核心觀點(diǎn)

事項(xiàng)：2022年4月CPI同比2.1%， PPI同比為8.0%。

4月CPI同比增速較上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，背后的原因有三：1）疫情推升物流運(yùn)輸成本和居民囤貨需求；2）國(guó)際糧油、能源價(jià)格上漲的影響依然較大。3）PPI向CPI的價(jià)格傳導(dǎo)也有助推。當(dāng)前CPI增速的上行仍是結(jié)構(gòu)性的，剔除食品和能源的核心CPI同比下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、就業(yè)偏弱抑制著居民非必需消費(fèi)需求，疫情防控進(jìn)一步?jīng)_擊線下服務(wù)需求。

4月PPI同比增速繼續(xù)回落，環(huán)比漲幅收窄。分行業(yè)看，4月上游采掘及原材料行業(yè)PPI環(huán)比漲幅多數(shù)收窄。環(huán)比漲幅較高的行業(yè)依然集中于石化產(chǎn)業(yè)、有色金屬、黑色系商品三大板塊。一方面，國(guó)際原油、有色金屬價(jià)格高位震蕩，但在人民幣貶值預(yù)期的助推下，國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格相對(duì)走強(qiáng)。另一方面，保供穩(wěn)價(jià)措施積極推進(jìn)，黑色系商品漲幅回落。然而，后續(xù)國(guó)內(nèi)基建穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期依然較強(qiáng)，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品價(jià)格回落的根基尚不穩(wěn)定。

4月PPI向下游行業(yè)及CPI傳導(dǎo)的跡象較多。一是，生產(chǎn)資料中，加工工業(yè)的表現(xiàn)依然較強(qiáng)，環(huán)比持平于0.4%，這意味著PPI生產(chǎn)資料向生活資料的傳導(dǎo)較強(qiáng)。二是，生活資料的環(huán)比增速并未跟隨生產(chǎn)資料收窄，而是持平于上月；生活資料的同比增速相比上月提升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。三是，CPI家用器具分項(xiàng)環(huán)比上漲0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明工業(yè)品價(jià)格高位下，PPI向CPI傳導(dǎo)有所加快。

后續(xù)通脹內(nèi)憂與外患并存。一方面，國(guó)際糧食、原油價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)較大，人民幣匯率貶值彈性的釋放或進(jìn)一步助推輸入型通脹壓力。另一方面，國(guó)內(nèi)物價(jià)運(yùn)行存在三點(diǎn)內(nèi)部隱患，包括國(guó)內(nèi)工業(yè)品向居民消費(fèi)的傳導(dǎo)有所增強(qiáng)，黑色系商品價(jià)格和新一輪豬周期的潛在影響。

當(dāng)前我國(guó)結(jié)構(gòu)性通脹壓力依然較大，是全局性貨幣政策操作面臨的約束之一。4月22日央行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇上表示，“中國(guó)貨幣政策的首要任務(wù)是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定”。5月9日央行發(fā)布的2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也將“穩(wěn)物價(jià)”排在穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)就業(yè)之后，作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)目標(biāo)之一。我們認(rèn)為，后續(xù)央行將繼續(xù)多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本、積極推進(jìn)寬信用，同時(shí)為經(jīng)濟(jì)薄弱的環(huán)節(jié)提供更多的定向支持。支持交通運(yùn)輸、物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)融資的1000億元再貸款工具可能較快落地，這將有助于對(duì)沖物流運(yùn)輸成本上升對(duì)通脹的沖擊。

1.1食品能源共同推高CPI增速

4月CPI同比上漲2.1%，相比上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，CPI食品項(xiàng)同比1.9%，相比上月抬升3.4個(gè)百分點(diǎn)；非食品項(xiàng)同比2.2%，持平于上月；剔除食品和能源的核心CPI同比增速0.9%，較3月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。4月CPI環(huán)比增速0.4%，強(qiáng)于-0.2%的季節(jié)性規(guī)律，主要受食品、能源相關(guān)分項(xiàng)的上行推動(dòng)，核心CPI的環(huán)比漲幅弱于季節(jié)性。具體看：

一是，食品分項(xiàng)環(huán)比反季節(jié)性上行，主要項(xiàng)目變化多數(shù)強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律。

一方面，主要食品均價(jià)抬升，其背后是疫情與燃油價(jià)格上漲共同推升了食品的物流運(yùn)輸成本，居民囤貨需求有所增加。從公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)看，全國(guó)、華北和長(zhǎng)三角地區(qū)3月末以來(lái)分別累計(jì)上漲了2.4%、4.3%、4.9%。尤其是4月第二周（4月6日至13日），華北和長(zhǎng)三角地區(qū)的公路運(yùn)價(jià)的環(huán)比漲幅超過(guò)300%。居民囤貨需求火熱，從百度搜索指數(shù)看，4月“囤貨”被搜索的次數(shù)明顯高于此前。

另一方面，受國(guó)際糧價(jià)上漲的影響，CPI糧食、食用油價(jià)格繼續(xù)超季節(jié)性上行。4月國(guó)際CBOT小麥、玉米和豆油期貨價(jià)格環(huán)比分別上漲4.9%、8.6%、20.4%，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨商品價(jià)格4月環(huán)比分別上漲1.7%、0.9%、11.8%，后續(xù)還可能繼續(xù)傳導(dǎo)。

此外，豬肉批發(fā)價(jià)自4月下旬開(kāi)始環(huán)比反彈。由于部分養(yǎng)殖戶因看好后市延遲生豬壓欄、二次育肥，疊加囤貨需求增加、部分地區(qū)的生豬調(diào)運(yùn)政策調(diào)整影響下，豬肉批發(fā)價(jià)自4月中下旬起小幅上漲。不過(guò)，當(dāng)前生豬的潛在供給依然處于過(guò)剩狀態(tài)，4月下旬開(kāi)始的反彈幅度與持續(xù)性可能不強(qiáng)。往后看，基于對(duì)2021年7月以來(lái)能繁母豬存欄去化情況的觀察，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2022年下半年豬肉價(jià)格將有較大幅度的反彈。

二是，非食品項(xiàng)環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)性，主要受能源漲價(jià)和PPI價(jià)格傳導(dǎo)助推，服務(wù)價(jià)格依然是拖累因素。

能源相關(guān)的交通工具用燃料分項(xiàng)環(huán)比上漲2.7%。盡管布油價(jià)格4月震蕩走平、國(guó)內(nèi)成品油在4月16日和29日兩次調(diào)降，但4月國(guó)內(nèi)汽油、柴油出廠均價(jià)相比3月分別抬升了3.0%、3.3%。

PPI相關(guān)的家用器具分項(xiàng)環(huán)比上漲0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)品價(jià)格高位下，PPI向CPI傳導(dǎo)有所加快。

服務(wù)相關(guān)項(xiàng)目低迷，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、就業(yè)偏弱抑制著居民非必需消費(fèi)的需求，而疫情防控進(jìn)一步?jīng)_擊線下服務(wù)，娛樂(lè)文教、醫(yī)療服務(wù)等項(xiàng)目環(huán)比變化皆弱于季節(jié)性。

二、PPI環(huán)比增速回落

4月PPI同比增速繼續(xù)回落，環(huán)比漲幅收窄。PPI同比上漲8.0%，自歷史高位已連續(xù)6個(gè)月回落；環(huán)比漲幅0.6%，比上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。

從分項(xiàng)看，4月PPI生產(chǎn)資料上游漲幅收窄，但向生活資料及CPI傳導(dǎo)的跡象較多。生產(chǎn)資料環(huán)比上漲0.8%，相比上月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，采掘與原材料工業(yè)的PPI環(huán)比漲幅相比上月收窄，但連接生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格的加工工業(yè)的表現(xiàn)比持平，這意味著PPI生產(chǎn)資料向生活資料的傳導(dǎo)較強(qiáng)。生活資料環(huán)比增速并未跟隨生產(chǎn)資料收窄，而是持平于上月，同比增速相比上月也提升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，CPI中的家用器具分項(xiàng)環(huán)比上漲0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明工業(yè)品價(jià)格高位下，PPI向CPI傳導(dǎo)有所加快。

分行業(yè)看，4月上游采掘及原材料行業(yè)PPI環(huán)比漲幅多數(shù)收窄。環(huán)比漲幅較高的行業(yè)依然集中于石化產(chǎn)業(yè)、有色金屬、黑色系商品三大板塊。

一方面，國(guó)際原油、有色金屬價(jià)格高位震蕩，但在人民幣貶值預(yù)期的助推下，國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格相對(duì)走強(qiáng)。國(guó)際布油、LME銅、LME鋁4月高位震蕩，并未進(jìn)一步上沖，但人民幣匯率自4月19日起快速貶值，這使得國(guó)內(nèi)相關(guān)商品期貨價(jià)格的表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)際期貨價(jià)格。

另一方面，保供穩(wěn)價(jià)措施積極推進(jìn)，黑色系商品漲幅有所回落。從統(tǒng)計(jì)局公布的流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格看，山西優(yōu)混(Q5500) 4月下旬價(jià)格相比3月下旬環(huán)比下跌22.2%，而3月下旬相比2月下旬上漲了48.3%。螺紋鋼、焦煤（主焦煤）、焦炭（準(zhǔn)一級(jí)冶金焦）分別上漲1.5%、3.4%、11.6%，相比上月漲幅回落。

國(guó)家發(fā)展改革委2月24日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》和4月30日印發(fā)的《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者哄抬價(jià)格行為的公告》明確了煤炭現(xiàn)貨交易的合理價(jià)格區(qū)間、界定哄抬價(jià)格行為，均于5月1日起實(shí)施。南華黑色系價(jià)格4月19日至5月10日累計(jì)下跌了10.9%。然而，后續(xù)國(guó)內(nèi)基建穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期依然較強(qiáng)，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品價(jià)格回落的根基尚不穩(wěn)定。

三、后續(xù)通脹內(nèi)憂與外患并存

往后看，我國(guó)物價(jià)運(yùn)行的內(nèi)憂與外患并存，結(jié)構(gòu)性通脹壓力依然較大。

海外輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)上升。俄烏沖突后，國(guó)際糧食、原油價(jià)格的中樞明顯抬升，不排除后續(xù)進(jìn)一步上行的可能性。糧食方面，除卻烏克蘭糧食種植面積下滑的影響，極端天氣多發(fā)、生物燃料替代、農(nóng)資漲價(jià)也可能助推糧價(jià)上漲。原油方面，如果俄羅斯進(jìn)一步退出國(guó)際原油市場(chǎng)，或疫情后“報(bào)復(fù)性出行”帶動(dòng)航空燃油需求恢復(fù)，原油價(jià)格可能進(jìn)一步?jīng)_高。此外，人民幣匯率貶值壓力加大，可能助推輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。2022年4月19日至5月9日，離岸人民幣累計(jì)貶值幅度已超過(guò)6%，期間國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格相對(duì)海外同品種明顯走強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)物價(jià)運(yùn)行存在三點(diǎn)內(nèi)部隱患：一是，黑色系商品“保供穩(wěn)價(jià)”任重道遠(yuǎn)。截止4月22日（最新），歐洲ARA動(dòng)力煤價(jià)格折合人民幣2259.6元/噸，海內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格倒掛超過(guò)千元每噸，勢(shì)必將影響煤炭的進(jìn)口供應(yīng)。二是，新一輪豬周期漸行漸近。從能繁母豬存欄這一領(lǐng)先指標(biāo)看，新一輪豬周期或?qū)⒂?022年6、7月份開(kāi)啟，下半年豬肉價(jià)格上漲或帶動(dòng)CPI在9月和12月兩個(gè)時(shí)點(diǎn)“破3”。三是，PPI向CPI傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)上升。當(dāng)前中下游行業(yè)的毛利已壓縮至較低位置，其“緩沖墊”的作用有限。如后續(xù)成本進(jìn)一步攀升，越來(lái)越多的居民消費(fèi)品將被動(dòng)漲價(jià)，PPI向CPI傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)加大。