1. 他山之石——頁(yè)巖油公司估值修復(fù)邏輯

2020年以來(lái)，頁(yè)巖油公司估值持續(xù)修復(fù)。五大頁(yè)巖油公司——Occidental、EOG、PXD、Diamondback、Marathon石油——的PB估值最低點(diǎn)出現(xiàn)在2020年上半年，平均不到0.6倍PB。此后估值持續(xù)回升，到2022年3月末平均PB已經(jīng)回升至2.9倍。這當(dāng)然和油價(jià)回升有密切關(guān)系，同時(shí)與頁(yè)巖油公司的經(jīng)營(yíng)策略、資本開(kāi)支策略的調(diào)整也有關(guān)。 

2021年，頁(yè)巖油公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在油價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)下大幅改善。且頁(yè)巖油公司的再投資比例從歷史高點(diǎn)的超過(guò)100%持續(xù)下降，到2021年下降至45%，頭部5家頁(yè)巖油公司的再投資比例只有38%。頭部5家頁(yè)巖油公司2021年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流325億美金，用途除了38%用于CAPEX以外，較大比例（32%）用于還債，其次用于分紅（17%）和回購(gòu)（5%）。 

我們總結(jié)認(rèn)為，頁(yè)巖油公司估值修復(fù)來(lái)自兩個(gè)方面——1）油價(jià)上漲和控制成本驅(qū)動(dòng)了業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回升；2）分紅比例提高——共同驅(qū)動(dòng)分紅回報(bào)率上升。面對(duì)業(yè)績(jī)和分紅比例雙升，市場(chǎng)回報(bào)以更高的PB估值。 

2. 現(xiàn)金流分配：中國(guó)能源企業(yè)現(xiàn)金怎么花？

一家公司如何分配他的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，反映了這家公司在“成長(zhǎng)vs.回報(bào)”中如何平衡的選擇。本篇報(bào)告選擇了三家油氣公司——中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油，以及三家煤炭公司——中國(guó)神華、中煤能源、兗礦能源，和一家綜合性公司廣匯能源（業(yè)務(wù)包括天然氣和煤炭，本文放在煤炭板塊分析）。 

2.1. 中國(guó)煤炭公司，傾向分紅和囤積現(xiàn)金 

煤炭公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，用更高比例進(jìn)行分紅（相比油氣公司而言）。2021年，三家煤炭公司平均的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分配比例：26%用于資本開(kāi)支、39%用于分紅、37%用于增加現(xiàn)金及其他。 

其中，中國(guó)神華的現(xiàn)金分紅占比最高，占其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比例達(dá)到53%，用25%的現(xiàn)金流進(jìn)行資本開(kāi)支。中煤能源和兗礦能源較大比例的資金用在了增加現(xiàn)金方面，中煤能源21%的現(xiàn)金流用于分紅，22%現(xiàn)金流用于資本開(kāi)支；兗礦能源27%現(xiàn)金流用于分紅，29%用于資本開(kāi)支。廣匯能源56%用于資本開(kāi)支、43%用于分紅。 

2.2. 中國(guó)油氣公司，仍傾向資本開(kāi)支 

相比煤炭公司而言，油氣公司明顯用更多比例的現(xiàn)金流用于資本開(kāi)支。2021年三家油氣公司的現(xiàn)金流分配中，72%用于資本開(kāi)支、17%用于分紅。這是因?yàn)橛蜌庑袠I(yè)仍有一定增長(zhǎng)空間，且國(guó)家要求油氣公司增儲(chǔ)上產(chǎn)。

具體公司而言，中國(guó)海油經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中56%用于資本開(kāi)支，40%用于分紅，是分紅占比最高的一家，主要因?yàn)樯鲜?0周年特別分紅。中國(guó)石化64%用于資本開(kāi)支，25%用于分紅。中國(guó)石油78%用于資本開(kāi)支，僅12%用于分紅。

值得注意的是，個(gè)體公司的再投資比例（資本開(kāi)支/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）與公司的成長(zhǎng)性并不成正比。中海油再投資比例是三者中最低的（56%），但是其計(jì)劃在2022年產(chǎn)量增長(zhǎng)為6%；中國(guó)石油、中國(guó)石化2022年上游產(chǎn)量增長(zhǎng)計(jì)劃分別3%和2%。 

3. 資產(chǎn)負(fù)債表：煤炭公司應(yīng)降負(fù)債，而非囤積現(xiàn)金

頁(yè)巖油公司過(guò)去10年資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，龍頭公司平均從50%左右下降到2021年的40%左右。因?yàn)樵缙陧?yè)巖油公司的負(fù)債成本較高，現(xiàn)金流優(yōu)先用于還債比較有利。 

過(guò)去十年中國(guó)的石油公司和煤炭公司資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有下降。截至2021年底，油公司平均的資產(chǎn)負(fù)債率45%，相比十年前基本穩(wěn)定；煤炭公司平均資產(chǎn)負(fù)債率仍有54%，相比十年前還有上升。 

從上一部分的現(xiàn)金流分配也可以看出，中國(guó)油氣公司和煤炭公司的現(xiàn)金流分配中，用于還債的比例很低。

從有息負(fù)債成本來(lái)看，油氣公司有息負(fù)債成本較低，中國(guó)海油、中國(guó)石油、中國(guó)石化分別2.6%、4.4%、5.2%；煤炭公司有息負(fù)債成本略高，中國(guó)神華、中煤能源、兗礦能源、廣匯能源分別4.4%、5.4%、6.5%、6.7%。因此我們建議煤炭公司可以適當(dāng)考慮提高還債比例。 

4. 綜合性價(jià)比 

4.1. 分紅收益率vs. 成長(zhǎng)性 

分紅和成長(zhǎng)是一對(duì)trade-off關(guān)系，將幾家公司的分紅收益率（2021年）和增長(zhǎng)率（2021年報(bào)中對(duì)2022年指引）放在一張圖上。可以看出，中國(guó)海油、中煤能源的綜合性價(jià)比最好。 

4.2. 資本開(kāi)支有效性 

資本開(kāi)支有效性，我們用資本開(kāi)支強(qiáng)度（2021年）和增長(zhǎng)率（2021年報(bào)中對(duì)2022年指引）對(duì)比，其中資本開(kāi)支強(qiáng)度用CAPEX/DDA表示。資本開(kāi)支強(qiáng)度和增長(zhǎng)率一般呈現(xiàn)正向關(guān)系，以更低的資本開(kāi)支強(qiáng)度獲得更高的增長(zhǎng)率，表明該公司的資本開(kāi)支有效性更高。圖中可見(jiàn)，仍然是中國(guó)海油和中煤能源表現(xiàn)最佳。