股債性價比：內(nèi)涵、特點及缺陷

股債性價比源于Edward Yardeni提出的Fed模型，該指標一般指股票市場指數(shù)PE倒數(shù)與10年期國債收益率的差值，可以有效衡量股票和債券相對估值。在衡量國內(nèi)股債相對估值時，可以選取滬深300和中證500等常見指數(shù)，利用其PE的倒數(shù)或股息率與國債收益率的差值（或者商值）計算股債性價比。市場上常用的指標還包括股權風險溢價、股債比價和股債收益差等，雖然名稱不同，但實際上，這類指標的構造方法與股債性價比是一致的。

從內(nèi)涵上講，股債性價比的構造方法代表兩種生息資產(chǎn)內(nèi)生現(xiàn)金流回報率的差額。作為金融資產(chǎn)的股票和債券，與作為實物資產(chǎn)的大宗商品有著本質(zhì)的不同。股票和債券是生息資產(chǎn)，具有自發(fā)產(chǎn)生現(xiàn)金流的特點，其加權回報率反映一般資本報酬率，和名義經(jīng)濟增長密切相關。而大宗商品卻不是生息資產(chǎn)，持有大宗商品反而意味著現(xiàn)金流的持續(xù)流出（如運輸、倉儲和安保等成本），大宗商品的定價更多考慮產(chǎn)業(yè)鏈的供求因素。股債性價比的構造方法代表兩種資產(chǎn)生息效率的比較，這既取決于該資產(chǎn)生成現(xiàn)金流的效率，也取決于該資產(chǎn)的當前估值，而兩種資產(chǎn)的生息效率粗略代表經(jīng)濟增長在股權投資人和債權投資人間的利益分配。

股債性價比可以衡量權益資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)風險溢價，因此，該指標對于資產(chǎn)配置具有一定前瞻性的意義。以滬深300全收益指數(shù)代表權益資產(chǎn)表現(xiàn)，以中債綜合財富指數(shù)代表債券資產(chǎn)表現(xiàn)，整體而言，股債性價比指標對于相對收益具有較強的預測能力，但在不同的時期，有效性有所差異。2005年4月-2010年4月間，股債性價比有效性較強，預測精度達31%，雖然股債相對收益與相對收益走勢基本相同，但股市在暴漲之后迅速暴跌，放大了相對收益的波動幅度。2010年4月-2014年4月間，指標有效性較差，預測精度僅為28%，這可能是因為股票市場估值的系統(tǒng)性下降，推升股債性價比而拖累股債的相對收益。2014年4月-2021年4月，指標有效性很強，預測精度高達79%，這或與經(jīng)濟、金融周期的穩(wěn)定變化有關。

股債性價比具有均值回歸的特點，因此可以利用股債性價比進行中期擇時，特別是當該指標達到平均值上下兩倍標準差等極端位置時，對于擇時有較強的指示意義。2010年至今，股債性價比的三年滾動平均值基本保持在2.0-6.0%范圍內(nèi)，且滾動標準差呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，反映出指標具備均值回歸的特點。特別是當該指標位于平均值上下兩倍標準差這類極端位置時，會快速向均值回歸，對于中期擇時有較好的指示意義。雖然在特定時期內(nèi)，股債性價比的均值回歸的過程可能會出現(xiàn)擾動（如在2010-2014年，股債性價比一度圍繞“+1倍標準差”的位置波動，導致該時間段內(nèi)有效性較低，但此后有效性明顯增強），但長期來看，我國金融市場中股債性價比均值回歸的特點仍較為明顯。

股債性價比指標存在一些天然的缺陷。第一，股債性價比的意義源于均值回歸的特性，均值回歸暗含的假設是市場環(huán)境不會發(fā)生劇烈變化，但事實并非如此，股票市場估值或債券利率的可能會出現(xiàn)系統(tǒng)性變化，股債性價比的中樞也可能產(chǎn)生大幅波動，并導致均值回歸的特性暫時失效。美國過去近70年的數(shù)據(jù)便反映出均值回歸的這一缺陷，因此，過去并不總是能預示未來。不過，結合對于宏觀環(huán)境以及金融市場變化的主觀判斷，投資者可以大致確定指標的中樞是否會發(fā)生較大變化。第二，股債性價比只能反映中長期（半年或一年以上）股債的相對走勢，難以成為短期擇時的指標，且該指標只能近似反映股債相對走勢，預測結果可能會出現(xiàn)偏差，因此，若以股債性價比構建的策略過于簡單，策略或許不會有特別亮眼的表現(xiàn)。

第三，股債性價比缺乏對估值變化原因的關注，僅認為歷史走勢和當前相對估值可反映未來回報率，導致指標可能會失效。二級市場權益資產(chǎn)的價格波動，絕大程度上是因為估值的變化，而股債性價比并不關注估值變化的原因，只是單純描述估值變化的過程。該指標假設既往走勢和當下的估值可以一定程度上反映資產(chǎn)未來的收益率，但這一假設并不總是成立。若出現(xiàn)宏觀環(huán)境劇烈波動或估值水平系統(tǒng)性地抬升、下降等極端情況，既往走勢的參考價值會下降，股債性價比的效用也將大大降低，因此，指標本身并不具備預測價格和估值變化的能力，在使用該指標構建策略時，最好對策略結果的合理性進行主觀判斷。

第四，指標難以預測權益資產(chǎn)的回報，靜態(tài)PE或股息率并不代表未來，與國債利率存在時間錯配，動態(tài)PE則包含主觀性。對權益資產(chǎn)而言，預測內(nèi)生現(xiàn)金流回報率存在一定困難，若使用PE來衡量，能獲取的準確數(shù)據(jù)僅有靜態(tài)PE或PE（TTM），這兩個指標均根據(jù)歷史盈利情況計算，并不能準確反映未來的盈利情況。動態(tài)PE似乎可以反映未來情況，但該指標存在以下五個問題：1）盈利預測具有主觀性，缺乏統(tǒng)一標準；2）盈利預測可能與預期不符；3）盈利預測隨時間發(fā)生改變；4）歷史數(shù)據(jù)有限不利于回測；5）股價變化受盈利預測的預期差決定，而不是盈利預測本身。如果使用股息率，市場通常使用的股息率是過去一年的股息率，存在的問題類似于PE（TTM），若使用預測值，一來是市場很少對股息率進行預測，二來是股息率預測除了盈利預測以外，還需要預測分紅意愿，也即盈利股息比，不確定性更大一些。

不同指標構建方法的區(qū)別

股債性價比指標構建方式較多，哪種方式更為合理？PE倒數(shù)還是股息率？市場上，這兩個指標均有使用，其主要區(qū)別在于對上市公司留存收益的處理。股息率是投資者持有股權實際獲得的現(xiàn)金回報率，而PE倒數(shù)既包括持有股權的現(xiàn)金回報，也包括企業(yè)留存收益的運用（這也是股東權益的一部分），可視為股東選擇將收益繼續(xù)投向公司。而且，現(xiàn)實中有相當多的企業(yè)并不發(fā)放股利，尤其是偏向于成長類的公司，使用股息率的代表性可能會較弱，因此，從原理上說，使用PE倒數(shù)構建股債性價比更為合理。但是股息率指標更加穩(wěn)定，其實際構造的策略可能具有波動率低、夏普比率高的優(yōu)點。

滬深300還是中證500？一般情況下，投資者需要根據(jù)策略的目標、投資風格等因素決定選擇哪一種指數(shù)。若想找到一個具有普遍意義的指數(shù)，可以從以下方面進行考慮：

第一，市場代表性。目前滬深300占全A市值占比約為53.0%，而中證500僅為13.7%，因此使用滬深300構建股債性價比更接近于將股票市場的核心資產(chǎn)與債券對比，而中證500代表的只是特定的截面市場；

第二，市場風格。傳統(tǒng)上我們一般認為滬深300代表大盤藍籌，而中證500代表中盤股，實際構造時，可根據(jù)策略的需要選擇不同的指數(shù)。如果市場風格極端趨向于某種特定市值，如從2015年至2021年初的大市值風格，那么使用滬深300和中證500計算股債性價比就會產(chǎn)生較大差異；

第三，機構投資者行為。市場上絕大多數(shù)進行多資產(chǎn)輪動的機構資金，如保險資金和銀行理財，其股票持倉主要集中在滬深300，部分原因在于其資金容量更大，部分原因在其波動率（風險）相對更小，因此滬深300和長債利率的可比性可能更高；

第四，成分穩(wěn)定性。滬深300和中證500的成分股每半年就會調(diào)整一次，因此，嚴格來說指數(shù)的PE或股息率并非時序可比，成分穩(wěn)定性越好則可比性越強。滬深300由于代表市值最大的300只個股而相對更加穩(wěn)定，中證500則更容易出現(xiàn)成分股因上漲或下跌而被排除出指數(shù)的情況。

在實際構造組合時，可根據(jù)實際需求選擇對應指數(shù)或分別利用兩個指數(shù)計算股債性價比，若只用一個則滬深300更具代表性。

減法還是除法？差異主要在于股債性價比對兩個指標的彈性上。將股債性價比對兩個指標求偏導，則滬深300PE倒數(shù)-10年國債利率對兩個指標的偏導分別為1和-1，且本身固定不變，而滬深300PE倒數(shù)/10年國債利率的偏導分為別1/10年國債利率和-滬深300PE倒數(shù)/10年國債利率^2，當10年國債利率趨于零時，兩個偏導都趨于無窮大，而后者比前者更高階。因此，使用除法構造股債性價比會導致兩個指標對于性價比的影響不穩(wěn)定，且處理收益率數(shù)據(jù)時我們更習慣用減法（利差）而不是除法（變化率）來衡量。在實際構造股債性價比時，減法的效果可能會更好。

股債輪動策略構建方式的比較

不同股債性價比指標的對比

利用股債性價比構建股債輪動策略時，簡單思路是根據(jù)指標的固定點位劃分股票和債券倉位。前文提到，將股債性價比定義為滬深300PE（TTM）倒數(shù)-國債收益率是比較合理的。歷史上，中國市場的股債性價比指標在-2.4%-8.3%之間波動，且具備均值回歸的特點，股債性價比越高，股票配置成本越低、反彈可能性越大，因此，可以用股債性價比的固定點位劃分不同資產(chǎn)的倉位，從而構建簡單的股債輪動策略。以滬深300全收益指數(shù)和中債總財富指數(shù)分別代表股票和債券的表現(xiàn)，選擇滾動均值-標準差作為點位劃分標準，根據(jù)-2TSD、-1STD、均值、+1STD、+2STD這五個點位，按照股債性價比的從低到高順序分別將組合對應的股票配置比例設定為20%、30%、40%、50%、60%、70%，其余權重配置債券，這樣就可以根據(jù)股債性價比構建簡單的股債輪動策略。

從2012年初到2021年末，用這種方式構建的投資組合年化收益率為6.30%，年化波動率為9.80%，效果一般。在對應的時間段內(nèi)，純債組合的年化收益率達到了4.70%，年化波動率僅為2.97%。相比之下，股債輪動組合之所以效果較差，是因為相比于純債組合，輪動組合會頻繁調(diào)倉，且權益資產(chǎn)的波動率高于債券，所以組合波動率被放大了。同時，我們發(fā)現(xiàn)簡單策略的優(yōu)異表現(xiàn)源于股票市場的超額收益，在2014年和2019年前后，滬深300漲幅分別達到51.66%和36.07%，這段時間內(nèi)組合的凈值出現(xiàn)明顯提升。整體而言，簡單的股債輪動策略波動較大、效果一般，后文會提出具有一定參考價值的改進方法。

在構造策略時，也可以將股債性價比定義為“股息率-國債收益率”或“1/PE-3*國債收益率”，股息率構建的指標綜合表現(xiàn)較好。在前者構造的組合中，年化收益率和年化波動率分別達到6.63%和10.41%，在后者構造的組合中，兩個指標分別為6.27%和10.05%。三種指標構造的組合波動率基本相同，主要原因可能是所使用的底層資產(chǎn)相同，且波動率的計算方法會縮小資產(chǎn)權重差異對組合波動率的影響，而股息率組合年化收益率更高，可能是因為該組合中股票的權重有明顯提升，股票對于收益的貢獻明顯高于債券，且該組合更傾向于在股票性價比更高的時候進行投資，起到了降低回撤、提升收益的作用。綜合來看，因為股息率指標更加穩(wěn)定，所以其構建的輪動組合夏普比率更高。

以中證500全收益指數(shù)代替滬深300，股債輪動組合波動加大，收益反而下降，這可能是由中證500本身更不穩(wěn)定。將股債性價比定義為中證500PE（TTM）的倒數(shù)-10年期國債收益率，以中證500全收益指數(shù)和中債總財富指數(shù)分別代表股票和債券的表現(xiàn)，在2012年初到2021年末進行回測，得到的組合年化波動率為11.75%，年化收益率為5.60%。值得注意的是，盡管中證500構造的組合年化波動率更高，但并未取得更高的收益，主要原因可能是兩個指數(shù)本身存在較大的差異，滬深300指數(shù)的樣本股為滬深兩市市值最大的300只股票，成分比較固定，表現(xiàn)也相對穩(wěn)定，而中證500代表的是中小盤的股票，波動幅度更大，導致其構造的組合收益也會更加不穩(wěn)定。調(diào)整回撤時間，在2015-2021年時間段內(nèi)對兩個組合進行回撤，中證500組合年化收益率僅為4.5%，同樣低于滬深300組合的5.5%，說明這種輪動策略更傾向于較為穩(wěn)定的指標。

同樣的，對中證500股債輪動組合的股債性價比指標進行調(diào)整，分別以“股息率-國債收益率”或“1/PE-3*國債收益率”衡量股債性價比，可以發(fā)現(xiàn)，股息率指標構建的組合夏普比率依然最高。股息率構建的組合年化收益率達6.36%，年化波動率為12.92%，在三倍國債收益率構建的組合中，兩個指標分別為6.09%和12.64%。調(diào)整后的組合呈現(xiàn)出了與滬深300組合類似的規(guī)律：不同的指標構建的組合年化波動率基本接近，而相對穩(wěn)定的股息率組合能夠獲取更高的夏普比率。

不同輪動標準的對比

除了均值-標準差以外，還可以利用平均區(qū)間和歷史分位數(shù)作為輪動標準，但均值-標準差輪動標準構造的組合夏普比率最高。不論選擇哪種股債性價比指標構造方式，均值-標準差法所對應組合的夏普比率都是最高的，這是因為該方法最符合股債性價比指標均值回歸的特性，而歷史分位數(shù)法和平均區(qū)間法雖然整體能起到股債性價比低時賣出股票、高時買入的作用，但這兩種方法過于簡單，且容易受到極端值的影響，導致組合效用有所下降。

不同權重設置的對比

股票和債券資產(chǎn)的權重也是影響輪動組合表現(xiàn)的重要因素，通過嘗試不同的股票權重，可以發(fā)現(xiàn)，提升股票配置比例會導致組合的波動加大，選擇相對穩(wěn)健的權益資產(chǎn)比例是比較合理的。在之前的回測過程中，我們將股票權重由低到高設置為20%、30%、40%、50%、60%和70%，可以將權重分配設置為更穩(wěn)健的20%、30%、40%、40%、50%和60%，或者更激進的30%、40%、50%、60%、70%和80%。激進型組合對于權益資產(chǎn)的偏好更高，因此取得了更高的收益率，但同時也需承受較高的波動率。穩(wěn)健型組合的收益率雖然更低，但能通過降低調(diào)倉頻率和權益資產(chǎn)的總體占比的方式縮小組合波動率，進而提升策略的夏普比率。

對中證500系列股債輪動組合做相同的股票權重調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健型組合的夏普比率仍然最大。與滬深300系列組合相似的是，在中證500系列組合中，穩(wěn)健型組合的夏普比率仍然是最大的。不同之處在于，激進型組合由于提高了權益資產(chǎn)的配置比例，導致組合波動率大幅上升，但這和收益的小幅上行并不匹配，表明在股債性價比構造的組合中，配置相對穩(wěn)定的權益資產(chǎn)，可以給組合帶來更大的效用。

策略改進建議

通過劃分股債性價比的點位，可以構造簡單的股債輪動策略，但這類策略也存在諸多缺點。將股債性價比定義為“股息率-國債收益率”，以滾動均值-標準差作為輪動標準，選擇較為穩(wěn)健的股票配置比例，可以得到夏普比率最大的股債輪動組合。雖然股債性價比指標具備判斷股債的相對估值，從而配置性價比更高資產(chǎn)的優(yōu)點，但整體而言，簡單劃分點位所構造的策略波動過大、夏普比率較低，這類策略有以下缺點：

一方面，在股債性價比指標變化的過程中，不同風格的權益資產(chǎn)漲跌不一，在實際投資過程中，投資者也會根據(jù)市場風格的變化投資不同風格的股票，而簡單策略中并未考慮股票風格的變化；

另一方面，以滾動均值-標準差作用輪動標準，可以反映股債性價比的均值回歸特性，但以特定點位作為調(diào)倉信號，過于機械，且未能考慮到敏感度較低的特性。

針對缺點一， 可做出如下改進：在股債性價比波動的過程中，不僅股票整體估值水平出現(xiàn)了變動，而且各風格權益資產(chǎn)超額收益能力也有所變化，因此，可以根據(jù)股債性價比的變化，調(diào)整權益資產(chǎn)內(nèi)不同風格資產(chǎn)的相對權重，而非調(diào)整股票和債券的相對權重。股債性價比變動過程中，不同風格股票的超額收益能力及風險均有所不同。股債性價比從均值附近上漲時，代表著權益資產(chǎn)整體估值的提升，而估值提升對成長風格的貢獻往往更大，因此可以在均衡配置的基礎上，適當高配成長風格；當股債性價比向上突破一倍標準差后，成長風格和小盤股整體估值處于高位，配置成本和風險有所上升，可以適當下調(diào)成長和小盤的配置比例；當股債性價比從均值附近下跌時，從歷史經(jīng)驗看，小盤股的跌幅更大，因此可以適當高配大盤股，而當股債性價比向下突破一倍標準差后，權益資產(chǎn)整體表現(xiàn)較差，可以高配具有防御屬性的大盤價值風格。

將調(diào)整股票和債券的權重的方式，改進為固定股票總體權重，并調(diào)整不同風格權益資產(chǎn)的權重的方式，可以有效提高策略的夏普比率，而且，股票總權重越低，策略的夏普比率越高。若將股票總權重固定為40%（接近穩(wěn)健型股票權重的平均值），并根據(jù)股債性價比的變化調(diào)整不同風格權益資產(chǎn)的權重，策略的收益和夏普比率都將有一定提升。如果逐步降低股票總權重，策略的夏普比率還將進一步提升，但當股票權重降至0時（即不進行股債輪動、只持有債券），策略的夏普比率會有所回落，說明調(diào)整不同風格股票權重的方式確實有助于提升策略效用。

針對缺點二，可做出如下改進：以過去十五周股債性價比的平均值作為輪動標準，若當周指標高于均值，即出現(xiàn)明確的回升趨勢，應買入，低于均值則應賣出。若僅以股債性價比偏離均值的位置作為確定股票權重的標準，會導致策略過于逆向，即在下跌初期就大幅買入或上漲初期就大幅賣出。新的輪動標準可以在指標出現(xiàn)明確的上升（下降）趨勢后再增減股債權重，既避免了估值短期劇烈波動導致的組合頻繁調(diào)倉，又盡量避免了提前止盈或者回撤過大的情況。

以這種輪動方式構建的股債輪動策略夏普比率可達0.77，較固定點位的股債輪動組合幾乎翻倍。在合理范圍內(nèi)擴大單次增減權益資產(chǎn)的幅度，可進一步起到提升策略夏普比率的作用。將初始權益資產(chǎn)權重設定為40%，當股債性價比高于（低于）過去十五周滾動股債性價比均值時，增加（減少）0.5個百分點的股票權重。隨著單次增減權重的幅度提升，策略的夏普比率也會增加，在不允許做空的前提下，最高可達0.77，較初始的穩(wěn)健型股債輪動組合幾乎翻倍。