十年來，白銀期貨交易活躍度整體提升顯著。特別是2019年下半年，成交量與持倉量雙雙激增，達(dá)到上市以來的最高水平。2020年8月隨著白銀價格的攀升，市場參與度再度提升。目前滬銀市場的沉淀資金也較2019年之前再上一個臺階。

市場參與結(jié)構(gòu)日趨完善

2012年5月10日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，白銀期貨合約在上海期貨交易所上市。十年來，白銀期貨運(yùn)行總體平穩(wěn)，市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，企業(yè)積極參與期貨市場套期保值交易，服務(wù)實(shí)體功能凸顯。回顧這十年來的走勢，2012年上市之后的幾個月里，受9月歐央行推出無限量購債計劃、美聯(lián)儲開啟第三輪量化寬松影響，白銀價格迎來了一波強(qiáng)勢上漲。而后于2012年9月17日見頂，直至2018年，伴隨著全球逐步進(jìn)入緊縮周期，白銀陷入了長時間的熊市。其間雖有英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等影響使得白銀一度走高，但并沒有改變其整體弱勢格局。2019年在美國經(jīng)濟(jì)走弱、貨幣政策轉(zhuǎn)向背景下，白銀期貨價格觸底反彈。2020年年初在疫情影響下，風(fēng)險情緒急劇撤退帶動白銀快速跳水，而后避險情緒升溫以及全球前所未有的量化寬松驅(qū)動其開啟新一輪的牛市行情。2021年以來，隨著美聯(lián)儲緊縮預(yù)期接連襲來，白銀逐漸振蕩走弱，特別是5月之后走勢顯著弱于黃金。2022年盡管俄烏沖突發(fā)生以來，避險情緒升溫給白銀帶來了較強(qiáng)支撐，但其始終處在美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期壓制中，走勢依舊振蕩偏弱。

隨著時間的推移以及期貨市場的逐步成熟，白銀期貨交易活躍度整體提升顯著。特別是2019年下半年，在貨幣政策周期輪動切換時，市場敏銳地嗅到了白銀的投資機(jī)會，成交量與持倉量雙雙激增，達(dá)到上市以來的最高水平。2020年8月白銀價格持續(xù)攀升，也帶來了前所未有的市場參與度，成交量超上市時的12倍。目前滬銀市場的沉淀資金也相較2019年之前穩(wěn)定上升了一個臺階。

在期貨市場規(guī)模體量穩(wěn)步擴(kuò)大的同時，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力也在不斷增強(qiáng)。滬銀是以銀含量不低于99.99%的銀錠為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，到期時可以進(jìn)行實(shí)物交割，白銀期貨的價格反映了實(shí)物的供需關(guān)系。而白銀的工業(yè)金屬屬性，則體現(xiàn)了白銀期貨通過形成遠(yuǎn)期價格序列，指導(dǎo)工業(yè)適時調(diào)整產(chǎn)能和產(chǎn)量，合理安排生產(chǎn)功能。

白銀的定價模式一般被認(rèn)為同時受到貴金屬屬性以及工業(yè)金屬屬性的影響。2012年至今，滬銀充分發(fā)揮了其貴金屬屬性與工業(yè)金屬屬性，促進(jìn)了市場體系的健康發(fā)展，豐富了期貨市場的參與者結(jié)構(gòu)。

圖為滬銀上市以來走勢

豐富產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理工具

當(dāng)全球面臨危機(jī)的時候，黃金都會被投資者追捧，而白銀作為具有貨幣歷史的貴金屬，也同樣受到投資者關(guān)注。歷史上極端事件發(fā)生時，都充分顯現(xiàn)了貴金屬的避險屬性以及避險價值。例如2013年年底克里米亞危機(jī)期間，地緣政治危機(jī)激發(fā)了貴金屬的避險需求，滬金上漲約14.9%，白銀上行11.8%。在股票等風(fēng)險資產(chǎn)驟然跳水時，貴金屬極大地為市場參與者規(guī)避了風(fēng)險。

盡管白銀的避險屬性明顯不如黃金，但是由于白銀擁有更好的價格彈性，且對通脹有更高的敏感度，當(dāng)通脹來襲之時，白銀往往能夠貢獻(xiàn)更大的漲幅。例如在最近的俄烏地緣沖突中，歐美對俄制裁導(dǎo)致出口不順影響全球原油供應(yīng)之時，原油價格一度飆漲，帶動通脹預(yù)期也水漲船高，再度攀升至歷史高點(diǎn)，而在這期間，白銀的上行速度明顯加快，體現(xiàn)了白銀在通脹節(jié)節(jié)攀升之時可以作為對抗通脹的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

白銀期貨市場包容度高，能夠吸納各類投資者參與，尤其是個人投資者占據(jù)著十分重要的地位。在銀行暫停代理個人貴金屬業(yè)務(wù)后，期貨市場的價值更為凸顯。自2020年11月以來，多家商業(yè)銀行都對貴金屬交易業(yè)務(wù)進(jìn)行了限制性調(diào)整。截至目前，超過20余家銀行暫停貴金屬開戶交易，個人投資者參與貴金屬業(yè)務(wù)受到較大程度的渠道限制。而白銀期貨市場基于過去十年始終穩(wěn)健審慎的運(yùn)行，已經(jīng)將市場整體流動性培育地較為充裕，或?qū)⒊蔀槲磥矸?wù)個人投資者更好的市場和工具。

由于白銀工業(yè)需求強(qiáng)勁，期貨的出現(xiàn)為白銀上下游提供了風(fēng)險管理的新思路，企業(yè)可以通過期貨市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險，利用白銀期貨進(jìn)行套期保值，在期貨市場上持有與現(xiàn)貨市場數(shù)量相等時間相同但交易方向相反的頭寸。如上游供應(yīng)方在預(yù)期未來價格下跌時，可以選擇做空頭套期保值；下游需求方在對未來價格抱有上漲預(yù)期時，可以選擇做多頭套期保值。當(dāng)價格發(fā)生變動時，現(xiàn)貨與期貨兩個市場的損益部分沖抵，從而達(dá)到鎖定利潤或成本、規(guī)避價格波動風(fēng)險的目的。

白銀實(shí)物需求方面，傳統(tǒng)攝影用鹵化銀的需求因?yàn)閿z影技術(shù)的革新而呈現(xiàn)趨勢性下降；珠寶首飾及銀器消費(fèi)與銀價走勢呈現(xiàn)反相關(guān)，近幾年波動不大；實(shí)物投資性需求（銀幣銀條等）類似于ETF需求，主要跟隨價格驅(qū)動；工業(yè)需求中，目前比較大的亮點(diǎn)在光伏用銀。近年來，光伏行業(yè)在國家的扶持下發(fā)展迅猛，白銀作為生產(chǎn)光伏重要原材料之一，在工業(yè)上的應(yīng)用實(shí)屬一片藍(lán)海。越來越多的實(shí)體企業(yè)意識到利用期貨市場進(jìn)行套期保值的重要性，參與到期貨交易當(dāng)中來，實(shí)現(xiàn)了避險增效。

圖為滬銀沉淀資金趨勢變化

發(fā)揮優(yōu)勢助力期市發(fā)展

白銀作為全球僅次于黃金的“硬通貨”，具有很好的流動性和保值性，這使得白銀套利的機(jī)會非常多。白銀既具有商品期貨的波動性又具有金融期貨的均值回歸性，波動性保證了套利的獲利空間，均值回歸性保證套利的低風(fēng)險特性。

由于白銀價格波動相對其他投資品偏高，相較于單邊套利，跨市套利成了眾多投資者更青睞的模式。在2007年7月1日、2008年8月1日兩次調(diào)整之后，我國白銀出口退稅率被下調(diào)至零，因而基于貿(mào)易關(guān)系的SHFE與COMEX白銀期貨套利具有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。比值關(guān)系是白銀跨市套利的理論基礎(chǔ)。當(dāng)白銀價格的實(shí)際比值偏離理論比值時，即出現(xiàn)跨市套利機(jī)會。除此以外，不同商品之間比價變化時的跨品種套利等，同樣可以作為投機(jī)者參與白銀期貨交易的套利途徑。例如2020年金銀市場內(nèi)弱外強(qiáng)的顯著分化，白銀在8月創(chuàng)出巨大的進(jìn)口虧損，出口窗口也被打開，最高時出口盈利可達(dá)200元/千克。扣除掉相關(guān)的渠道費(fèi)用之后，按照每月3次的操作頻率，據(jù)悉9月、10月部分機(jī)構(gòu)可獲取的無風(fēng)險套利收益可達(dá)到3%（按月）。

當(dāng)前處于下一個十年的新起點(diǎn)，白銀期貨發(fā)展?jié)摿θ匀豢善凇Ｎ磥?，筆者認(rèn)為，可以在以下幾個方面進(jìn)行優(yōu)化和完善：

第一，不斷增加白銀期貨及衍生品品種，推動白銀期權(quán)、白銀ETF、白銀租賃等業(yè)務(wù)的上市與完善，豐富白銀期貨投資工具，為投資者提供更多選擇。同時，可以通過實(shí)施做市制度等方式，進(jìn)一步提升白銀期貨合約的連續(xù)性，使白銀期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得到充分挖掘和激發(fā)。

第二，滬銀期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。投資者隊伍的質(zhì)量和數(shù)量對期貨市場穩(wěn)定性有至關(guān)重要的作用。相關(guān)市場部門要保持并逐步提升機(jī)構(gòu)投資者的參與比重，定期開展知識宣傳活動，提高投資者的投資水平，逐步滲透白銀市場的相關(guān)信息，為機(jī)構(gòu)投資者參與市場提供便利政策，吸引金融機(jī)構(gòu)參與白銀期貨市場。

第三，深入挖掘下游套保需求。光伏作為白銀需求中異軍突起的行業(yè)，占白銀終端需求的比重不斷增加，而隨著白銀價格的波動，這些企業(yè)的套保需求日益增加，需要充分向其宣傳期貨的作用，交易所也可以組織調(diào)研參觀活動，以吸引企業(yè)參與到期貨市場中，使得越來越多實(shí)體企業(yè)受益于期貨市場，發(fā)揮期貨的作用。

整體上，隨著衍生品市場的深度和寬度不斷擴(kuò)大，滬銀貴金屬屬性與工業(yè)金屬屬性價值將發(fā)揮得更加充分，助力行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

圖為滬銀主力合約成交量與持倉量走勢