4月下旬以來全球市場從“交易緊縮”轉(zhuǎn)向“交易衰退”。4.19以來，大宗商品大跌，人民幣匯率貶值、股市下跌債市震蕩，市場“交易衰退”，反映市場對中國防疫政策較緊導(dǎo)致經(jīng)濟下滑的擔(dān)憂。我們判斷隨著中國防疫形勢好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟最悲觀時刻已過，“衰退交易”持續(xù)性不強。我們預(yù)計美債實際利率上行壓力仍大，全球大類資產(chǎn)將重回“緊縮交易”。

當(dāng)前，我們反而建議投資者對于“穩(wěn)增長”不應(yīng)過于悲觀。自去年12.5年度策略我們持續(xù)提示投資者，不應(yīng)對信用擴張給予過高的期待。五個月后，我們反而提示投資者堅持“動態(tài)清零”和“穩(wěn)增長”是辯證的統(tǒng)一。(1)變化之一：3-4月我國就業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)顯著壓力；(2)變化之二：4.29中央政治局會議明確了應(yīng)對動態(tài)清零與穩(wěn)增長協(xié)同關(guān)系的總基調(diào)。回顧：2021年11月起判斷風(fēng)格向金融地產(chǎn)等穩(wěn)增長方向切換，并將國企地產(chǎn)作為首推。2022年4月14日《調(diào)整至今，“新半軍”擇時框架發(fā)出哪些重要信號？》預(yù)判5月“新半軍”或迎來一波修復(fù)。

展望：“新半軍”修復(fù)仍在上半場，美股美債雙殺后的緩和窗口，將支撐本輪“新半軍”修復(fù)的持續(xù)性。

“新半軍”引領(lǐng)市場修復(fù)。我們在2月發(fā)布《“新半軍”擇時框架》，涵蓋五個維度、十個指標，2月底預(yù)判 “新半軍”有短期反彈，但3月后仍面臨回調(diào)壓力；4月14日《調(diào)整至今，“新半軍”擇時框架發(fā)出哪些重要信號？》預(yù)判5月“新半軍”或迎來一波修復(fù)；5月5日《“新半軍”擇時框架發(fā)出積極信號，重點關(guān)注哪些方向“？》再次明確指標體系發(fā)出積極信號，”新半軍也如期成為近期市場反彈的最強主線之一。

美股美債雙殺后的緩和窗口，將支撐本輪“新半軍”修復(fù)的持續(xù)性。1)近期美債利率上行已在趨緩。在我們的“新半軍”擇時框架中，美債利率上行是抑制科技成長板塊表現(xiàn)的重要因素。美債市場在經(jīng)歷5月4日美聯(lián)儲議息會議后的幾日波動劇烈后，近期隨著市場對加息預(yù)期出現(xiàn)降溫，即便4月通脹數(shù)據(jù)回落程度不及預(yù)期，美債利率也仍在繼續(xù)回落。往后，至少在6月初啟動縮表乃至6月15日再次加息前，美債利率再度大幅上行的概率不大，或進入一個平臺甚至修復(fù)期。2)美股也有望迎來階段性企穩(wěn)。其中，以科技成長和高估值白馬為主的納斯達克指數(shù)已較低點大幅反彈6%以上，同樣引領(lǐng)美股，并有望與A股科技板塊共振。3)隨著季報期過去，市場也將更加理性、從容地去挖掘“新半軍”中被掩蓋、錯殺的亮點。去年底開始市場對于“新半軍”業(yè)績的擔(dān)憂加劇了板塊整體的調(diào)整?！澳嗌尘阆隆敝校簧倬皻馊詮姷姆较蛲瑯与y以規(guī)避系統(tǒng)性的下跌。而當(dāng)前隨著季報的披露，在整體下滑的盈利環(huán)境中，“新半軍”仍有亮點，可以更好的錨定業(yè)績及估值預(yù)期。4)與此同時，國內(nèi)政策將持續(xù)寬松。本周發(fā)布的4月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，主要是受到疫情拖累。而央行也數(shù)據(jù)發(fā)布會上明確表示將“積極主動謀劃增量政策工具，繼續(xù)穩(wěn)定信貸總量，繼續(xù)降低融資成本”。后續(xù)，貨幣、信用政策仍有望進一步放松。5)國內(nèi)疫情、供應(yīng)鏈狀況也在逐步改善。國內(nèi)新增病例數(shù)量已顯著下降，上海也表示將努力在5月中旬實現(xiàn)社會面清零。6)最后，結(jié)合我們擇時框架的判斷，5月將是“新半軍”的修復(fù)窗口，當(dāng)前仍是上半場。

具體到子版塊：1)“新半軍”中，免疫力較強、維持高景氣的方向(光伏組件、軍工新材料/結(jié)構(gòu)件、風(fēng)電整機、半導(dǎo)體材料、5G光纖光纜)：結(jié)合估值和業(yè)績確定性，以及我們“新半軍”擇時框架領(lǐng)先指標的判斷，我們認為5月科技成長板塊有望迎來一波修復(fù)窗口。2)消費核心資產(chǎn)(酒類、免稅、航空、景區(qū)及酒店)：一方面，受益于國內(nèi)疫情逐步改善。另一方面，板塊股價、估值均已處于低位，內(nèi)外部不確定下進可攻退可守。3)“穩(wěn)增長”板塊(基建、地產(chǎn)、銀行等)：中財委會議要求“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，政治局會議強調(diào)“努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標”，政策持續(xù)加碼。同時，全球市場仍處于高波動、低風(fēng)險偏好的亂局中?；?、地產(chǎn)、銀行等板塊兼具安全性與政策驅(qū)動。

風(fēng)險提示：關(guān)注全球資本回流美國超預(yù)期，中美博弈超預(yù)期等。

4月低預(yù)期的金融數(shù)據(jù)進一步加強了“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)就業(yè)”的必要性。央行在金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)答記者問上出現(xiàn)“宏觀杠桿率會有所上升”的罕見表述，歷史上來看，在監(jiān)管層主動提及杠桿率上行類似表述后信用往往迅速迎來擴張。同時“將穩(wěn)增長放在更加突出的位置”的表述進一步確認了穩(wěn)增長在當(dāng)前政策中的重要性。

本輪“宏觀杠桿率會有所上升”信用擴張方向在哪里，對投資有何指引？復(fù)盤歷史，我們預(yù)計未來可能有2大信用支持方向：地產(chǎn)+特別國債支持小微、工商戶等民企。根據(jù)信用擴張方向，我們認為A股的大盤價值股和小盤成長股受益較為顯著：穩(wěn)增長政策有助于大盤價值股逐漸形成盈利底的預(yù)期，小盤成長受益于信用環(huán)境，尤其是民企信用環(huán)境的改善。

部分寬基指數(shù)的賠率已吸引，看好大盤價值股+小盤成長股的絕對收益。根據(jù)廣發(fā)策略“否極泰來”方法論，A股在4.26時已經(jīng)較為接近歷史底部的特征，處于比較便宜的位置。結(jié)構(gòu)來看，部分典型寬基指數(shù)的賠率已非常吸引，因此建議投資者積極配置大盤價值股+小盤成長股。

不卑不亢，價值先行。A股核心矛盾由“美聯(lián)儲堅決緊，而國內(nèi)有底線的松”轉(zhuǎn)向“美聯(lián)儲堅決緊，國內(nèi)信用底已過”。當(dāng)前市場對于疫情防控對經(jīng)濟的擾動過于悲觀，而我們認為中國政策經(jīng)濟最悲觀的時刻已過(5.8《大盤價值股迎來絕對收益之旅》)，市場將從過去五個月的泥沙俱下轉(zhuǎn)向具備較豐富結(jié)構(gòu)性機會。國內(nèi)政策經(jīng)濟環(huán)境逐步改善+美聯(lián)儲堅決緊組合下我們建議首要關(guān)注價值股，其次關(guān)注受海外影響較小且交易結(jié)構(gòu)不擁擠、前期超跌小盤成長股(500億市值以下)。行業(yè)配置關(guān)注：(1)“舊式”穩(wěn)增長發(fā)力(地產(chǎn)/消費建材/家電/銀行)；(2)“供需缺口”通脹受益資源/材料(煤炭/銅/鉀肥)；(3)受益民營信用環(huán)境逐步改善且交易結(jié)構(gòu)健康賠率更吸引的小盤成長股(光伏電池組件/半導(dǎo)體設(shè)備)。

風(fēng)險提示：疫情控制反復(fù)、全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，海外不確定性。