在《多維度對比2018年Q4》的報告中，我們提到很多宏大問題的擔心，雖然還沒有結束，但可能已經(jīng)反映在估值中了，整體宏觀環(huán)境比2018年略好一些，目前已經(jīng)進入類似2018年Q4的底部區(qū)域。不過從短期來看，還有一些尾部風險會對市場產(chǎn)生擾動：(1)這一次疫情持續(xù)時間比2020年Q1略長，對Q2經(jīng)濟和中報的影響尚未完全結束；(2)美國經(jīng)濟有從滯脹轉變成衰退的風險；(3)存量公募倉位不是很低，與歷史上熊市底部不太一致。這些尾部風險不會改變下半年可能會V型反轉的大判斷，但會影響節(jié)奏和時間。由于前期調(diào)整較大，4月底以來，市場出現(xiàn)了穩(wěn)定的反彈，反彈的力量主要來自三點：超跌+疫情數(shù)據(jù)改善+一季報風險落地，第一個力量已經(jīng)兌現(xiàn)，第二個力量會分成2步，第一步是疫情數(shù)據(jù)改善，這個預期已經(jīng)大部分兌現(xiàn)了，第二步是宏觀數(shù)據(jù)改善，這個可能要再等一段時間才能顯現(xiàn)。戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年。

(1)疫情是否會對經(jīng)濟產(chǎn)生長期影響？疫情是3月以來，對經(jīng)濟影響最大的突發(fā)事件，這一次疫情的特點是傳播快，控制難度大。這一次疫情短期影響的關鍵，除了關注上海的疫情數(shù)據(jù)，還需要密切關注是否會出現(xiàn)疫情在更多城市的擴散。4月中旬開始，上海疫情開始下降，但股市依然很弱，因為還未排除疫情會影響更多城市的可能性。4月底開始，全國其他地區(qū)的確診病例開始下降，疫情進一步擴散的概率大幅下降，股市開啟反彈，疫情的短期影響開始緩解。

那么疫情是否會對經(jīng)濟產(chǎn)生長期負面影響？我們認為，這并不會成為2022年股市交易的核心。2020年疫情后，消費股漲幅較大，而事后來看，消費是受疫情長期影響最大的板塊，2021年消費股調(diào)整較大。疫情對2020-2021年制造業(yè)的出口和進口替代產(chǎn)生了較大的正面影響，但這一影響直到2021年才讓制造業(yè)相關板塊全面領漲。2020年疫情結束后的半年到1年內(nèi)，股市并沒有發(fā)現(xiàn)并定價疫情的長期影響。以此推斷，2022年股市大概率主要會定價疫情的短期沖擊和沖擊后的恢復，其長期影響(比如購房意愿、長期消費傾向等)可能要等2023年才能開始定價。4月的信貸和社融數(shù)據(jù)低于預期，目前投資者對中報業(yè)績也有負面的擔心，這些短期都會壓制市場，不過應該已經(jīng)算尾部風險了，房地產(chǎn)政策調(diào)整和短期利率的下降有利于6月以后的數(shù)據(jù)恢復。

(2)美股波動的不確定性。在4月24日《滯脹到衰退的臨界點》的報告中，我們提示過美國經(jīng)濟衰退的風險，這一風險背后主要是因為滯脹的環(huán)境會傷害實體經(jīng)濟。但是我們把美國經(jīng)濟衰退和美股波動定性為尾部風險，主要是基于2008年Q3-Q4和2018年Q4的經(jīng)驗。2008年年初開始A股就已經(jīng)進入了熊市，上半年的調(diào)整主要是由于高估值和國內(nèi)經(jīng)濟下滑，所以上半年A股調(diào)整的速度比美股快。但是2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟破產(chǎn)，全球資本市場進入危機模式，拖累A股又繼續(xù)下跌，不過最后一階段，A股明顯韌性更強，而且提前美股見底。2018年11-12月也出現(xiàn)了類似的情況，美股大幅調(diào)整，上證綜指只是二次探底。

(3)機構倉位還不太符合熊市底部的特征。熊市結束后，市場企穩(wěn)反轉的第一波力量往往來自存量資金的倉位回補，而不是增量資金。因為增量資金(大多是居民資金)的情緒往往是滯后的，所以第一波買入的力量只能來自存量機構資金。年初以來，指數(shù)調(diào)整劇烈，但從公募和私募的倉位來看，其倉位均沒有調(diào)整到熊市底部的水平。這是2008年底、2012年底、2015年Q3、2018年底等歷史重要底部沒有出現(xiàn)過的現(xiàn)象。

這一現(xiàn)象有兩種解釋：(1)熊市還遠未結束，還需要等公募和私募倉位降低到較低水平熊市才能結束。(2)由于投資者結構的變化，這一次賣出的力量可能主要來自個人投資者、銀行理財、量化等，歷史的數(shù)據(jù)規(guī)律可能會失效。2016年Q1和2020年Q1也出現(xiàn)過指數(shù)劇烈波動后，基金倉位沒有太大波動的情況。這兩種解釋哪一種正確？可能需要驗證Q2的數(shù)據(jù)才能確定，我們傾向于第二種解釋。

(4)短期策略：類似2018年Q4的底部區(qū)域。由于前期調(diào)整較大，4月底以來，市場出現(xiàn)了穩(wěn)定的反彈，反彈的力量主要來自三點：超跌+疫情數(shù)據(jù)改善+一季報風險落地中報風險尚未開啟，第一個力量已經(jīng)兌現(xiàn)，第二個力量會分成2步，第一步是疫情數(shù)據(jù)改善，這個預期已經(jīng)大部分兌現(xiàn)了，第二步是宏觀數(shù)據(jù)改善，這個可能要再等一段時間才能顯現(xiàn)。戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年，戰(zhàn)術上，當下是類似2018年Q4的底部區(qū)域，大部分風險已經(jīng)釋放，只是還有幾個小的尾部風險：二季度經(jīng)濟和中報差、美國經(jīng)濟衰退風險、存量公募倉位不低。

行業(yè)配置建議：未來半年，影響行業(yè)配置的因素將會有兩大變化：(1)股市已經(jīng)進入熊市后期，接近熊轉牛初期，股市資金活躍度和風險偏好會有一定的回歸，按照歷史上熊市后期和牛市初期的經(jīng)驗，超跌的部分成長消費可能會有不錯的反彈，建議關注港股互聯(lián)網(wǎng)、傳媒，消費中可關注超跌的家電，金融中開始增配非銀。(2)疫情后投資者開始逐漸預期經(jīng)濟恢復，短期是預期疫情后復工，中期關注穩(wěn)增長能否見效果，一旦能觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟周期所處的階段也會由穩(wěn)增長預期變成經(jīng)濟回升預期，則風格也將會有所變化。穩(wěn)增長相關的建筑、地產(chǎn)可以超配到房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。