圖1：4月第5周至5月第1周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：5月第2周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：5月第2周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；

流動(dòng)性溢價(jià)為市場對于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；

流動(dòng)性預(yù)期為市場對于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：短期和中期的性價(jià)比都很高

4月第5周至5月第1周，Wind全A收跌2.89%，跌幅放緩。板塊指數(shù)全線回調(diào)，金融股領(lǐng)跌，下行6.72%，周期股、消費(fèi)股和成長股繼續(xù)回落2.90%、2.19%和1.70%。大盤股和中盤股均出現(xiàn)錄得跌幅，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）收跌3.25%、2.60%和3.08%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度仍處上行通道（32%和21%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度小幅回落，維持在歷史低位（11%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。

5月第1周，金融股和周期股的短期擁擠度出現(xiàn)小幅回落（45%分位、17%分位）；消費(fèi)股的短期的擁擠度與上周基本持平（23%分位）；成長股的短期擁擠度仍處在下行通道，目前超賣幅度較為極端（3%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費(fèi)>周期>成長。

目前一級行業(yè)整體交易擁擠度偏低，30個(gè)行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值進(jìn)一步下降到15%分位。一級行業(yè)中只有煤炭（86%分位）、地產(chǎn)（60%分位）兩個(gè)行業(yè)交易擁擠度在中性上方。醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、傳媒、輕工制造、國防軍工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、通信、電力設(shè)備及新能源、汽車和電子等行業(yè)交易擁擠度排名靠后，交易擁擠度處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，短期盈虧比較高。

寬基指數(shù)與板塊指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯上升，均進(jìn)入高性價(jià)比配置區(qū)間。Wind全A目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點(diǎn)附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（96%分位），成長估值【很便宜】（96%分位），消費(fèi)估值【較便宜】（70%分位）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從高到低的排序是：周期≈成長>金融>消費(fèi)。

4月第5周至5月第1周，北向資金周度小幅凈流入27.52億人民幣，貴州茅臺、美的集團(tuán)和格力電器凈流入規(guī)模靠前。南向資金凈流入43.38億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上升，性價(jià)比中性偏高。

2、債券：人民幣匯率走貶后，市場對貨幣寬松預(yù)期快速下降

近兩周央行公開市場操作凈回籠300億，資金面保持平穩(wěn)，流動(dòng)性溢價(jià)維持在低位（7%分位），目前處于【極寬松】水平。中長期流動(dòng)性預(yù)期迅速上行至中位數(shù)上方（72%分位），匯率大幅貶值后，市場對未來一年流動(dòng)性寬松的預(yù)期快速下降。4月第4周，1M與3M的FR007利率互換價(jià)格與前期持平，市場對二季度降息預(yù)期與上期持平。

5月第1周，期限價(jià)差維持在中高位置（69%分位），久期策略性價(jià)比較高。信用溢價(jià)明顯回落，目前來到中低位置（27%分位），不同信用等級的溢價(jià)下降幅度基本相同，高評級信用債估值中性偏貴（信用溢價(jià)降至40%分位），中低評級信用債估值較貴（信用溢價(jià)降至14%分位），評級利差維持在歷史較低位置。

5月第1周，債券市場的情緒回溫。利率債的短期擁擠度近兩個(gè)月連續(xù)回升，目前已經(jīng)來到中高位置（61%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度有所反彈，逐漸走出超賣區(qū)間（26%分位）。信用債的短期擁擠度處于迅速上行趨勢，回升至中位數(shù)上方（61%分位）。

3、商品：銅的悲觀情緒回到疫情前，原油進(jìn)入需求淡季價(jià)格維持震蕩

能源品：歐盟對俄石油禁運(yùn)或?qū)⒙涞?，?jì)劃在6個(gè)月內(nèi)完全退出對俄羅斯原油及成品油的進(jìn)口。本周OPEC五月會議宣布維持小幅增產(chǎn)計(jì)劃，美國也仍在拋儲，但兩者不足以彌補(bǔ)歐盟對俄羅斯制裁帶來的缺口。能化品的需求進(jìn)入淡季，但難以對沖供給端缺口，油價(jià)整體維持高位震蕩。

4月第5周至5月第1周，布倫特油價(jià)震蕩走強(qiáng)，收漲6.66%至113.22美元/桶。美國原油產(chǎn)能利用率小幅回落，產(chǎn)量與兩周前持平（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰(zhàn)略儲備）持續(xù)下降，刷新2014年以來的新低。

基本金屬：過去兩周，LME銅迅速走弱，收跌7.14%，錄得9388美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度較兩周前大幅回落（33%分位），市場情緒較悲觀，自2020年6月以來首次下降到35%分位以下?；A(chǔ)金屬價(jià)格多數(shù)回調(diào)，滬鋁、滬鎳分別下跌9.11%、10.33%，與美股一樣，基礎(chǔ)金屬也逐漸開始定價(jià)全球的衰退預(yù)期。

貴金屬：4月第5周至5月第1周，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)震蕩下挫2.48%，收于1883美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度回升至54%分位，市場情緒偏中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在新去年三月以來的高位。

5月第1周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：離岸美元流動(dòng)性緊張，美元指數(shù)可能在7月升破110

10年期美債實(shí)際利率迅速上行34bp至0.26%，4月29日回正，我們的實(shí)際利率模型預(yù)測，如果美聯(lián)儲加息至150-175bp，10年期美債實(shí)際利率將升至0.3%。實(shí)際利率的快速上升將繼續(xù)抑制成長股、數(shù)字貨幣、黃金的價(jià)格，并沖擊非美貨幣匯率。美元流動(dòng)性溢價(jià)維持在中位數(shù)附近（55%分位），在岸美元流動(dòng)性溢價(jià)維持在較低位置，而離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)仍處于歷史高位（91%分位）。海外金融環(huán)境處于收緊狀態(tài)，對非美市場不利。美元指數(shù)升至103.67美元，創(chuàng)2002年以來的新高，避險(xiǎn)情緒逐漸降溫后，實(shí)際利率上升為美元指數(shù)的強(qiáng)勢提供了持續(xù)的支撐。我們的美元模型預(yù)測7月底之前美元指數(shù)的可能站上110。

4月第5周至5月第1周，人民幣貶值開始加速，美元兌人民幣（在岸）累積上行2.74%至6.6651。人民幣的短期交易擁擠度下行至3%分位，看多情緒降至冰點(diǎn)。人民幣性價(jià)比維持在歷史極低水平（2%分位），處在2008年以來的最低位置。人民幣匯率的第一目標(biāo)位是回到2020年出口紅利期之前的匯率水平（即6.8左右），如果疫情進(jìn)一步持續(xù)沖擊供應(yīng)鏈和出口環(huán)境，人民幣匯率的第二目標(biāo)位是回到2020年疫情之前的匯率水平（即7.0以上）。從歷史規(guī)律來看，匯率走貶都不是一蹴而就的，人民幣進(jìn)入中期貶值通道。

5、海外：美股開始定價(jià)衰退預(yù)期

5月第1周，10/30年期美債突破重要關(guān)口或者債券期貨拋售導(dǎo)致的資金撤退可能引發(fā)了美債的技術(shù)性調(diào)整。按照目前兩年一共加息325bp的市場預(yù)期，2年期美債利率最終將到3%，如果市場開始定價(jià)衰退，那么長短端會發(fā)生倒掛，3%已經(jīng)是美債長端收益率的階段性高點(diǎn)。如果看半年時(shí)間，3%是美債長端利率對緊縮充分定價(jià)的頂部中樞，加息預(yù)期和美債利率的方向是回落。美債期限溢價(jià)較上周小幅上行（24%分位）。信用溢價(jià)迅速回升至中位數(shù)下方（42%分位），美國投機(jī)級與投資級的信用溢價(jià)均出現(xiàn)上行（38%分位和49%分位），目前美債信用環(huán)境較前期明顯收緊。

5月第1周，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得跌幅。VIX震蕩突破了30。三大美股指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在連續(xù)四周回落后，下行趨勢放緩：標(biāo)普500和納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持較低位置（16%分位、17%分位），估值偏貴；道瓊斯風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與兩周前基本持平（6%分位），估值貴。美股情緒并不悲觀，對加息預(yù)期的較充分，但是對衰退預(yù)期尚未定價(jià)。巨頭公司的盈利發(fā)生下滑之后，美股還有第二波調(diào)整，對衰退預(yù)期開始定價(jià)。