報告再度強調(diào)今年貨幣政策主要目標(biāo)在于“寬信用”，并完整回顧今年以來4批流動性投放操作。我們的定量測算跟蹤模型顯示，既有流動性投放格局已經(jīng)能夠充分保證全年9.5%左右的M2高增，靠前發(fā)力已經(jīng)基本完成，年內(nèi)增量投放必要性和概率均已經(jīng)較低。一季度貨幣政策執(zhí)行報告在總結(jié)既有操作方面突出強調(diào)了“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”的操作特點，通過正文和專欄一系統(tǒng)梳理了年內(nèi)已經(jīng)操作或安排的4批流動性投放工具：1、一季度凈投放4000億MLF；2、兩會期間公布今年上繳外儲經(jīng)營結(jié)存利潤共1.1萬億給財政，在財政支出時可陸續(xù)形成對應(yīng)規(guī)模的增量基礎(chǔ)貨幣投放，其中報告再度確認(rèn)前4個月已經(jīng)上繳規(guī)模達到6000億，配合二季度增值稅留抵退稅峰值，符合我們預(yù)測的二季度基礎(chǔ)貨幣因此多增6000億的預(yù)測；3、發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重屬性，增設(shè)2000億科技創(chuàng)新再貸款、400億普惠養(yǎng)老再貸款、1000億煤炭開發(fā)利用再貸款，合計新增再貸款基礎(chǔ)貨幣投放額度3400億；4、4月25日降準(zhǔn)25BP釋放長期流動性5300億。我們測算結(jié)果顯示，上述四批近2.4萬億的流動性投放足以支撐全年9.5%左右的M2增速，而這一增速與報告中強調(diào)的今年貨幣政策的主要目標(biāo)“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”相匹配。具體而言，年內(nèi)只需MLF等額續(xù)作，9月之后月末逆回購維持3000-6000億余額（比去年同期需要的量要少），即可保證全年銀行間流動性合理充裕（超儲率稍高于去年同期）的同時，實現(xiàn)M2同比增長目標(biāo)，甚至8月之前逆回購月末余額均可維持在500億左右的地量，維持連續(xù)報價作用即可。

存款利率自律機制改革新增10Y國債收益率作為參考，這意味著年內(nèi)商業(yè)銀行負債成本能夠下行的空間有限，尚不足以帶動綁定全部存量貸款的LPR出現(xiàn)明顯下行，從而引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下降仍將主要通過新增貸款利率加點的形式推動，并結(jié)合房地產(chǎn)市場分化加劇風(fēng)險，維持年內(nèi)LPR進一步下調(diào)概率較低的預(yù)期。報告專欄3明確了4月開始實施的存款利率自律機制改革的實質(zhì)，即引入10年期國債收益率為代表的債券市場利率和1年期LPR為代表的的貸款市場利率作為“存款利率市場化調(diào)整機制”的主要內(nèi)容，并且明確指出這一調(diào)整重在推進存款利率的“進一步市場化”“對銀行的指導(dǎo)是柔性的”，這種調(diào)整方式意味著一方面存款利率下行的幅度相對有限，特別是考慮到在4月底政治局會議重申全年經(jīng)濟增長目標(biāo)重要性的背景下10Y國債收益率年內(nèi)甚至可能有小幅上行的壓力；另一方面未來存款利率自律上限的波動可能將是雙向的，這也意味著理性的商業(yè)銀行近期大幅下修定期存款利率的動機并不強。同一專欄中提到4月最后一周全國機構(gòu)“新發(fā)生存款”而非全部存量存款的加權(quán)平均利率較前一周下降10BP，這一幅度顯然不足以傳導(dǎo)至已經(jīng)綁定全部200萬億左右貸款余額的LPR一端。此外我們在此前報告中多次提到，一旦大幅下調(diào)LPR、特別是長端LPR，可能導(dǎo)致東部沿海省份和一線城市房地產(chǎn)泡沫重現(xiàn)，而中西部地區(qū)則可能受到虹吸效應(yīng)影響而地產(chǎn)需求釋放受到新的阻礙，國內(nèi)房地產(chǎn)市場分化加劇并非央行所樂見。綜合上述兩方面分析，我們維持年內(nèi)LPR進一步下調(diào)概率較低的預(yù)期不變。

貨幣政策今年能做的、應(yīng)做到的，5月之前應(yīng)該說已經(jīng)安排到位，靠前發(fā)力已經(jīng)基本完成，年內(nèi)剩余時段進一步實施貨幣刺激的必要性和概率都大幅下降。當(dāng)前疫情沖擊工業(yè)生產(chǎn)、居民服務(wù)和可選商品消費導(dǎo)致的國內(nèi)經(jīng)濟供需循環(huán)偏弱是核心關(guān)鍵問題，仍有潛在空間的財政政策操作可能接力走向前臺，成為下半年新的操作著力點。關(guān)注財政政策在更為直接和有針對性地刺激消費、以及在新的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略和全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新要求下堅持長期效率要求的同時進一步小幅增加年內(nèi)基建投資刺激的可能性。

以下為正文：