受疫情沖擊，2022年4月我國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下滑。季節(jié)調(diào)整之后，4月我國工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資金額和出口的絕對水平均顯著下滑。注意，這代表著經(jīng)濟活動絕對規(guī)模的收縮，而不僅僅是增速的放緩。由于疫情的影響在3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中就已浮現(xiàn)，4月數(shù)據(jù)走弱不算意外（參見筆者2022年4月20日發(fā)布的報告《警惕經(jīng)濟的二次探底風(fēng)險》【1】）。（圖表 1）

盡管疫情對經(jīng)濟的影響不小，但從高頻數(shù)據(jù)來看，疫情的沖擊程度可能已到峰值。進入5月之后，公路整車貨運指數(shù)已經(jīng)從4月的低位回升，10大城市地鐵客運量也有企穩(wěn)之勢。再考慮到近幾周國內(nèi)新增新冠確診病例數(shù)明顯走低的趨勢，最壞的時候很可能正在過去。（圖表 2）

盡管疫情影響到了經(jīng)濟的方方面面，但有必要分辨經(jīng)濟不同方面受到疫情影響的程度。那些受疫情影響比較大的經(jīng)濟活動，在疫情消退后反彈的動能也會比較大。而那些走弱的原因主要在疫情之外的經(jīng)濟指標(biāo)，則很難因為疫情的消退而明顯改觀。

在4月主要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，工業(yè)生產(chǎn)（工業(yè)增加值）和消費（社會消費品零售總額）的走低應(yīng)該主要緣于疫情影響。疫情帶來的供給沖擊之影響在3月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)中就已顯現(xiàn)，并在4月數(shù)據(jù)中進一步顯化。餐飲消費斷崖式滑坡也凸顯了疫情對消費的影響。不過，4月我國出口金額的走低倒應(yīng)該主要是外需走弱所致。一個證據(jù)是，在最近的兩個月，我國出口集裝箱運價指數(shù)跟隨出口金額走低而下滑。但同期，疫情沖擊程度小于我國的東南亞國家，其出口集裝箱運價指數(shù)也明顯下降。（圖表 3）

在4月主要經(jīng)濟指標(biāo)中，固定資產(chǎn)投資金額下滑幅度最小。但在投資整體穩(wěn)健的圖景背后，是制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資的分化，以及地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)的弱勢。事實上，當(dāng)前中國經(jīng)濟的主要矛盾就在于疫情和地產(chǎn)兩方面。在疫情之外，地產(chǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟的又一個關(guān)鍵。

在2022年4月20日發(fā)表的《警惕經(jīng)濟的二次探底風(fēng)險》一文中，筆者曾說：“地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為悲觀，悲觀預(yù)期自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)已經(jīng)形成。在這循環(huán)中，地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險的上升與外界對地產(chǎn)行業(yè)信心的下降相互加強?！蹦壳埃禺a(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)仍未被打破，且情況又因疫情而進一步惡化。季節(jié)調(diào)整之后，地產(chǎn)投資資金來源的絕對規(guī)模在4月顯著下滑，創(chuàng)下近5年的新低。（圖表 4）

比融資下滑更讓人擔(dān)心的是，目前地產(chǎn)行業(yè)的融資處在極為反常的狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗來看，地產(chǎn)行業(yè)融資對利率高度敏感。在過去十幾年，地產(chǎn)按揭貸款的同比增速與10年期國債收益的同比降幅之間高度正相關(guān)——利率下降通常伴隨著按揭貸款增長的加速。但在今年前4個月，10年期國債收益率低于去年同期，且同比降幅還逐步走擴，但同期按揭貸款同比增速卻在負值區(qū)間越陷越深，并在今年2月、3月和4月連創(chuàng)新低。按揭貸款增速與國債收益率降幅之間的相關(guān)性已被打破，二者當(dāng)下的背離程度前所未見。（圖表 5）

利率下降之所以未能帶動按揭貸款增長，正是因為地產(chǎn)行業(yè)已陷入惡性循環(huán)。在地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險居于高位之時，購房者會擔(dān)心自己購買的期房能否順利交付。在面對房屋交付不了的風(fēng)險時，購房者的購房意愿很難因為利率降低而明顯提高。如果不能化解地產(chǎn)開發(fā)商的系統(tǒng)性信用風(fēng)險，金融機構(gòu)和購房者對開發(fā)商的信心不能重建，地產(chǎn)行業(yè)就很難回歸正常狀態(tài)，反倒可能在惡性循環(huán)中越陷越深。

面對地產(chǎn)行業(yè)的弱勢，從今年4月以來，各地的地方政府已紛紛開始放松地產(chǎn)政策，通過降低首付比例、提供購房補貼、取消限售等政策來提振地產(chǎn)銷售。2022年5月15日，人民銀行和銀保監(jiān)會還聯(lián)合發(fā)通知下調(diào)房貸利率【2】。過去，這些刺激地產(chǎn)需求的政策往往能明顯提振地產(chǎn)銷售，帶動地產(chǎn)投資回暖，進而讓地產(chǎn)行業(yè)走出低谷。但當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)的情況與過去大不一樣。在持續(xù)的融資擠壓中，開發(fā)商拿地建房的意愿已經(jīng)大大降低，令地產(chǎn)供給大為收緊。從2021年2季度開始，房屋新開工面積和土地購置面積就進入負增長狀況。在最近3個月，房屋新開工面積同比負增長29%，土地購置面積同比負增長48%，均創(chuàng)出了近15年的最低增速。在地產(chǎn)供給瓶頸收得如此之緊時，刺激地產(chǎn)需求很可能讓房價大幅反彈。（圖表 6）

事實上，房價上漲的種子在2021年“集中供地”政策開始推行時就已埋下。在2018年8月6日發(fā)表的《房價的虛實二象性》一文中，筆者曾論述過，土地壟斷供應(yīng)帶來的土地和房屋的供給不足，是我國房價持續(xù)上漲的根本原因【3】。2021年開始推行的“集中供地”政策，初衷可能是平抑房價，但實際效果卻是進一步加大了土地供應(yīng)的壟斷程度，從而給地價和房價上漲帶來了更強動力。

目前，集中供地政策推升地價的效果已經(jīng)充分顯現(xiàn)。在過去，我國土地購置面積增速與土地購置價格增速之間有一定正相關(guān)性。但從2021年開始，二者走勢顯著背離：土地購置面積增速一路走低，土地購置價格增速則一路走高。2022年4月，土地購置面積同比增速下滑至-48%，創(chuàng)10年新低；同期，土地購置價格同比增速上升至55%，創(chuàng)10年新高。當(dāng)下土地購置面積和土地價格兩個數(shù)據(jù)的背離程度之大，前所未見。（圖表 7）

在地價漲幅創(chuàng)10年新高，地產(chǎn)新開工增速創(chuàng)10年新低，貨幣政策又比較寬松的時候，放松地產(chǎn)需求面的調(diào)控政策很可能讓房價明顯上升。而如果房價大幅反彈，宏觀政策的回旋余地將會明顯收縮，給今年5.5%GDP增速目標(biāo)的達成帶來更多困難。

調(diào)控經(jīng)濟需要抓住主要矛盾。當(dāng)下中國經(jīng)濟的主要矛盾在疫情和地產(chǎn)。面對疫情，一方面需要采取有力防疫措施來控制病毒蔓延，降低疫情對經(jīng)濟的沖擊。另一方面則需要通過寬松的扶助性政策來保住經(jīng)濟主體，防止大面積破產(chǎn)和失業(yè)的發(fā)生。而對地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的困局，宏觀政策則需高度重視、妥善應(yīng)對。在地產(chǎn)行業(yè)陷入自身難以擺脫的惡性循環(huán)之中、地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險居高不下之時，由政府信用背書的行業(yè)性“困難資產(chǎn)救助計劃”可以有效重塑行業(yè)信心，從而讓地產(chǎn)開發(fā)商盡快回到正常狀態(tài)。只有開發(fā)商的融資和經(jīng)營回復(fù)正常，地產(chǎn)的供給才能恢復(fù)。在地產(chǎn)供給恢復(fù)之前，如果對地產(chǎn)需求刺激得過快或過猛，極可能讓房價大幅上漲，令宏觀政策陷入兩難。為了更好控制地價房價上漲，也有必要調(diào)整對地價有推升作用的集中供地政策。（完）

【1】徐高，2022年4月20日，《警惕經(jīng)濟的二次探底風(fēng)險》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9007。

【2】人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的通知標(biāo)題為《中國人民銀行 中國銀行保險監(jiān)督管理委員會關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，全文見于http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4554415/index.html。

【3】徐高，2018年8月6日，《房價的虛實二象性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/5034。