經(jīng)過了過去幾天的企穩(wěn)反彈后，周三美股市場再度出現(xiàn)劇烈動蕩，標(biāo)普500指數(shù)大跌4%，納斯達克指數(shù)跌幅更是接近5%，創(chuàng)下2020年疫情以來的最大單日跌幅，也基本回吐了過去幾天的反彈。

對增長前景和盈利壓力的擔(dān)憂是美股再度大跌的主要原因，在這一背景下，10年美債從3%再度回落至2.9%以下，反映了一定程度上的避險情緒。針對最新的市場動蕩，我們點評如下，投資者參考。

一、從直接原因上來看，盈利和增長擔(dān)憂是觸發(fā)美股再度大跌的主要因素

上周中以來，美股市場在經(jīng)歷了5月FOMC會議和4月通脹后的急跌后，一定程度上的超跌和悲觀情緒、疊加后續(xù)披露的相對積極的經(jīng)濟數(shù)據(jù)（如4月零售消費和工業(yè)產(chǎn)出好于預(yù)期），都推動市場從底部有所修復(fù)。然而，隔夜美股市場再度大跌，不僅創(chuàng)下2020年疫情以來最大單日跌幅，也基本回吐了過去幾天的修復(fù)。

究其原因，美股零售龍頭的疲弱業(yè)績引發(fā)市場對于未來盈利和增長前景的擔(dān)憂是主要導(dǎo)火索。繼前一天沃爾瑪業(yè)績不及預(yù)期導(dǎo)致大跌11.4%后，塔吉特（Target）的一季度業(yè)績也通脹不及預(yù)期，股價因此大跌近25%。主要零售龍頭業(yè)績不及預(yù)期進一步引發(fā)了市場對于未來美國居民消費前景和企業(yè)盈利能力的擔(dān)憂，進而拖累整體市場大跌。

微觀來看，沃爾瑪和塔吉特業(yè)績不及預(yù)期的原因基本類似，都是成本增加（供應(yīng)鏈、人工成本和大宗價格）侵蝕利潤率、同時線上和可選消費不及預(yù)期。具體而言，根據(jù)公司業(yè)績披露的信息：

1）沃爾瑪一季度業(yè)績低于預(yù)期，主要由于燃料價格大幅上漲、勞動力成本上升以及勞動力過剩（overstaffing）和過多的庫存水平帶來的壓力。管理層稱員工從疫情影響下回歸工作比預(yù)期快，造成了本季度的人手過剩。具體業(yè)務(wù)層面，沃爾瑪（美國業(yè)務(wù)）同店銷售增速3%，但電子商務(wù)增速僅1%（部分由于去年基數(shù)）。在成本壓力下公司上調(diào)凈銷售額增速1ppt到4%，但下調(diào)盈利預(yù)期。

2）塔吉特問題大同小異，業(yè)績不及預(yù)期，利潤受到供應(yīng)鏈、燃料成本、非必需消費品低于預(yù)期、庫存到達時間不合適、員工人數(shù)薪酬增加。公司認為收入能健康增長但未提供EPS指引。

二、美國距離衰退風(fēng)險有多遠？能否實現(xiàn)軟著陸？

不難看出，不論是沃爾瑪和塔吉特自身業(yè)績因為成本因素侵蝕利潤率的不及預(yù)期、還是其作為零售巨頭所顯示的美國居民因為成本抬升下可選消費（如電視等）的放緩，本質(zhì)上都是對美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長前景的擔(dān)憂，進一步的，是擔(dān)心美聯(lián)儲可能無法在“恰當(dāng)好處”的控制通脹的同時又不傷害增長，即所謂無法實現(xiàn)“軟著陸”。

誠然，若要做到這一點也并非完全不可能，但在目前環(huán)境和約束下需要多重因素“既要、又要、還要”式的配合，近期美聯(lián)儲主席鮑威爾也在發(fā)言中表示不能保證在接下緊縮的道路上能夠完全實現(xiàn)軟著陸。

在緊縮、通脹、增長這個“不可能三角”中，通脹未來一段時間仍將具有粘性且未能打消市場擔(dān)憂，緊縮在未來一段時間持續(xù)也將是一個強約束、很難很快松手（至于是否會進一步超預(yù)期加碼則要看通脹路徑），因此在通脹和緊縮都被相對“鎖定”的環(huán)境下，增長前景尤其回落斜率就將是關(guān)鍵：

1）增長過快的回落在當(dāng)前緊縮和通脹約束下，將使得政策很難轉(zhuǎn)向提供幫助，進而從分子和分母端形成雙重擠壓，這種情況下，資產(chǎn)表現(xiàn)特征都高度趨同，即主要資產(chǎn)中僅美元“一枝獨秀”，股債雙殺，大宗商品同樣受損，黃金也不例外，成長風(fēng)格和新興市場表現(xiàn)最差；

2）相反，單純的衰退并不可怕，如果政策可以相應(yīng)提供寬松對沖，市場可以轉(zhuǎn)向交易債券和成長風(fēng)格。

那么美國增長的衰退壓力有多大？我們在《美國距離衰退風(fēng)險有多遠？》中提到，美國增長在自然回落路徑下逐步走弱沒有太多分歧，但可能距離很快衰退還有一定距離（最新公布的4月零售和工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)也表明了這一點）。我們根據(jù)3m10s利差、以及企業(yè)的融資成本和投資回報率測算（歷史上來看都較為有效），目前都還沒有完全到閾值，例如當(dāng)前接近200bp的3m10s利差，按照目前加息路徑將在年底左右收斂倒掛。

當(dāng)然，潛在加快增長更快下行的風(fēng)險來自兩個方面，外部需求疲弱的拖累（如中國疫情、歐洲滯脹環(huán)境等）以及內(nèi)部金融條件過快的收緊（即美聯(lián)儲需要更快緊縮打壓需求來實現(xiàn)控制通脹的目的），而后者又取決于通脹路徑是否再度超預(yù)期。

三、美股跌到哪了？估值回到均值，計入一定悲觀預(yù)期，但不算非常極端

近期美股持續(xù)回調(diào)后，從情緒和估值等多個維度來看，美股市場呈現(xiàn)出了一定程度上的悲觀情緒和超跌跡象，但可能還不是特別極端。

當(dāng)前美股的估值處于中性水平附近，例如標(biāo)普500指數(shù)16倍和納斯達克22倍的12個月動態(tài)估值都處于2000年以來的長期均值附近，已經(jīng)不算貴。

但是在當(dāng)前整體貨幣緊縮和金融條件繼續(xù)收緊的背景下，估值可能仍將有壓力，且這一算不上極端的水平也難以在情緒低迷的時候提供有效支撐。

從技術(shù)面來看，標(biāo)普500指數(shù)處于周線級別的支撐位3870點附近，納斯達克指數(shù)則已經(jīng)突破了其支撐位，下一個支撐位在1000點左右，疊加上文分析的估值水平和情緒還算不上很極端，因此單純依賴估值和情緒的支撐可能還不夠。后續(xù)情緒的穩(wěn)定和好轉(zhuǎn)，除了近期美債利率暫時停歇外，更重要是增長預(yù)期的企穩(wěn)。

因此，市場短期不排除維持盤整甚至動蕩。但是，在當(dāng)前的估值水平上，進一步的大幅動蕩也需要更多證據(jù)表明美聯(lián)儲將加大緊縮力度需要通過抑制增長以達到控制通脹的目的，這樣的話增長和盈利前景也將進一步加大。

此外，我們維持對美債利率可能暫緩（中樞2.9~3.2%）、美元偏強、黃金弱、大宗中性的判斷。