低位回升，10大城市地鐵客運(yùn)量也有企穩(wěn)之勢(shì)。再考慮到近幾周國(guó)內(nèi)新增新冠確診病例數(shù)明顯走低的趨勢(shì)，最壞的時(shí)候很可能正在過(guò)去。(圖表 2)

盡管疫情影響到了經(jīng)濟(jì)的方方面面，但有必要分辨經(jīng)濟(jì)不同方面受到疫情影響的程度。那些受疫情影響比較大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在疫情消退后反彈的動(dòng)能也會(huì)比較大。而那些走弱的原因主要在疫情之外的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，則很難因?yàn)橐咔榈南硕黠@改觀。在4月主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，工業(yè)生產(chǎn)(工業(yè)增加值)和消費(fèi)(社會(huì)消費(fèi)品零售總額)的走低應(yīng)該主要緣于疫情影響。疫情帶來(lái)的供給沖擊之影響在3月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)中就已顯現(xiàn)，并在4月數(shù)據(jù)中進(jìn)一步顯化。餐飲消費(fèi)斷崖式滑坡也凸顯了疫情對(duì)消費(fèi)的影響。不過(guò)，4月我國(guó)出口金額的走低倒應(yīng)該主要是外需走弱所致。一個(gè)證據(jù)是，在最近的兩個(gè)月，我國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)跟隨出口金額走低而下滑。但同期，疫情沖擊程度小于我國(guó)的東南亞國(guó)家，其出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)也明顯下降。(圖表 3)

在4月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，固定資產(chǎn)投資金額下滑幅度最小。但在投資整體穩(wěn)健的圖景背后，是制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資的分化，以及地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)的弱勢(shì)。事實(shí)上，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾就在于疫情和地產(chǎn)兩方面。在疫情之外，地產(chǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的又一個(gè)關(guān)鍵。在2022年4月20日發(fā)表的《警惕經(jīng)濟(jì)的二次探底風(fēng)險(xiǎn)》一文中，筆者曾說(shuō)：“地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為悲觀，悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)已經(jīng)形成。在這循環(huán)中，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)的上升與外界對(duì)地產(chǎn)行業(yè)信心的下降相互加強(qiáng)?！蹦壳埃禺a(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)仍未被打破，且情況又因疫情而進(jìn)一步惡化。季節(jié)調(diào)整之后，地產(chǎn)投資資金來(lái)源的絕對(duì)規(guī)模在4月顯著下滑，創(chuàng)下近5年的新低。(圖表 4)

比融資下滑更讓人擔(dān)心的是，目前地產(chǎn)行業(yè)的融資處在極為反常的狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)融資對(duì)利率高度敏感。在過(guò)去十幾年，地產(chǎn)按揭貸款的同比增速與10年期國(guó)債收益的同比降幅之間高度正相關(guān)——利率下降通常伴隨著按揭貸款增長(zhǎng)的加速。但在今年前4個(gè)月，10年期國(guó)債收益率低于去年同期，且同比降幅還逐步走擴(kuò)，但同期按揭貸款同比增速卻在負(fù)值區(qū)間越陷越深，并在今年2月、3月和4月連創(chuàng)新低。按揭貸款增速與國(guó)債收益率降幅之間的相關(guān)性已被打破，二者當(dāng)下的背離程度前所未見(jiàn)。

利率下降之所以未能帶動(dòng)按揭貸款增長(zhǎng)，正是因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)已陷入惡性循環(huán)。在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)居于高位之時(shí)，購(gòu)房者會(huì)擔(dān)心自己購(gòu)買的期房能否順利交付。在面對(duì)房屋交付不了的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，購(gòu)房者的購(gòu)房意愿很難因?yàn)槔式档投黠@提高。如果不能化解地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)和購(gòu)房者對(duì)開(kāi)發(fā)商的信心不能重建，地產(chǎn)行業(yè)就很難回歸正常狀態(tài)，反倒可能在惡性循環(huán)中越陷越深。面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的弱勢(shì)，從今年4月以來(lái)，各地的地方政府已紛紛開(kāi)始放松地產(chǎn)政策，通過(guò)降低首付比例、提供購(gòu)房補(bǔ)貼、取消限售等政策來(lái)提振地產(chǎn)銷售。2022年5月15日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)還聯(lián)合發(fā)通知下調(diào)房貸利率。過(guò)去，這些刺激地產(chǎn)需求的政策往往能明顯提振地產(chǎn)銷售，帶動(dòng)地產(chǎn)投資回暖，進(jìn)而讓地產(chǎn)行業(yè)走出低谷。但當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)的情況與過(guò)去大不一樣。在持續(xù)的融資擠壓中，開(kāi)發(fā)商拿地建房的意愿已經(jīng)大大降低，令地產(chǎn)供給大為收緊。從2021年2季度開(kāi)始，房屋新開(kāi)工面積和土地購(gòu)置面積就進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)狀況。在最近3個(gè)月，房屋新開(kāi)工面積同比負(fù)增長(zhǎng)29%，土地購(gòu)置面積同比負(fù)增長(zhǎng)48%，均創(chuàng)出了近15年的最低增速。在地產(chǎn)供給瓶頸收得如此之緊時(shí)，刺激地產(chǎn)需求很可能讓房?jī)r(jià)大幅反彈。

事實(shí)上，房?jī)r(jià)上漲的種子在2021年“集中供地”政策開(kāi)始推行時(shí)就已埋下。在2018年8月6日，筆者曾論述過(guò)，土地壟斷供應(yīng)帶來(lái)的土地和房屋的供給不足，是我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的根本原因。2021年開(kāi)始推行的“集中供地”政策，初衷可能是平抑房?jī)r(jià)，但實(shí)際效果卻是進(jìn)一步加大了土地供應(yīng)的壟斷程度，從而給地價(jià)和房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)了更強(qiáng)動(dòng)力。目前，集中供地政策推升地價(jià)的效果已經(jīng)充分顯現(xiàn)。在過(guò)去，我國(guó)土地購(gòu)置面積增速與土地購(gòu)置價(jià)格增速之間有一定正相關(guān)性。但從2021年開(kāi)始，二者走勢(shì)顯著背離：土地購(gòu)置面積增速一路走低，土地購(gòu)置價(jià)格增速則一路走高。2022年4月，土地購(gòu)置面積同比增速下滑至-48%，創(chuàng)10年新低；同期，土地購(gòu)置價(jià)格同比增速上升至55%，創(chuàng)10年新高。當(dāng)下土地購(gòu)置面積和土地價(jià)格兩個(gè)數(shù)據(jù)的背離程度之大，前所未見(jiàn)。

在地價(jià)漲幅創(chuàng)10年新高，地產(chǎn)新開(kāi)工增速創(chuàng)10年新低，貨幣政策又比較寬松的時(shí)候，放松地產(chǎn)需求面的調(diào)控政策很可能讓房?jī)r(jià)明顯上升。而如果房?jī)r(jià)大幅反彈，宏觀政策的回旋余地將會(huì)明顯收縮，給今年5.5%GDP增速目標(biāo)的達(dá)成帶來(lái)更多困難。調(diào)控經(jīng)濟(jì)需要抓住主要矛盾。當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在疫情和地產(chǎn)。面對(duì)疫情，一方面需要采取有力防疫措施來(lái)控制病毒蔓延，降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。另一方面則需要通過(guò)寬松的扶助性政策來(lái)保住經(jīng)濟(jì)主體，防止大面積破產(chǎn)和失業(yè)的發(fā)生。而對(duì)地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的困局，宏觀政策則需高度重視、妥善應(yīng)對(duì)。在地產(chǎn)行業(yè)陷入自身難以擺脫的惡性循環(huán)之中、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)居高不下之時(shí)，由政府信用背書的行業(yè)性“困難資產(chǎn)救助計(jì)劃”可以有效重塑行業(yè)信心，從而讓地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商盡快回到正常狀態(tài)。只有開(kāi)發(fā)商的融資和經(jīng)營(yíng)回復(fù)正常，地產(chǎn)的供給才能恢復(fù)。在地產(chǎn)供給恢復(fù)之前，如果對(duì)地產(chǎn)需求刺激得過(guò)快或過(guò)猛，極可能讓房?jī)r(jià)大幅上漲，令宏觀政策陷入兩難。為了更好控制地價(jià)房?jī)r(jià)上漲，也有必要調(diào)整對(duì)地價(jià)有推升作用的集中供地政策。