回顧：2021年11月起判斷風(fēng)格向金融地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)方向切換，并將國(guó)企地產(chǎn)作為首推，至今超額收益顯著。2022年4月24日周報(bào)《悲觀預(yù)期反映到什么程度了？》判斷后續(xù)市場(chǎng)更多將從系統(tǒng)性的調(diào)整轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)性分化。

展望：底部區(qū)域價(jià)格比時(shí)間重要，聚焦三個(gè)方向

假期歸來，市場(chǎng)再度大幅波動(dòng)。一邊是反彈的亢奮，一邊是外圍風(fēng)險(xiǎn)的襲擾。對(duì)于海外，我們認(rèn)為更多是尾部風(fēng)險(xiǎn)的釋放，而非系統(tǒng)性沖擊。1)首先，美股連續(xù)兩日調(diào)整，主要是對(duì)5月4日過度興奮、積極的市場(chǎng)情緒的回卷修正。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上“未積極考慮加息75bp”的發(fā)言一度被市場(chǎng)解讀為“非鷹即鴿”，帶動(dòng)加息預(yù)期回落、股債雙雙大漲。但隨著對(duì)工資通脹螺旋的擔(dān)憂卷土重來，加息預(yù)期再度升溫，市場(chǎng)繼續(xù)博弈6月加息75bp的可能。2)其次，盡管美聯(lián)儲(chǔ)收緊節(jié)奏最快、力度最強(qiáng)的時(shí)候尚未過去，但在當(dāng)前的加息預(yù)期基礎(chǔ)上，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步超預(yù)期鷹派的空間相當(dāng)有限。3)此外，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能確實(shí)已在放緩，但在前期大規(guī)模財(cái)政刺激的余韻支撐下，年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速陷入衰退、企業(yè)盈利大幅回落的可能也較小。4)對(duì)于A股，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp落地、海外市場(chǎng)波動(dòng)、匯率仍在快速貶值，但外資并未遠(yuǎn)離。因此，整體來看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表持續(xù)推進(jìn)，海外市場(chǎng)的波動(dòng)可能也是階段性常態(tài)，但對(duì)A股不構(gòu)成系統(tǒng)性的沖擊。

A股已經(jīng)處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域，但仍需要時(shí)間來消耗、震蕩、整固：1)近期決策層連續(xù)在多個(gè)重要場(chǎng)合加碼“穩(wěn)增長(zhǎng)”、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，不斷夯實(shí)“政策底”。從兩會(huì)、到金融委會(huì)議、再到近期的政治局會(huì)議，決策層“穩(wěn)增長(zhǎng)”的決心已反復(fù)得到確認(rèn)。后續(xù)貨幣、信用政策仍有望進(jìn)一步放松。與此同時(shí)，決策層還反復(fù)強(qiáng)調(diào)“保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，并針對(duì)市場(chǎng)關(guān)切的供應(yīng)鏈、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管等重點(diǎn)問題做出明確部署。2)結(jié)合我們獨(dú)家構(gòu)建的十一項(xiàng)底部特征指標(biāo)來看，大部分指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到或者接近歷史市場(chǎng)底部水平(詳見2022年4月29日?qǐng)?bào)告《十一項(xiàng)指標(biāo)看市場(chǎng)底部特征》)。3)但從時(shí)間上，當(dāng)前A股市場(chǎng)仍處在消耗、震蕩、整固的階段。復(fù)雜底部的構(gòu)建很難一蹴而就。一方面，海外尾部風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放。另一方面，國(guó)內(nèi)疫情對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利的拖累仍未完全顯現(xiàn)。疫情沖擊下，3月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落。并且，考慮到采取較為嚴(yán)格的管控措施實(shí)際上是從3月下旬開始，因此3月數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。在國(guó)內(nèi)疫情反彈及堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零的背景下，雖然貨幣政策和財(cái)政政策等政策環(huán)境有望繼續(xù)保持寬松，但穩(wěn)增長(zhǎng)的效果受影響，二季度經(jīng)濟(jì)及中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊袎?。此外，參考?xì)v史，大跌之后，除非政策出現(xiàn)系統(tǒng)性的放松，市場(chǎng)在底部區(qū)域通常需要經(jīng)歷一段消耗、整固的過程。對(duì)于本輪下跌，雖然政策放松的方向已經(jīng)明確，但更多是溫和的對(duì)沖和發(fā)力，因此大概率將構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的底部。

因此，站在當(dāng)前這個(gè)中長(zhǎng)期底部區(qū)域，面對(duì)國(guó)內(nèi)外的不確定性，更應(yīng)保持淡定。本著價(jià)格比時(shí)間更重要的原則，以基本面為準(zhǔn)繩，尋找、布局盈利確定性強(qiáng)的方向。

結(jié)合一季報(bào)及未來的景氣前瞻，重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方向：1)消費(fèi)核心資產(chǎn)(酒類、免稅、航空、景區(qū)及酒店)：一方面，受益于國(guó)內(nèi)疫情逐步改善。另一方面，板塊股價(jià)、估值均已處于低位，內(nèi)外部不確定下進(jìn)可攻退可守。2)“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊(基建、地產(chǎn)、銀行等)：中財(cái)委會(huì)議要求“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，政策持續(xù)加碼。同時(shí)，全球市場(chǎng)仍處于高波動(dòng)、低風(fēng)險(xiǎn)偏好的亂局中?；ā⒌禺a(chǎn)、銀行等板塊兼具安全性與政策驅(qū)動(dòng)。3)“新半軍”中，免疫力較強(qiáng)、維持高景氣的方向(軍工新材料、光伏組件、風(fēng)電整機(jī)、半導(dǎo)體材料、5G光纖光纜、特高壓)：結(jié)合估值和業(yè)績(jī)確定性，以及我們“新半軍”擇時(shí)框架領(lǐng)先指標(biāo)的判斷，我們認(rèn)為5月科技成長(zhǎng)板塊有望迎來一波修復(fù)窗口。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注全球資本回流美國(guó)超預(yù)期，中美博弈超預(yù)期等。