核心觀點

事項：2022年4月CPI同比2.1%， PPI同比為8.0%。

4月CPI同比增速較上月提升0.6個百分點，背后的原因有三：1）疫情推升物流運輸成本和居民囤貨需求；2）國際糧油、能源價格上漲的影響依然較大。3）PPI向CPI的價格傳導(dǎo)也有助推。當(dāng)前CPI增速的上行仍是結(jié)構(gòu)性的，剔除食品和能源的核心CPI同比下滑0.2個百分點，經(jīng)濟下行壓力加大、就業(yè)偏弱抑制著居民非必需消費需求，疫情防控進一步?jīng)_擊線下服務(wù)需求。

4月PPI同比增速繼續(xù)回落，環(huán)比漲幅收窄。分行業(yè)看，4月上游采掘及原材料行業(yè)PPI環(huán)比漲幅多數(shù)收窄。環(huán)比漲幅較高的行業(yè)依然集中于石化產(chǎn)業(yè)、有色金屬、黑色系商品三大板塊。一方面，國際原油、有色金屬價格高位震蕩，但在人民幣貶值預(yù)期的助推下，國內(nèi)期貨價格相對走強。另一方面，保供穩(wěn)價措施積極推進，黑色系商品漲幅回落。然而，后續(xù)國內(nèi)基建穩(wěn)增長的預(yù)期依然較強，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品價格回落的根基尚不穩(wěn)定。

4月PPI向下游行業(yè)及CPI傳導(dǎo)的跡象較多。一是，生產(chǎn)資料中，加工工業(yè)的表現(xiàn)依然較強，環(huán)比持平于0.4%，這意味著PPI生產(chǎn)資料向生活資料的傳導(dǎo)較強。二是，生活資料的環(huán)比增速并未跟隨生產(chǎn)資料收窄，而是持平于上月；生活資料的同比增速相比上月提升了0.1個百分點。三是，CPI家用器具分項環(huán)比上漲0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3個百分點，表明工業(yè)品價格高位下，PPI向CPI傳導(dǎo)有所加快。

后續(xù)通脹內(nèi)憂與外患并存。一方面，國際糧食、原油價格上行風(fēng)險較大，人民幣匯率貶值彈性的釋放或進一步助推輸入型通脹壓力。另一方面，國內(nèi)物價運行存在三點內(nèi)部隱患，包括國內(nèi)工業(yè)品向居民消費的傳導(dǎo)有所增強，黑色系商品價格和新一輪豬周期的潛在影響。

當(dāng)前我國結(jié)構(gòu)性通脹壓力依然較大，是全局性貨幣政策操作面臨的約束之一。4月22日央行行長易綱在博鰲亞洲論壇上表示，“中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護物價穩(wěn)定”。5月9日央行發(fā)布的2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告也將“穩(wěn)物價”排在穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)之后，作為支持實體經(jīng)濟的重點目標(biāo)之一。我們認(rèn)為，后續(xù)央行將繼續(xù)多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本、積極推進寬信用，同時為經(jīng)濟薄弱的環(huán)節(jié)提供更多的定向支持。支持交通運輸、物流倉儲業(yè)融資的1000億元再貸款工具可能較快落地，這將有助于對沖物流運輸成本上升對通脹的沖擊。

1.1食品能源共同推高CPI增速

4月CPI同比上漲2.1%，相比上月提升0.6個百分點。其中，CPI食品項同比1.9%，相比上月抬升3.4個百分點；非食品項同比2.2%，持平于上月；剔除食品和能源的核心CPI同比增速0.9%，較3月下滑0.2個百分點。4月CPI環(huán)比增速0.4%，強于-0.2%的季節(jié)性規(guī)律，主要受食品、能源相關(guān)分項的上行推動，核心CPI的環(huán)比漲幅弱于季節(jié)性。具體看：

一是，食品分項環(huán)比反季節(jié)性上行，主要項目變化多數(shù)強于季節(jié)性規(guī)律。

一方面，主要食品均價抬升，其背后是疫情與燃油價格上漲共同推升了食品的物流運輸成本，居民囤貨需求有所增加。從公路物流運價指數(shù)看，全國、華北和長三角地區(qū)3月末以來分別累計上漲了2.4%、4.3%、4.9%。尤其是4月第二周（4月6日至13日），華北和長三角地區(qū)的公路運價的環(huán)比漲幅超過300%。居民囤貨需求火熱，從百度搜索指數(shù)看，4月“囤貨”被搜索的次數(shù)明顯高于此前。

另一方面，受國際糧價上漲的影響，CPI糧食、食用油價格繼續(xù)超季節(jié)性上行。4月國際CBOT小麥、玉米和豆油期貨價格環(huán)比分別上漲4.9%、8.6%、20.4%，對應(yīng)的國內(nèi)現(xiàn)貨商品價格4月環(huán)比分別上漲1.7%、0.9%、11.8%，后續(xù)還可能繼續(xù)傳導(dǎo)。

此外，豬肉批發(fā)價自4月下旬開始環(huán)比反彈。由于部分養(yǎng)殖戶因看好后市延遲生豬壓欄、二次育肥，疊加囤貨需求增加、部分地區(qū)的生豬調(diào)運政策調(diào)整影響下，豬肉批發(fā)價自4月中下旬起小幅上漲。不過，當(dāng)前生豬的潛在供給依然處于過剩狀態(tài)，4月下旬開始的反彈幅度與持續(xù)性可能不強。往后看，基于對2021年7月以來能繁母豬存欄去化情況的觀察，我們?nèi)灶A(yù)計2022年下半年豬肉價格將有較大幅度的反彈。

二是，非食品項環(huán)比略強于季節(jié)性，主要受能源漲價和PPI價格傳導(dǎo)助推，服務(wù)價格依然是拖累因素。

能源相關(guān)的交通工具用燃料分項環(huán)比上漲2.7%。盡管布油價格4月震蕩走平、國內(nèi)成品油在4月16日和29日兩次調(diào)降，但4月國內(nèi)汽油、柴油出廠均價相比3月分別抬升了3.0%、3.3%。

PPI相關(guān)的家用器具分項環(huán)比上漲0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3個百分點。工業(yè)品價格高位下，PPI向CPI傳導(dǎo)有所加快。

服務(wù)相關(guān)項目低迷，經(jīng)濟下行壓力加大、就業(yè)偏弱抑制著居民非必需消費的需求，而疫情防控進一步?jīng)_擊線下服務(wù)，娛樂文教、醫(yī)療服務(wù)等項目環(huán)比變化皆弱于季節(jié)性。

二、PPI環(huán)比增速回落

4月PPI同比增速繼續(xù)回落，環(huán)比漲幅收窄。PPI同比上漲8.0%，自歷史高位已連續(xù)6個月回落；環(huán)比漲幅0.6%，比上月收窄0.5個百分點。

從分項看，4月PPI生產(chǎn)資料上游漲幅收窄，但向生活資料及CPI傳導(dǎo)的跡象較多。生產(chǎn)資料環(huán)比上漲0.8%，相比上月下滑0.6個百分點。其中，采掘與原材料工業(yè)的PPI環(huán)比漲幅相比上月收窄，但連接生產(chǎn)資料價格和生活資料價格的加工工業(yè)的表現(xiàn)比持平，這意味著PPI生產(chǎn)資料向生活資料的傳導(dǎo)較強。生活資料環(huán)比增速并未跟隨生產(chǎn)資料收窄，而是持平于上月，同比增速相比上月也提升了0.1個百分點。此外，CPI中的家用器具分項環(huán)比上漲0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3個百分點，表明工業(yè)品價格高位下，PPI向CPI傳導(dǎo)有所加快。

分行業(yè)看，4月上游采掘及原材料行業(yè)PPI環(huán)比漲幅多數(shù)收窄。環(huán)比漲幅較高的行業(yè)依然集中于石化產(chǎn)業(yè)、有色金屬、黑色系商品三大板塊。

一方面，國際原油、有色金屬價格高位震蕩，但在人民幣貶值預(yù)期的助推下，國內(nèi)期貨價格相對走強。國際布油、LME銅、LME鋁4月高位震蕩，并未進一步上沖，但人民幣匯率自4月19日起快速貶值，這使得國內(nèi)相關(guān)商品期貨價格的表現(xiàn)強于國際期貨價格。

另一方面，保供穩(wěn)價措施積極推進，黑色系商品漲幅有所回落。從統(tǒng)計局公布的流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場價格看，山西優(yōu)混(Q5500) 4月下旬價格相比3月下旬環(huán)比下跌22.2%，而3月下旬相比2月下旬上漲了48.3%。螺紋鋼、焦煤（主焦煤）、焦炭（準(zhǔn)一級冶金焦）分別上漲1.5%、3.4%、11.6%，相比上月漲幅回落。

國家發(fā)展改革委2月24日發(fā)布的《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》和4月30日印發(fā)的《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營者哄抬價格行為的公告》明確了煤炭現(xiàn)貨交易的合理價格區(qū)間、界定哄抬價格行為，均于5月1日起實施。南華黑色系價格4月19日至5月10日累計下跌了10.9%。然而，后續(xù)國內(nèi)基建穩(wěn)增長的預(yù)期依然較強，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品價格回落的根基尚不穩(wěn)定。

三、后續(xù)通脹內(nèi)憂與外患并存

往后看，我國物價運行的內(nèi)憂與外患并存，結(jié)構(gòu)性通脹壓力依然較大。

海外輸入性通脹風(fēng)險上升。俄烏沖突后，國際糧食、原油價格的中樞明顯抬升，不排除后續(xù)進一步上行的可能性。糧食方面，除卻烏克蘭糧食種植面積下滑的影響，極端天氣多發(fā)、生物燃料替代、農(nóng)資漲價也可能助推糧價上漲。原油方面，如果俄羅斯進一步退出國際原油市場，或疫情后“報復(fù)性出行”帶動航空燃油需求恢復(fù)，原油價格可能進一步?jīng)_高。此外，人民幣匯率貶值壓力加大，可能助推輸入性通脹風(fēng)險。2022年4月19日至5月9日，離岸人民幣累計貶值幅度已超過6%，期間國內(nèi)大宗商品價格相對海外同品種明顯走強。

國內(nèi)物價運行存在三點內(nèi)部隱患：一是，黑色系商品“保供穩(wěn)價”任重道遠(yuǎn)。截止4月22日（最新），歐洲ARA動力煤價格折合人民幣2259.6元/噸，海內(nèi)外動力煤價格倒掛超過千元每噸，勢必將影響煤炭的進口供應(yīng)。二是，新一輪豬周期漸行漸近。從能繁母豬存欄這一領(lǐng)先指標(biāo)看，新一輪豬周期或?qū)⒂?022年6、7月份開啟，下半年豬肉價格上漲或帶動CPI在9月和12月兩個時點“破3”。三是，PPI向CPI傳導(dǎo)的風(fēng)險上升。當(dāng)前中下游行業(yè)的毛利已壓縮至較低位置，其“緩沖墊”的作用有限。如后續(xù)成本進一步攀升，越來越多的居民消費品將被動漲價，PPI向CPI傳導(dǎo)的風(fēng)險加大。