本輪大宗商品漲幅是自20世紀(jì)70年代以來的最大價(jià)格上漲。工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)分析，地緣沖突，經(jīng)濟(jì)衰退（主因疫情影響）以及氣候異常三期疊加是造成本輪能源和糧食價(jià)格快速上漲的三大核心驅(qū)動因素。伴隨能源和糧食安全問題的日益嚴(yán)峻，金融市場中不同類別且非關(guān)聯(lián)性的大宗品種仍存在趨勢性的上升空間?；跒醵頉_突本身及其外溢效應(yīng)影響，全球大宗商品市場的金融活動可能存在多種風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)相互共振，存在進(jìn)一步誘發(fā)全球金融危機(jī)的可能。

　　全球大宗商品市場流動性風(fēng)險(xiǎn)逐步升溫。據(jù)程實(shí)分析，在大宗商品交易過程當(dāng)中，大宗商品貿(mào)易方會常規(guī)性的使用期權(quán)和期貨等金融工具通過套期保值手段來對沖未來的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這樣做一方面可以通過鎖定利潤和風(fēng)險(xiǎn)降低商品價(jià)格波動可能造成的損失，另一方面可以獲得來自銀行的信用承諾，從而獲取銀行的融資支持。

　　然而，無論是多頭還是空頭在借助衍生品市場（本文指期貨和期權(quán)）進(jìn)行套期保值時(shí)，衍生品市場本身會受到流動性的影響。因此，盡管兩種頭寸理論上是可以相互對沖的，但實(shí)際上多空雙方的現(xiàn)金流并非能夠相互對沖。舉例來說，今年3月初市場上鎳的價(jià)格因?yàn)醵砭謩蒿j升，國際資本市場對空頭發(fā)起逼倉，來自交易對手方的追加保證金通知接踵到來，這使得空頭企業(yè)一度面臨無法補(bǔ)足保證金的風(fēng)險(xiǎn)，從而造成空頭潛在的巨額虧損。隨著全球能源和糧食價(jià)格持續(xù)飆升，無論是歐美大宗市場的多頭還是俄羅斯大宗市場的空頭，不僅對商品融資需求大幅抬升，還需要為其必須繳納的保證金融資。持續(xù)追加保證金勢必引發(fā)市場流動性需求缺口加大，從而刺激大宗企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大對金融市場的融資需求。

　　銀行對大宗商品融資需求持續(xù)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。縱觀貿(mào)易鏈上大宗商品的貿(mào)易活動，從上下游來看分別是商品生產(chǎn)/制造，商品加工，商品倉儲，商品貿(mào)易，商品物流，以及相關(guān)大宗商品活動價(jià)值鏈條上的無數(shù)個(gè)金融機(jī)構(gòu)。本輪大宗商品價(jià)格飆升無疑有利于提高大宗商品生產(chǎn)和制造商的整體利潤水平。然而，大宗商品價(jià)格飆漲也意味著金融信貸需要同步滿足大宗貿(mào)易商的擴(kuò)張需求。在當(dāng)前大宗商品融資需求飆升的背景下，銀行作為大宗貿(mào)易商主要的信貸來源也在承擔(dān)持續(xù)上升的信貸風(fēng)險(xiǎn)。程實(shí)認(rèn)為，銀行對大宗貿(mào)易商的信貸需求持有較模糊的態(tài)度。

　　一方面，在全球銀行系統(tǒng)資本盈利能力普遍收縮的背景下，多數(shù)銀行依舊愿意繼續(xù)提供對大宗貿(mào)易商的信貸支持。這有利于維持大宗商品貿(mào)易鏈的穩(wěn)定性，但長期隨著流動性的積累這可能將助推全球商品市場的價(jià)格泡沫，同時(shí)弱化銀行系統(tǒng)和金融市場應(yīng)對違約和信用風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。

　　另一方面，如果銀行短期內(nèi)減少對大宗商品企業(yè)的信貸融資支持，這可能將直接助長市場的逼空行為，造成惡性循環(huán)，導(dǎo)致商品價(jià)格被進(jìn)一步拉高。同時(shí)，如果銀行出于信用風(fēng)險(xiǎn)或聲譽(yù)受損的考慮，減少對重要大宗企業(yè)的商品貿(mào)易融資，企業(yè)商品實(shí)物或其衍生品的交付勢必將直接受到負(fù)面影響，這同樣也將刺激短期內(nèi)商品成本抬升。比如，受到俄羅斯金融制裁的影響，長期在英國北海從事石油開采、生產(chǎn)、銷售及貿(mào)易的俄羅斯石油公司可能會因信貸收縮而無法按時(shí)完成貿(mào)易鏈上的實(shí)物交付。在大宗商品貿(mào)易鏈上，這將直接影響上下游的綜合成本，從而助長原油價(jià)格抬升。同樣，因?yàn)橐恍┠茉垂?yīng)企業(yè)受到金融制裁的連帶影響，遠(yuǎn)期交付風(fēng)險(xiǎn)的抬升只能迫使能源或糧食供應(yīng)商直接高價(jià)購買現(xiàn)貨市場的商品。

　　全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)對大宗商品市場的風(fēng)控監(jiān)管能力薄弱。程實(shí)分析，從3月青山集團(tuán)的案例中，可以看出倫敦金屬交易所（LME）在對市場逼空行為的監(jiān)控過程中仍存在諸多監(jiān)管漏洞。比如LME缺乏對大額頭寸的動態(tài)監(jiān)控和及時(shí)跟蹤。同時(shí)，LME可能對各個(gè)商品價(jià)格走勢以及發(fā)展勢態(tài)缺乏深度的預(yù)判和洞悉，從而導(dǎo)致LME未能及時(shí)在交易和清算等各個(gè)環(huán)節(jié)及時(shí)應(yīng)對異常狀況。程實(shí)認(rèn)為對大宗商品市場中金融中介活動的監(jiān)管應(yīng)該重點(diǎn)考慮兩個(gè)方面。

　　第一個(gè)方面是，監(jiān)管部門需要分析流動性需求和商品價(jià)格之間對經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性的影響。具體來說，一旦市場流動性收縮，大宗商品交付出現(xiàn)困難，在多大邊際和程度下可能將誘發(fā)商品價(jià)格出現(xiàn)飆升，從而加劇市場恐慌和預(yù)期通脹抬升。此外，這種市場恐慌會不會導(dǎo)致全球資產(chǎn)市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整從而加劇流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二個(gè)方面是，如果商品交付因融資中斷而出現(xiàn)價(jià)格波動。這勢必將影響離岸美元和美元資產(chǎn)的流動性。這是因?yàn)槿虼笞谏唐分饕悦涝Y(jié)算支付。若離岸美元融資出現(xiàn)問題，全球資本流動加劇將直接打擊新興市場和全球主要能源口國的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性。

　　總結(jié)來看，這種流動性風(fēng)險(xiǎn)在地緣沖突持續(xù)和全球大宗商品市場監(jiān)管薄弱的條件下，存在進(jìn)一步誘發(fā)金融危機(jī)的可能。程實(shí)認(rèn)為，全球央行和監(jiān)管部門應(yīng)特別強(qiáng)化對大宗商品市場中的行為監(jiān)管。另外，歐美央行應(yīng)積極采取有效方案為能源市場的異常情況提供緊急流動性支持。最后，新興市場和全球主要大宗出口國的各央行及相關(guān)部門需要考慮商品市場流動性變化對美元需求產(chǎn)生沖擊的可能性?？紤]到美聯(lián)儲加息的影響，一旦大宗商品流動性問題導(dǎo)致離岸美元流動性出現(xiàn)緊缺，新興市場國家如何應(yīng)對全球資本可能加快流動的風(fēng)險(xiǎn)。