我個(gè)人從事投資、財(cái)富管理工作近二十年，鄧普頓是我十分欽佩的投資家，理性樂(lè)觀，崇尚樸素，其逆向投資的信條與巴菲特人棄我取的價(jià)值投資理念有很多相同之處。逆向投資的核心理念并不復(fù)雜，簡(jiǎn)單歸納一下：在別人極度悲觀時(shí)買入，尋找價(jià)值股并適度的分散化投資，全球視角尋找投資機(jī)會(huì)，放長(zhǎng)投資期限靜待理性的回歸。

　　逆向投資是一種樸素的投資哲學(xué)，它很簡(jiǎn)單，但是操作起來(lái)并不容易。舉個(gè)不恰當(dāng)?shù)睦?，大家都知道管住嘴、邁開(kāi)腿能夠減肥，但是真的能夠堅(jiān)持做到的百里無(wú)一。原因在于這兩者均需對(duì)抗人性，減肥對(duì)抗人的貪吃、懶惰的本性；逆向投資對(duì)抗人的貪婪、恐懼、從眾。

　　那么除了人性之外，還有什么會(huì)影響到投資者踐行逆向投資并取得成功呢？ 

　　首先，極度悲觀難于被識(shí)別。

　　鄧普頓對(duì)極度悲觀的描述是100個(gè)人中99個(gè)悲觀。這個(gè)定量描述本身其實(shí)非常難于識(shí)別，甚至人有的時(shí)候?qū)ψ约菏潜в斜^還是樂(lè)觀觀點(diǎn)都不能做出客觀的判斷。

　　2008年市場(chǎng)跌破兩千點(diǎn)，筆者身邊的專業(yè)投資者中很大一部分都認(rèn)可市場(chǎng)處于底部區(qū)域，僅從這一點(diǎn)上判斷似乎大家并不悲觀，但是絕大多數(shù)人的行動(dòng)是我要再看看，現(xiàn)在還不是最好的時(shí)機(jī)，買了短期可能還是要跌。不難看出從真實(shí)的行動(dòng)上來(lái)看，這部分自認(rèn)為不持有悲觀觀點(diǎn)的投資者，其實(shí)本質(zhì)上是悲觀陣營(yíng)的一部分。

　　另外還有一部分投資者，雖然抱有樂(lè)觀的態(tài)度，但是可能已經(jīng)打光子彈，沒(méi)有能力對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，已經(jīng)不能作為“有效買家”，而只能作為觀眾。因此指望通過(guò)簡(jiǎn)單的情緒調(diào)查取得對(duì)極度悲觀的判斷效果是不理想的。

　　實(shí)踐中我們更應(yīng)該從投資者的群體行為中去找一些線索。比如在市場(chǎng)重要底部往往會(huì)有如下一些特征：市場(chǎng)成交低迷；股票基金發(fā)行不佳；新股大面積破發(fā)；市場(chǎng)形成對(duì)利好的麻木；大家忌諱談股票；同情股民和從業(yè)者；知名公私募基金經(jīng)理被網(wǎng)爆；甚至有股民到交易所、證監(jiān)會(huì)拉條幅等。這些場(chǎng)景有時(shí)單獨(dú)出現(xiàn)，有時(shí)三五結(jié)伴，總體上以上現(xiàn)象出現(xiàn)的越多市場(chǎng)越接近大級(jí)別底部。

　　另外從定量的角度，重要寬基指數(shù)的估值和交易擁擠度的分位數(shù)也是一個(gè)相對(duì)客觀的可參考依據(jù)，指數(shù)估值和交易擁擠度接近歷史上的大級(jí)別底部時(shí)，往往意味著機(jī)會(huì)正在來(lái)臨。

　　其次，極度悲觀是一座只有時(shí)針的鐘表，不能給出絕對(duì)精準(zhǔn)的投資指向。

　　前面提到對(duì)極度悲觀本身的識(shí)別，難度并不低。而正確的識(shí)別極度悲觀也并不意味著“抄底”的成功。舉個(gè)形象的例子，極度悲觀好像只有時(shí)針的鐘表，它能夠向你提示目前市場(chǎng)處于底部的區(qū)域，但并不能指導(dǎo)你精準(zhǔn)的“抄底”。更多的時(shí)候你在極度悲觀時(shí)買入的股票、基金仍然免不了經(jīng)歷短期的下跌以及長(zhǎng)時(shí)間的反復(fù)磨底的痛苦。而大部分投資者會(huì)在這個(gè)痛苦的過(guò)程中經(jīng)歷自我懷疑和否定，最終與成功失之交臂。

　　再者，跌幅巨大的“便宜”股票，并不都是好的逆向投資標(biāo)的。

　　另外一個(gè)影響逆向投資成功與否的重要因素是標(biāo)的選擇。鄧普頓提倡選擇大幅低于自身價(jià)值，受到市場(chǎng)冷落的股票，用他話說(shuō)，尋找股票價(jià)格低于公司價(jià)值百分之八十的股票。但在投資實(shí)踐的過(guò)程中公司價(jià)值的判斷并非客觀，而是見(jiàn)仁見(jiàn)智的，普通投資者甚至很難具備判斷公司價(jià)值的能力。因此在實(shí)踐當(dāng)中我們看到的往往是投資者把那些跌幅巨大的股票當(dāng)成是想當(dāng)然的低估股票。

　　舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)明，在去年雙減政策出臺(tái)后，美股K12的公司很多都經(jīng)歷了80%以上的跌幅，不少投資者在下跌的過(guò)程中秉承人棄我取的“逆向投資”策略越跌越買損失累累。這是比較典型的對(duì)公司價(jià)值缺乏客觀判斷，刻舟求劍式的偽逆向投資。在雙減政策后，大部分的學(xué)科培訓(xùn)類公司基本面受到了顛覆性的影響，有很多公司甚至面臨業(yè)務(wù)的全面停擺，在這種情況下，股價(jià)的大幅下跌僅僅是對(duì)公司基本面變化的如實(shí)反映而已。這也是普通投資者難于成功踐行逆向投資的另一個(gè)重要因素--缺乏對(duì)公司價(jià)值的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　講完了逆向投資知易行難的原因，很多投資者會(huì)有點(diǎn)灰心，是不是逆向投資只是一個(gè)書(shū)面的信條而已，并沒(méi)有什么實(shí)際的意義呢？我們來(lái)看看鄧普頓的投資經(jīng)歷給我們哪些啟示。

　　首先，永遠(yuǎn)比別人研究深入一點(diǎn)。

　　用深入的研究形成比別人更具遠(yuǎn)見(jiàn)的公司價(jià)值判斷，保障在買便宜東西的時(shí)候，也要買到好東西。鄧普頓曾經(jīng)投資墨西哥電信公司，在當(dāng)時(shí)全球化投資并不流行，很多人缺乏對(duì)發(fā)展中國(guó)家公司的基本了解，加之很多公司財(cái)報(bào)造假的情況時(shí)有發(fā)生，即便看上去很便宜的公司也乏人問(wèn)津。鄧普頓也有過(guò)同樣的困惑與擔(dān)心，但他沒(méi)有讓機(jī)會(huì)溜走，為了對(duì)墨西哥電信公司進(jìn)行科學(xué)的價(jià)值評(píng)估，鄧普頓親手調(diào)取墨西哥全國(guó)電話門(mén)數(shù)數(shù)據(jù)，同時(shí)以草根調(diào)研的形式對(duì)電話月話費(fèi)金額進(jìn)行一手的抽樣采集，最終形成自己模擬出的電話公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)與公司財(cái)報(bào)相印證。最終結(jié)論是公司并沒(méi)有造假，股價(jià)低估嚴(yán)重，而這筆投資也成為鄧普頓投資生涯中的標(biāo)志性投資之一。成功的逆向投資必然是建立在專業(yè)、客觀的公司價(jià)值評(píng)估之上的。 

　　其次，承認(rèn)認(rèn)知的局限性，以分散化投資降低誤判的風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資者必須承認(rèn)自己會(huì)犯錯(cuò)，即便努力地做到比別人更深入、更客觀仍會(huì)不免誤判。因此鄧普頓倡導(dǎo)分散化的投資組合，將個(gè)別誤判造成的組合損失盡量降低；同時(shí)倡導(dǎo)在全球范圍內(nèi)去尋找投資機(jī)會(huì)。分散化投資本身隱含的是“弱者思維”即承認(rèn)自己是會(huì)犯錯(cuò)的，需要通過(guò)科學(xué)的方法，降低犯錯(cuò)的損失。這里所說(shuō)“弱者思維”并非貶義，往往是頂流的投資者才能夠坦然地面對(duì)自己的不完美。這里我也希望給普通投資者一些建議，個(gè)股選擇和價(jià)值判斷是個(gè)十分專業(yè)且容易犯錯(cuò)的工作，如果僅從理財(cái)?shù)慕嵌葋?lái)講，通過(guò)基金進(jìn)行合理的分散化投資是更為理性的選擇。 

　　最后，以長(zhǎng)投資周期對(duì)抗不精準(zhǔn)的極度悲觀時(shí)鐘。

　　我們提到極度悲觀難于識(shí)別，同時(shí)極度悲觀作為一座僅有時(shí)針的鐘表，并不能給我們提示準(zhǔn)確的底部買入機(jī)會(huì)。同時(shí)由于公司價(jià)值從低估到修復(fù)往往需要較長(zhǎng)時(shí)間，因此逆向投資需要較長(zhǎng)的投資周期以對(duì)抗短期的不確定性。鄧普頓所管理基金的平均持股周期達(dá)四年以上。拉長(zhǎng)期來(lái)看很多短期內(nèi)的不確定會(huì)變得確定，股票的價(jià)格也必然逐步的向公司價(jià)值靠攏。

　　以上我個(gè)人對(duì)鄧普頓逆向投資的一點(diǎn)感悟和理解。

　　也有很多投資者關(guān)心，我們?nèi)绾伟涯嫦蛲顿Y應(yīng)用在當(dāng)下市場(chǎng)當(dāng)中，現(xiàn)在是否已經(jīng)度過(guò)了極度悲觀的至暗時(shí)刻。我們拿中概股為例復(fù)盤(pán)下我們的分析和思考供大家參考。

　　2021年以來(lái)中概股整體在監(jiān)管政策和互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的整治之下出現(xiàn)了大幅的下跌，很多公司跌幅在70%以上，龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司也不能幸免，從去年10月以來(lái)不斷有投資機(jī)構(gòu)和投資者進(jìn)入市場(chǎng)抄底，認(rèn)為中概股已經(jīng)度過(guò)了至暗時(shí)刻。

　　在去年11月份，我們冷靜分析了市場(chǎng)下跌的原因之后認(rèn)為，中概股前期的跌幅主要是消化了2020年以來(lái)不合理的高估值以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷整治之下的部分盈利下滑預(yù)期，同時(shí)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)整治政策尚未出清，市場(chǎng)反映僅是合理而已并未過(guò)度悲觀，市場(chǎng)“逆向投資”機(jī)會(huì)尚未顯現(xiàn)。

　　直至3月16日劉鶴副總理主持金融委會(huì)議明確表示對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的支持，以及在中美資本市場(chǎng)監(jiān)管上的持開(kāi)放態(tài)度。我們認(rèn)為籠罩在中概股頭上的資本市場(chǎng)監(jiān)管和壓制企業(yè)經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)整治問(wèn)題均已明朗，行業(yè)的基本面預(yù)期不會(huì)繼續(xù)向下，結(jié)合當(dāng)時(shí)指數(shù)估值，我們判斷市場(chǎng)最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，隨后市場(chǎng)的企穩(wěn)修復(fù)印證了我們的觀點(diǎn)。

　　而2021年11月到2022年3月間大部分中概股又經(jīng)歷了30%以上的下跌。實(shí)踐再次驗(yàn)證了僅是跌幅巨大并不構(gòu)成逆向投資的充分必要條件，我們需要以基本面前景的客觀評(píng)估作為投資成功的基石。 

　　對(duì)于A股我們也持積極樂(lè)觀的態(tài)度，種種跡象表明也許我們已經(jīng)站在了新一輪牛市的起點(diǎn)之上，希望以后有機(jī)會(huì)與各位投資者繼續(xù)分享我對(duì)投資的觀點(diǎn)和思考。