短期上攻動力不足

隨著國內(nèi)本輪疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)會逐步推進(jìn)，居民的消費(fèi)需求逐步釋放，穩(wěn)增長趨勢進(jìn)一步明確。

5月以來，國債期貨偏強(qiáng)運(yùn)行。截至昨日收盤，十年期國債期貨主力合約從月初的100.30元上漲至100.655元，五年期國債期貨主力合約從月初的101.515元上漲至101.770元，兩年期國債期貨主力合約從月初的101.145元上漲至101.290元。從影響因素來看，經(jīng)濟(jì)基本面偏弱運(yùn)行和流動性合理充裕是兩個主要原因。短期來看，經(jīng)濟(jì)基本面與流動性這兩個因素并未反轉(zhuǎn)，國債期貨仍將區(qū)間振蕩整理。從中期角度看，受海外利率上行與國內(nèi)通脹預(yù)期漸起等利空因素疊加的影響，期債或逐漸進(jìn)入下行區(qū)間。

經(jīng)濟(jì)基本面方面，5月初以來，市場對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏弱的預(yù)期漸起，帶動期債走強(qiáng)。5月上旬公布的金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也印證了市場的預(yù)期。4月的金融數(shù)據(jù)總量與結(jié)構(gòu)均弱，主要有三點(diǎn)值得關(guān)注：一是住戶貸、消費(fèi)貸和企業(yè)貸款增量額度均下滑。一方面，疫情疊加生產(chǎn)成本上漲使得實(shí)體有效融資需求明顯下降。另一方面，一季度的信貸“開門紅”可能提前消耗了銀行的儲備項(xiàng)目。票據(jù)融資搶手的背后反映了在央行擴(kuò)大貸款的指導(dǎo)下，實(shí)體信貸需求不足使得銀行只能通過票據(jù)沖量。此外，5月上旬的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率再度下滑，反映了5月上旬的信貸需求或仍然偏弱。二是M2增速創(chuàng)一年來新高。一方面源于減稅退費(fèi)使財政存款流出，財政支出增速。另一方面源于企業(yè)居民的存款意愿的快速上行。三是預(yù)期5月和6月的政府債券發(fā)行會支撐并拉動社融的環(huán)比修復(fù)。5月與6月地方債預(yù)期發(fā)行量超過2萬億元。財政部此前表示剩余的2.25萬億元新增專項(xiàng)債額度也將在6月底基本發(fā)行完畢，因此，我們預(yù)期5月與6月社融中的政府債券的分項(xiàng)環(huán)比大幅改善，帶動社融總量環(huán)比修復(fù)。

最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也反映了經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的現(xiàn)狀。目前房地產(chǎn)投資仍在下滑階段，短期視角來看，居民住房融資需求的收縮是由疫情帶來的收入端的沖擊；中長期看，居民杠桿率已經(jīng)兩年持平在62.2%附近，居民杠桿率再度上行的空間有限，只有擴(kuò)大居民杠桿率的分母才能增加有效的住房融資需求。從我國居民的資產(chǎn)負(fù)債表來看，我國居民的資產(chǎn)組成50%是地產(chǎn)，因此房價的企穩(wěn)至關(guān)重要。此外，基建由于疫情開工推遲，制造業(yè)投資回落，固定資產(chǎn)投資整體下滑，經(jīng)濟(jì)仍處于筑底階段。隨著國內(nèi)本輪疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)會逐步推進(jìn)，居民的消費(fèi)需求會逐步釋放，穩(wěn)增長趨勢進(jìn)一步明確。

流動性方面，現(xiàn)階段央行的貨幣政策堅(jiān)持以穩(wěn)為主，維持流動性的合理充裕。央行本輪降準(zhǔn)后通過上繳歷年利潤、專項(xiàng)再貸款等方式投放基礎(chǔ)貨幣，定向、精準(zhǔn)地降低企業(yè)融資成本。截至5月，央行已經(jīng)上繳歷年利潤8000億元，相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4%，使得近期資金利率持續(xù)處于低位，低于政策利率中樞。此外，央行已經(jīng)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的使用力度。中央政治局會議后央行宣布多項(xiàng)再貸款額度的增加，引導(dǎo)資金流向重點(diǎn)領(lǐng)域，包括交通物流、支農(nóng)支小、煤炭清潔高效利用等。展望后市，央行貨幣政策的核心是引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w，因此流動性寬松中短期內(nèi)預(yù)期持續(xù)。

從中期維度來看，國債期貨的利空因素逐漸顯現(xiàn)。海外貨幣環(huán)境緊縮，美聯(lián)儲暗示通脹形勢嚴(yán)峻，表態(tài)鷹派。但4月美國核心CPI環(huán)比上漲態(tài)勢緩和，未來在需求下行與供應(yīng)修復(fù)的假設(shè)下，美聯(lián)儲收縮節(jié)奏存在一定的不確定性。國內(nèi)方面，在穩(wěn)增長的大背景下，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)的必要性與重要性進(jìn)一步上升，寬信用政策頻出，疊加下半年逐漸加大的通脹壓力，期債的利空因素逐漸顯現(xiàn)，制約了我國債市收益率繼續(xù)向下的空間。

總的來看，期債短期上行動力不足但大幅下行概率亦不大，或呈寬幅振蕩走勢，中長期來看海內(nèi)外的利空因素逐漸顯現(xiàn)，期債逐步步入下行區(qū)間。