相比于通脹對(duì)債市的影響，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)債市的支撐權(quán)重相對(duì)更大一些。此外，我們應(yīng)以動(dòng)態(tài)的眼光看待變量的變化。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和偏寬松的流動(dòng)性對(duì)債市形成主要支撐。二債、五債、十債主連合約振蕩參考區(qū)間分別為101—101.4、101.2—102、100—101，5月以來期債在振蕩區(qū)間內(nèi)呈上漲態(tài)勢(shì)，目前均已站上區(qū)間中值，大概率延續(xù)反彈，短期區(qū)間內(nèi)偏多對(duì)待。

4月中旬央行實(shí)施了全面降準(zhǔn)，寬貨幣預(yù)期兌現(xiàn)，與此同時(shí)，各部委陸續(xù)召開會(huì)議密集推出各類穩(wěn)增長(zhǎng)政策，寬信用進(jìn)程雖然受疫情影響被延緩但從未消退?！皩捸泿拧獙捫庞谩€(wěn)增長(zhǎng)”的逐步推進(jìn)，對(duì)債市是一個(gè)從利多逐步轉(zhuǎn)為利空的過程，疫情好轉(zhuǎn)后生產(chǎn)端復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速是相對(duì)確定的，但需求端能否快速回升則存在一定的預(yù)期差，這或?qū)⒀娱L(zhǎng)債市高位振蕩的時(shí)間。

國(guó)內(nèi)方面，4月經(jīng)濟(jì)供需兩端受疫情影響明顯，疊加人民幣貶值，本周公布的4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯著回落且低于市場(chǎng)預(yù)期。此外，受疫情及國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲等因素影響，4月CPI同比上漲2.1%，連續(xù)2個(gè)月漲幅擴(kuò)大并創(chuàng)年內(nèi)新高。相比于通脹對(duì)債市的影響，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)債市的支撐權(quán)重相對(duì)更大一些。此外，我們還應(yīng)以動(dòng)態(tài)的眼光看待變量的變化。截至5月11日，上海已有8個(gè)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)社會(huì)面清零，未來復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)會(huì)給債市反彈帶來一定的影響，加之為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而實(shí)施的穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，也限制了債市上方空間。

流動(dòng)性層面，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下央行大概率維持流動(dòng)性合理充裕，受疫情影響部分資金可能淤積在銀行間，進(jìn)一步強(qiáng)化了資金面寬松的現(xiàn)狀。具體來看，4月以來銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率R007平均水平為1.9%，最新利率達(dá)到1.6573%，顯著低于央行7天逆回購(gòu)操作利率2.1%的政策利率水平，流動(dòng)性偏松仍是債市的主要支撐，債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

國(guó)外方面，上周美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，且開啟縮表步伐。美國(guó)4月CPI同比上漲8.3%，較3月8.5%漲幅有所回落，但仍高于市場(chǎng)預(yù)期，并繼續(xù)處于40年來高位附近，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息壓力有增無減。5月以來，十年期美債收益率突破3%，中美利差維持倒掛，人民幣持續(xù)貶值。周四離岸人民幣盤中突破6.8，“美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表—中美利差倒掛—人民幣貶值—資本外流、機(jī)構(gòu)投資者離場(chǎng)行為、國(guó)內(nèi)貨幣政策受制約（尤其是價(jià)格型工具）”，這對(duì)債市是一個(gè)相對(duì)確定的中長(zhǎng)期利空邏輯。

周一，央行發(fā)布《2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，強(qiáng)調(diào)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力依然存在。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策要加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，保持貨幣信貸和社融穩(wěn)定增長(zhǎng)，狹義流動(dòng)性維持合理充裕。對(duì)于央行而言，面臨內(nèi)外均衡難題以及物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策更加傾向于通過結(jié)構(gòu)性工具加大對(duì)受疫情影響等薄弱領(lǐng)域的支持，“以我為主”同時(shí)又要兼顧“內(nèi)外平衡”，政策名義層面的操作掣肘增加。

中長(zhǎng)期來看，疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)將面臨逐步修復(fù)。此外，在中美利差倒掛背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策在“以我為主”和兼顧“內(nèi)外平衡”中如何取舍，將是決定債市走向的關(guān)鍵因素，5月債市仍將呈現(xiàn)上行有頂?shù)恼袷幘置妗?/p>