美債收益率的劇烈變化已經(jīng)引發(fā)估值調(diào)整。這也是金融市場、尤其是股票市場的特征。當(dāng)大家意識(shí)到問題所在可能出現(xiàn)超調(diào)。股票市場會(huì)跌過頭，然后再修復(fù)回來，這也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。

4月底以來，圍繞高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的不確定性再次升溫，美股市場下行勢頭加劇。包括A股在內(nèi)的新興市場也受到廣泛影響。本周，接受《紅周刊》專訪的招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，美債利率短期內(nèi)罕見的上升幅度已引起資產(chǎn)估值的調(diào)整。由于美聯(lián)儲(chǔ)此前誤判通脹導(dǎo)致信譽(yù)受損，又加劇了當(dāng)前的市場擔(dān)憂和波動(dòng)。當(dāng)海外高通脹得到控制并形成市場共識(shí)，市場才可能會(huì)企穩(wěn)。

美聯(lián)儲(chǔ)“變本加厲”收縮政策

信譽(yù)受損加劇市場波動(dòng)

《紅周刊》：全球股市在美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議前后波動(dòng)加劇。但這已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次加息，并且此前數(shù)月一直在釋放緊縮信號(hào)。更關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已經(jīng)表示沒有主動(dòng)考慮加息75個(gè)基點(diǎn)。為什么還會(huì)造成如此大的波動(dòng)？

謝亞軒：這的確有一些異常。市場往往是“賣預(yù)期、買落地”，但這次市場波動(dòng)進(jìn)一步加大?；蛴袔追矫嬖颍?/p>

首先，當(dāng)前整體上全球風(fēng)險(xiǎn)情緒不穩(wěn)定，很大程度上與俄烏沖突帶來的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。

第二，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)5月加息50個(gè)基點(diǎn)，事前市場有不同看法、預(yù)期很分化。一部分人認(rèn)為，此次加息25個(gè)基點(diǎn)就足夠；同時(shí)也有人認(rèn)為可能加75個(gè)基點(diǎn)。對于前一種，50個(gè)基點(diǎn)是超預(yù)期的；而對于后一種來說，加息 75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期仍然沒落地。

當(dāng)高通脹本身成為一個(gè)問題時(shí)候，這種預(yù)期不容易被穩(wěn)固下來。從今年年初開始，我就一直認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)肯定是“落后于曲線”的，所以在“收水”時(shí)不得不“變本加厲”，而市場現(xiàn)在可能才真正意識(shí)到這一點(diǎn)。

對于美聯(lián)儲(chǔ)這樣的重要央行而言，其政策影響與其信譽(yù)度密不可分。如果市場對美聯(lián)儲(chǔ)有所懷疑，說明通脹預(yù)期管理做得不好。這會(huì)導(dǎo)致政策不得不“事倍功半”。對于全球主要央行來說，很難做到“領(lǐng)先于曲線”，但又不能放棄這樣的努力，否則很可能會(huì)損失信譽(yù)。

《紅周刊》：說到美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)度的問題，去年對于通脹持續(xù)性的誤判已經(jīng)使其公信力打了折扣。

謝亞軒：這恰恰是問題所在。美聯(lián)儲(chǔ)此前一定程度上誤判了通脹讀數(shù)，更重要是對通脹原因的追索和政策工具的使用?？陀^來說，美聯(lián)儲(chǔ)是犯錯(cuò)誤的主要央行，全球多數(shù)國家去年的通脹水平都是超預(yù)期的。

《紅周刊》：與加息進(jìn)程緊密相關(guān)的是美聯(lián)儲(chǔ)縮減龐大的資產(chǎn)負(fù)債表。我們知道，經(jīng)過疫情期間史無前例的大幅“擴(kuò)表”后，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在又要以更快的速度“縮表”。看起來市場對“縮表”的影響還不夠重視？

謝亞軒：價(jià)格和數(shù)量都是央行的政策工具?！翱s表”也是收縮貨幣，只不過是以數(shù)量的方式進(jìn)行。一般認(rèn)為，本輪“縮表”帶來的流量和存量效應(yīng)，累計(jì)相當(dāng)于200個(gè)基點(diǎn)左右的加息。如果按照每次加息50個(gè)基點(diǎn)的幅度來看，那就相當(dāng)于額外加息四次。的確是大力度的收縮。

盡管我們可以做測算，但沒有人能做出準(zhǔn)確判斷。這又回到美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)度的問題。如果市場對此有所懷疑，可能就會(huì)有一段時(shí)間的焦慮和動(dòng)蕩。

美債收益率驟升引發(fā)估值調(diào)整

市場企穩(wěn)需通脹得到控制

《紅周刊》：作為全球資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn)，十年期美國國債收益率在過去不到六個(gè)月時(shí)間里就從1.4%左右升破了3%。這背后有哪些影響因素？

謝亞軒：這可能是市場層面的“變本加厲”。大家開始擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的溫和加息不足以控制高通脹。

經(jīng)濟(jì)基本面是影響美債收益率的因素之一，但不是全部。我們常說“盈虧同源”。如果通脹是由于經(jīng)濟(jì)好、需求旺帶來的，并推動(dòng)利率水平的升高，那么這里的潛臺(tái)詞是：要想把通脹控下去，經(jīng)濟(jì)增長必須放緩。所以從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來看，美債利率未來有可能出現(xiàn)短期劇烈調(diào)整。

與此同時(shí)，美國國債畢竟是面向全球投資者的資產(chǎn)。美債利率的上升也和一些外國投資者的拋售行為有關(guān)，比如日本。此外，美國近期凍結(jié)俄羅斯儲(chǔ)備資產(chǎn)的舉措，實(shí)際上也在削弱一些經(jīng)濟(jì)體持有美債、美元的信心。

當(dāng)前預(yù)期十年期美債利率達(dá)到3%左右的人會(huì)多一些。這個(gè)水平可能已經(jīng)接近中性利率，也就是令實(shí)際利率達(dá)到零的水平。之所以短期它還有繼續(xù)上升的跡象，還是因?yàn)槭袌稣J(rèn)為通脹有可能失控。

《紅周刊》：從股票投資的角度來看，利率水平持續(xù)高于前一階段，會(huì)引發(fā)估值的調(diào)整。這是否可以解釋近幾個(gè)月來美股的大幅下行？市場何時(shí)可能企穩(wěn)呢？

謝亞軒：事實(shí)上美債收益率的劇烈變化已經(jīng)引發(fā)估值調(diào)整。這也是金融市場、尤其是股票市場的特征。當(dāng)大家意識(shí)到問題所在、估值開始調(diào)整時(shí)，可能出現(xiàn)超調(diào)。股票市場會(huì)跌過頭，然后再修復(fù)回來，這也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。

這個(gè)過程中市場預(yù)期會(huì)左右搖擺。畢竟，即便是美債市場，也不是一個(gè)純理性市場。現(xiàn)在這種情況不是經(jīng)常發(fā)生，但我們都經(jīng)歷過。

目前我覺得調(diào)整的時(shí)間還不夠。至少要看到美國通脹得到控制的信號(hào)出現(xiàn)，而且這個(gè)信號(hào)需要市場接近共識(shí)才可以。當(dāng)前這一輪價(jià)格上升不只是和經(jīng)濟(jì)有關(guān)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也要適度釋放，才有可能看到市場企穩(wěn)。

股市需對匯率波動(dòng)“脫敏”

匯率彈性是市場成熟標(biāo)志

《紅周刊》：受到海外市場波動(dòng)的影響，人民幣兌美元匯率近期大幅貶值，同時(shí) A股市場出現(xiàn)波動(dòng)。投資者應(yīng)該如何正確理解匯率與股市之間的關(guān)系呢？

謝亞軒：當(dāng)股市下跌的同時(shí)外匯市場匯率也在跌，可能有少部分非機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)把它們視作互相加強(qiáng)的趨勢。有人甚至講“股債匯三殺”，這類詞匯比較流行。

至于是否能在它們之間建立因果關(guān)系，我覺得需要謹(jǐn)慎。它們有可能會(huì)同時(shí)出現(xiàn)，但多數(shù)時(shí)候并沒有同時(shí)出現(xiàn)。當(dāng)這兩種現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)，有可能是由于受到共同的沖擊。

今年來看，匯率的走弱和股票市場的調(diào)整主要是和外圍風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)系。包括美元走強(qiáng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及美股下跌風(fēng)險(xiǎn)的傳染，尤其是和美國政策收縮相關(guān)的沖擊。

從2015年，股票市場對匯率波動(dòng)就有了一個(gè) “脫敏”的過程。2015年“811”匯改之后，大家開始見識(shí)到人民幣匯率的彈性和波動(dòng)性。對股票市場來說、對股票市場投資者來說，人民幣匯率的波動(dòng)是一種“敏感源”。大家對一種新現(xiàn)象有一定的擔(dān)憂，這也不意外。

當(dāng)大家逐漸發(fā)現(xiàn)這個(gè)敏感源不是很罕見，并且長期來看是無害的，那么這個(gè)時(shí)候就逐漸實(shí)現(xiàn)了脫敏。這需要一個(gè)不斷見識(shí)和認(rèn)知的過程。參考發(fā)達(dá)國家的情況，比如日本，盡管它的匯率近期大幅下跌，但其股市未必因此產(chǎn)生恐慌。應(yīng)該說，匯率的彈性是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體和市場走向成熟的重要標(biāo)志。

全球金融周期進(jìn)入擴(kuò)張階段

大宗商品長牛、價(jià)值股或跑贏

《紅周刊》：從長期角度來看，以美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策為代表的“大寬松時(shí)代”已經(jīng)持續(xù)了十余年。隨著本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)行，我們接下來是否可能回到一個(gè)貨幣政策相對正常化的市場環(huán)境中？

謝亞軒：之所以各國央行忽視了通脹，主要是因?yàn)檫^去10年甚至更長時(shí)間里，全球通脹水平都是比較低的。也正因?yàn)槿绱?，美?lián)儲(chǔ)在2020年修改了貨幣政策框架。但對于全球低通脹原因的解釋很重要。比如，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是人口因素造成的，從而推論未來通脹還會(huì)保持在低位，因?yàn)槿丝诶淆g化趨勢等沒有改變。

一些主要央行也認(rèn)為是長期結(jié)構(gòu)因素的變化導(dǎo)致了低通脹，并且認(rèn)為其通脹預(yù)期管理較好。但他們忽視了第三個(gè)因素：2009年至2019年間將近十年的低通脹是由于全球金融周期處于收縮階段造成的。

從2020年開始，這一全球金融周期進(jìn)入擴(kuò)張階段，它自然會(huì)帶來相應(yīng)更高的價(jià)格水平，以及更活躍的全球投資和貿(mào)易。不僅如此，它還應(yīng)該對應(yīng)美元長期走弱的趨勢，只是眼下還體現(xiàn)得不充分。

全球金融周期，平均大致每17年左右會(huì)有一輪。美元指數(shù)是這一周期擴(kuò)張和收縮的價(jià)格信號(hào)。擴(kuò)張階段美元供應(yīng)增多，所以美元就會(huì)走弱；反過來收縮階段美元信用收縮，促使美元走強(qiáng)并對價(jià)格水平形成壓制。

在我看來，之所以2009年到2019年全球出現(xiàn)價(jià)格收縮(低通脹)，是因?yàn)槿蛐庞孟鄬τ贕DP是在收縮而不是擴(kuò)張的。這種收縮背后的原因很多，整體上來說大家對未來不樂觀。但這種情況在2020年以后出現(xiàn)了變化，會(huì)出現(xiàn)相對更高的增長、相對更高的通脹和相對更高的名義利率水平。

《紅周刊》：在這種長期趨勢下，資產(chǎn)配置的思路也應(yīng)該不同以往？

謝亞軒：一方面，可以對照過去十年的思路進(jìn)行反向操作。另一方面，可以基于增長和利率的變化進(jìn)行推導(dǎo)。首先，相對更高的價(jià)格水平，意味著大宗商品牛市，我認(rèn)為或可持續(xù)大約九年。當(dāng)然不是九年里一直上漲，而是說告別此前十年價(jià)格整體收縮的方向。

第二，如果名義利率相對更高，那就意味著債券是熊市的走向。盡管這中間也會(huì)有波動(dòng)，但是利率上升整體是不利于固定收益的。至于股票層面，如果利率上升且其它情況不變，一般來說價(jià)值型股票會(huì)跑贏成長股。從匯率的角度來說，美元長期是會(huì)回落的，而歐元、日元，特別是人民幣這些非美元相對來說應(yīng)該是升值的。

眼下全球市場的情況也符合這些邏輯。比如，大宗商品從2020年算起已經(jīng)經(jīng)歷了一輪幅度驚人的上漲。我們也看到美債收益率罕見的快速上升。同時(shí)，盡管都有下跌，但代表成長股的納斯達(dá)克指數(shù)跑輸了代表價(jià)值股的標(biāo)普500指數(shù)。

《紅周刊》：這種長周期也意味著整整一代的投資人沒有經(jīng)歷過類似沃爾克時(shí)期那樣的高通脹環(huán)境。

謝亞軒：是的。人們往往不太容易跳出短周期去看長周期。但這恰恰就是我們宏觀分析師應(yīng)該做的，并且在關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)要告訴大家。市場會(huì)花幾年時(shí)間認(rèn)識(shí)到這種變化，但最終會(huì)認(rèn)識(shí)到的。